11月份A股投資策略

　　南京證券　李劍鋒　周旭

　　經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期面臨重新布局

　　●　前三季度宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)出低通脹高增長的良好態(tài)勢，但上市公司的經(jīng)營環(huán)境并不容樂觀，成本高漲、外部貿(mào)易環(huán)境惡化及前兩年過度投資形成的產(chǎn)能過剩，導(dǎo)致上市公司盈

利增速大幅放緩，虧損企業(yè)增加。

　　●　受股改效應(yīng)的減弱、擴容預(yù)期、基金調(diào)倉等因素影響，10月A股市場出現(xiàn)較大幅度下跌。但股改正處于攻堅階段，預(yù)計11月份政策仍以穩(wěn)定為主，同時價值股處于較合理估值區(qū)間內(nèi)，非理性的拋售在11月份會減弱，大盤下行空間有限。

　　●　三季度基金投資組合顯示，基金的重倉股出現(xiàn)較大變動，延續(xù)一年多的穩(wěn)定防御性品種被減持，昭示基金的投資思路發(fā)生較大的轉(zhuǎn)變。

　　●　由于上市公司盈利預(yù)期不樂觀，價值型的投資策略還難以占據(jù)市場主導(dǎo)，成長型投資策略暫時取代價值型策略。以基金為主的機構(gòu)力量極有可能圍繞“十一五”規(guī)劃加快原有持股結(jié)構(gòu)的調(diào)整，“自下而上”選擇具有可持續(xù)成長性的個股，以完成明年的戰(zhàn)略布局。

　　受高油價導(dǎo)致成本上升及產(chǎn)能過剩的影響，依靠宏觀基本面及上市公司盈利增長推動的價值型行情的條件仍不具備，11月份市場仍將圍繞“十一五”規(guī)劃展開的主題投資。雖然三季度基金加大持股結(jié)構(gòu)調(diào)整的力度，核心資產(chǎn)的下跌仍會對A股市形成不利影響，但由于價值股處于較合理估值區(qū)間內(nèi)，非理性的拋售在11月份會減弱，大盤下行空間有限，千點的政策底仍然有效，上證指數(shù)可能走出先抑后揚的走勢。

　　在成長型(Growth　investment)、價值型(Value　investment)和勢頭投資(Momentum　Investment)三種投資策略中，在已過去的10月份，圍繞“十一五”規(guī)劃展開的勢頭投資策略最為成功。而三季度基金投資組合顯示，基金的重倉股出現(xiàn)較大變動，延續(xù)一年多的穩(wěn)定防御性品種被減持，昭示基金的投資思路發(fā)生較大的轉(zhuǎn)變。

　　十月投資主題出現(xiàn)飄移

　　由于低價績差股的高對價預(yù)期，并沒有在10月份兌現(xiàn)，而已公布的含B股的滬市小盤上海永久的股改對價水平雖高于市場平均水平，但與投資者的預(yù)期相距甚遠，使三季度圍繞股改高對價的投機逐漸被冷落。股改對價水平呈現(xiàn)不斷降低趨勢，由第一批試點的平均對價為10送3.39股到第6批的預(yù)案10送2.89股，迫使投機資金加快撤離的步伐。10月份復(fù)牌的G股貼權(quán)現(xiàn)象愈演愈烈，據(jù)計算，10月份G股復(fù)牌首日的實際平均漲幅為-6%，反映出投機資金的看淡股改的心態(tài)。與此同時，“十一五”規(guī)劃出臺，為場內(nèi)資金尋找到新的投資主題，新能源、軍工、信息技術(shù)、電網(wǎng)、醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)等行業(yè)

　　基金投資思路發(fā)生轉(zhuǎn)變

　　已公布的基金三季度投資組合顯示，基金的投資思路出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，包括G寶鋼、上海機場、G上港、深赤灣、華能國際在內(nèi)的基金核心資產(chǎn)被大幅減持。這些核心資產(chǎn)主要分布在交通運輸、信息技術(shù)、消費品及服務(wù)行業(yè)，在過去相當(dāng)長的時期也是因為其弱周期性、有力規(guī)避周期性風(fēng)險而受寵，但也正因為如此，這些股票經(jīng)過大幅上漲后，公司價值已經(jīng)得到充分的挖掘，盈利增長很難有驚喜。隨著“十一五”規(guī)劃的制定，中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型，將由原來大進大出、以消耗大量資源的粗放型發(fā)展，轉(zhuǎn)向以科學(xué)發(fā)展觀統(tǒng)領(lǐng)經(jīng)濟社會發(fā)展全局，堅持以人為本、轉(zhuǎn)變增長方式、實現(xiàn)可持續(xù)增長的經(jīng)濟增長模式。經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型必將對有關(guān)行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生深遠影響，而原有的部分核心資產(chǎn)面臨估值和行情景氣變化情導(dǎo)致的資產(chǎn)老化問題，迫使基金改變原有的持倉結(jié)構(gòu)，加大力度發(fā)掘新的潛力品種，圍繞自主創(chuàng)新和“消費與服務(wù)”成為基金加大投資力度的新方向，與之相關(guān)的股票如中興通訊、G民生、浦發(fā)銀行、大商股份、小商品城、歌華有線、G蘇寧、航天信息等在三季度都被基金增持。

　　圍繞“十一五”規(guī)劃調(diào)整持股結(jié)構(gòu)

　　10月A股市場出現(xiàn)較大的下跌，股改效應(yīng)的減弱、擴容預(yù)期、基金的調(diào)倉等都對市場構(gòu)成負面影響。隨著股權(quán)分置改革的加快，新老劃斷問題不可回避。由于它涉及到擴容與全流通預(yù)期，未來的每次時間表傳言必然是市場的利空，但我們認為，11月份新老劃斷的可能性并不大，上證指數(shù)雖有再度考驗千點的可能，但有效擊穿的這一政策底的可能性也不大。由于上市公司盈利預(yù)期的不佳，價值型的投資策略還難以占據(jù)市場主導(dǎo)(除非上市公司盈利較市場預(yù)期要好許多，或者由于市場極度悲觀而致使優(yōu)質(zhì)股的股價遭受極度非理性的拋售)，成長型投資策略暫時取代價值型策略。在市場的投資主線仍處于混沌之際，圍繞各類主題的勢頭投資仍將盛行，但以基金為主的機構(gòu)力量則極有可能圍繞“十一五”規(guī)劃加快原有持股結(jié)構(gòu)的調(diào)整，結(jié)合股權(quán)制度變革，“自下而上”選擇具有可持續(xù)成長性的個股，以完成明年的戰(zhàn)略布局。

　　供求關(guān)系暫不會改變

　　10月份A股市場的下跌，既有三季度A股市場出現(xiàn)較大漲幅引發(fā)的技術(shù)性調(diào)整原因，也有基金針對“十一五”規(guī)劃和全流通時代股市格局可能發(fā)生改變，進而對持倉結(jié)構(gòu)進行調(diào)整的因素，但股市的供求關(guān)系并沒有發(fā)生明顯變化。我們認為，11月份A股市場供求關(guān)系仍不會出現(xiàn)大的變動。

　　5月份展開的股改工作已歷時6個月。統(tǒng)計顯示，截至10月28日，股改公司市值已高達6466億元，股改公司市值已占總市值的19.16%。但與市場所說的股改完成的市值標(biāo)準60%-70%來看，股改實際上僅完成了1/3。雖然含B股、ST的上市公司股改已相繼破題，但含H股的公司仍未能有所突破，因此，在股改仍處于攻堅階段，政策依然會保持穩(wěn)定，11月份，上市公司再融資及“新老劃斷”政策等仍不會輕易出臺。

　　資金供給方面，主要包括主流機構(gòu)資金和民間資金。下半年主流機構(gòu)資金(投資基金、社保資金、企業(yè)年金、保險資金、QFII、券商等)入市量超過上半年。從基金發(fā)行規(guī)模來看，上半年14只偏股型基金總計募集才95億份，而下半年由于銀行系基金發(fā)行，新成立的基金規(guī)模較上半年有明顯提高，截止10月底，9只股票型基金發(fā)行規(guī)模已達到136.68億份，另外，尚有9只基金處于發(fā)行之中。此外，匯金公司注資券商、為改善券商流動性的短期融資及QFII新增額度的發(fā)放，也為市場引入新增資金。而民間資金，包括炒房和海外變相進入熱錢，其數(shù)量雖不易統(tǒng)計，但與市場“賺錢效應(yīng)”呈明顯正相關(guān)性。

　　因此，我們認為，以相對靜態(tài)、預(yù)期相對明確的資金供求關(guān)系看，11月份穩(wěn)定的資金增量供給與股票擴容量基本持平。但新股與再融資開閘之后，股市供求關(guān)系可能發(fā)生改變。

　　優(yōu)質(zhì)股估值并不高

　　在上市公司整體盈利增長放緩的背景下，藍籌股的成長性也開始放慢，但與國際股市中同類行業(yè)相比，估值并不高。目前國內(nèi)A股市場平均市盈率水平比國際水平高約20%，而上證180指數(shù)、深圳100指數(shù)和滬深300指數(shù)的市盈率已低于MSCI亞太地區(qū)指數(shù)和MSCI發(fā)達國家指數(shù)近20%。優(yōu)質(zhì)股的股改對價水平較低，一直是機構(gòu)的心病，但即便以10送2的平均對價水平，這些股票的投資價值亦更加明顯。我們認為，10月份優(yōu)質(zhì)股的下跌，屬于弱勢市場中的對盈利增長放緩的過度反應(yīng)。雖然我們并不認為“4-5倍市盈率的優(yōu)質(zhì)大盤股仍被拋售，20倍市盈率的中小盤成長股仍不嫌高”的現(xiàn)象不合理，但大量低市盈的股票存在，將封閉大盤下跌的空間。大盤優(yōu)質(zhì)股經(jīng)歷10月份的較大回落，11月份應(yīng)逐步企穩(wěn)。

　　制度變革提升上市公司價值

　　A股市場正在經(jīng)歷的股權(quán)分置改革是一項制度性革命，雖然股權(quán)分置解決并不能一勞永逸地解決股市存在的所有弊端，但公司治理結(jié)構(gòu)由此將得到完善，大小股東之間原先貌合神離的問題有望得到改善。實證研究表明，公司治理結(jié)構(gòu)的改善股價將獲得溢價。因此，對于全流通之后，對公司所有者和經(jīng)營者產(chǎn)生激勵效應(yīng)的上市公司，更有可能獲得制度變革所帶來的正面效應(yīng)。在目前A股市場中，這類公司多屬于兩類，一類是民營企業(yè)，股改之后，所有股東利益趨于一致，控股股東的目標(biāo)與投資人目標(biāo)是相同的；另一類是處于競爭性行業(yè)的國營企業(yè)，股改后可能推出的股權(quán)激勵機制，將提升公司的業(yè)績。因此，以靜態(tài)的眼光，看待目前市盈率較高的中小企業(yè)的投資價值，很可能喪失制度變革所帶來的投資機會，在全新的股權(quán)制度下，具有強烈激勵機制的公司面貌可能會發(fā)生質(zhì)的轉(zhuǎn)變。

　　10月18日發(fā)布《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十一個五年規(guī)劃的建議》，為“十一五“時期提出了基本目標(biāo)：在優(yōu)化結(jié)構(gòu)、提高效益和降低消耗的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)2010年人均國內(nèi)生產(chǎn)總值比2000年翻一番。這既是未來5年經(jīng)濟發(fā)展綱領(lǐng)性文件，同時也為證券投資者指明今后的投資方向，節(jié)能環(huán)保和能源產(chǎn)業(yè)、消費和服務(wù)業(yè)、擁有自主創(chuàng)新能力的信息技術(shù)行業(yè)和先進制造業(yè)將迎來前所未有的發(fā)展機會，與之相關(guān)的上市公司仍會在11月份獲得較好的市場表現(xiàn)。我們認為，可以關(guān)注以下幾個行業(yè)：

　　具有自主創(chuàng)新能力的信息技術(shù)行業(yè)和先進制造業(yè)。信息技術(shù)業(yè)是世界各國重點發(fā)展的行業(yè)，競爭也非常激烈。通過國內(nèi)激烈的市場競爭發(fā)展起來，并走出國門參與到國際競爭的行業(yè)龍頭企業(yè)，具備不斷創(chuàng)新機制和持續(xù)發(fā)展的競爭力，這些企業(yè)能夠充分享受到我國經(jīng)濟高速發(fā)展所帶來的機遇。在未來內(nèi)涵式經(jīng)濟增長方式下，規(guī)模和實力的優(yōu)勢將會體現(xiàn)得更充分，如電子通信設(shè)備制造業(yè)中的中興通訊等。另外，具有替代效應(yīng)的創(chuàng)新型制造業(yè)和主要依靠自身體系創(chuàng)新的軍工裝備制造業(yè)，也具備創(chuàng)新和產(chǎn)品差異化的基礎(chǔ)。這類行業(yè)呈現(xiàn)資本和技術(shù)密集型的雙重特征，存在較高的進入壁壘，一旦產(chǎn)能的瓶頸突破有實力進軍國際市場，如機械制造業(yè)中的滬東重機、晉西車軸等。

　　消費和服務(wù)業(yè)。當(dāng)今世界服務(wù)業(yè)與制造業(yè)的關(guān)聯(lián)日益緊密，中國在崛起和成為世界制造業(yè)中心的同時，消費和服務(wù)業(yè)能夠充分享受經(jīng)濟成長和收入積累的成果。從發(fā)達國家的產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程可以看出，消費和服務(wù)業(yè)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷中具有更長的生命力和發(fā)展?jié)摿�。�?jù)權(quán)威部門預(yù)測，今明兩年我國社會消費品零售總額將保持12%的增長，而且未來也將保持10%以上快速增長。新的消費高峰即將來臨，消費結(jié)構(gòu)也將升級，這種趨勢將使零售、銀行等行業(yè)中具有優(yōu)勢的公司直接受益。同時，服務(wù)業(yè)中文化傳播業(yè)面臨大發(fā)展的機遇，如G明珠、歌華有線等。

　　新興技術(shù)產(chǎn)業(yè)。以自主創(chuàng)新作為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式的中心環(huán)節(jié)。當(dāng)下中國的經(jīng)濟外延擴張的增長方式已接近極限，通過技術(shù)進步和大力發(fā)展服務(wù)業(yè)來轉(zhuǎn)變我國經(jīng)濟增長方式已成為共識，相關(guān)領(lǐng)域的各類新技術(shù)將得到蓬勃發(fā)展，如新材料技術(shù)、生物與基因工程、數(shù)字電視技術(shù)、3G、新能源、特高壓電網(wǎng)傳輸技術(shù)等，這些行業(yè)中具有技術(shù)優(yōu)勢的上市公司值得長期關(guān)注。

　　基本面仍不樂觀宏觀經(jīng)濟好于預(yù)期

　　從國家統(tǒng)計局公布的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，今年三季度和9月的宏觀經(jīng)濟無論從總量上還是結(jié)構(gòu)上都好于市場預(yù)期。從總量上來看，三季度GDP增速達到9.4%的水平，而居民消費價格指數(shù)則逐月回落，由7月份CPI同比上漲1.8%降至9月份僅上漲0.9%，呈現(xiàn)出低通脹高增長的良好經(jīng)濟形勢；從需求結(jié)構(gòu)上來看，貿(mào)易順差有所減弱，而內(nèi)需方面的投資、消費增長則有所上升。基于國內(nèi)投資、消費未來仍可能保持目前平穩(wěn)增長態(tài)勢，11月宏觀份經(jīng)濟增速不會出現(xiàn)大幅下滑，仍將保持低通脹高增長的格局。

　　今年前三季度城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計增速達到27.7%，增速比上半年加快0.6個百分點，9　月更是達到了29.4%的高位，而2004　年全年這一增速僅為27.6%。投資的增速超出市場預(yù)期，這一方面是由于外需調(diào)整使得政府轉(zhuǎn)向?qū)��?nèi)需的刺激，拉動固定資產(chǎn)投資的擴張；另一方面，目前通貨膨脹受到良好控制和國內(nèi)較高的儲蓄率水平為政府適度放寬投資增長提供有利條件，因此，預(yù)計未來固定資產(chǎn)投資增長仍將保持在高位。

　　消費需求則繼續(xù)保持了穩(wěn)定的增長。2005　年前三季度，社會消費品零售總額名義同比增長13%，實際增長12.1%，實際增幅比上年同期提高2.4個百分點。由于投資增速好于預(yù)期，因此，未來經(jīng)濟增長和收入增長情況也將好于預(yù)期，在政府刺激消費需求的政策引導(dǎo)下，未來消費增長仍可保持樂觀。

　　經(jīng)營環(huán)境隱憂不少

　　宏觀經(jīng)濟發(fā)展的良好態(tài)勢，并沒有改變上市公司盈利增速放緩、虧損增加的難堪局面。而影響上市公司盈利變動主要因素在于高漲成本、外部貿(mào)易環(huán)境惡化及前兩年過度投資形成的產(chǎn)能過剩。

　　高油價推升企業(yè)成本。伴隨國際原油價格維持在60美元左右高位和華南地區(qū)的大面積油荒，持續(xù)的高油價必然對中國經(jīng)濟和證券市場走勢產(chǎn)生重大影響。油價的走勢受到國際局勢及政治事件影響，國際的投機力量也從中推波助瀾，雖然市場中存在著一種聲音，認為從目前供求角度來看，石油并不短缺，但從更廣闊的視角來看，未來世界可能已進入相對高油價的時代。國際貨幣基金組織(IMF)最新報告預(yù)測，今年世界石油價格將保持在平均每桶54.23美元的價位，明年的價格將達61.75美元，明顯高于今年4月份預(yù)測的46.5美元和43.75美元。

　　與美國、日本等已完成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)化調(diào)整不同，中國正在進行工業(yè)化，對原油的依賴程度迅速提高，目前石油進口已占到40%，原油價格上漲對中國的產(chǎn)業(yè)影響是巨大的，處于低端產(chǎn)業(yè)鏈之中的中國制造業(yè)，很難消化高油價所帶來的成本上漲。

　　部分產(chǎn)業(yè)過度投資導(dǎo)致產(chǎn)能過剩。中國投資風(fēng)潮始于2002年，雖然政府于去年對一些產(chǎn)業(yè)如鋼鐵業(yè)、鋁業(yè)、水泥業(yè)、汽車業(yè)及房地產(chǎn)業(yè)實行一系列緊縮政策，但中國目前產(chǎn)能已經(jīng)過剩。隨著本輪經(jīng)濟擴張加速期基本結(jié)束，經(jīng)濟增速放緩，供需之間的矛盾進一步加劇，前期經(jīng)濟強勁增長所掩蓋的供過于求的問題明顯暴露出來。最近一期，商務(wù)部發(fā)布的《600種主要消費品和300種主要生產(chǎn)資料商品供求狀況調(diào)查報告》稱，部分行業(yè)庫存增加，供求關(guān)系發(fā)生逆轉(zhuǎn)。國內(nèi)600種消費品市場中，84種

　　巨額貿(mào)易順差頻繁引發(fā)國際貿(mào)易摩擦。今年前三季度，我國貿(mào)易順差大幅增加，達到683億美元，已超過去年全年順差(320億美元)逾1倍，而對美、歐、日三大經(jīng)濟體的進出口順差合計超過1000億美元。到9月末，國家外匯儲備達到7690億美元，比年初增加1591億美元。貿(mào)易順差不斷增長，雖然拉動經(jīng)濟增長，但也引發(fā)新的貿(mào)易摩擦。事實上，自2004年以來以來，中國經(jīng)歷的外貿(mào)摩擦比任何時候都要大，歐美發(fā)達國家加大了對中國的反傾銷力度，用技術(shù)和非技術(shù)貿(mào)易壁壘對中國的紡織產(chǎn)品和機電產(chǎn)品實施準入控制，必然對中國沿海經(jīng)濟造成了不小的傷害，造成出口導(dǎo)向型的企業(yè)如紡織、服裝等行業(yè)的盈利下滑。

　　上市公司盈利增長放緩。由于供給過剩，生產(chǎn)資料與生活資料價格背離嚴重，中下游企業(yè)生產(chǎn)成本大增，利潤明顯減少。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，在工業(yè)39個大類行業(yè)中，除石油、鋼鐵、煤炭、

　　截至10月28日，已有1058家A股上市公司公布三季度季報。統(tǒng)計顯示，今年前三季度，上市公司盈利增長明顯放緩。1058家上市公司三季度完成主營收入22838.46億，同比增長24.56%，實現(xiàn)凈利潤1222.49億，同比僅增長4%，而2004年前三季度凈利潤同比增長幅度高達32.03%。此外，虧損公司數(shù)量和虧損面也在進一步擴大，目前有273家上市公司預(yù)告全年的業(yè)績，公告預(yù)增和扭虧的上市公司僅有102家，而預(yù)減、首虧、續(xù)虧的上市公司多達161家，數(shù)量較去年明顯上升。而成本上升是導(dǎo)致盈利增速下降的重要原因，1058家上市公司的前三季度主營成本同比增長29%，超過主要收入增長。

　　我們認為，受高油價及產(chǎn)能過剩影響，上市公司盈利放緩已成定數(shù)，而目前僅處于業(yè)績出現(xiàn)向下拐點階段。上市公司盈利見到低谷，按目前較樂觀研究機構(gòu)的預(yù)計，也在2007年，因此，今年全年上市公司的盈利狀況并不容樂觀。