A股與其他中國股票的估值比較

　　海通證券 王國文

　　提要：

　　﹡從A股整體來看與中國海外上市公司差距較大，PB基本持平，而ROE水平遠低于海外上市公司，由此當前的PE水平也要高出50%；但占A股市場近2/3市值的滬深300與海外上市公

司差距明顯縮小，考慮到對價，市盈率已低于恒生中國內地綜指，從ROE看差距也并不明顯。

　　﹡行業上，非周期性消費無論用市凈率還是市盈率來衡量都明顯高于海外上市公司水平，值得警惕；基礎原材料無論PB、PE還是ROE水平都和中國海外上市公司的水平接近，如果考慮到送股則具有相當的估值吸引力。

　　﹡H股(在外流通股加權)溢價目前已接近25%，A股較H股折價的僅有1只，溢價在20%以內的也僅有8只，既使考慮到對價支付也沒有特別的優勢。

　　﹡雖然以自下而上的盈利預測來計算，海通300的隱含股權風險溢價達到9%，大大超過海外上市公司的歷史均值7.5%，但考慮到盈利預測可能會系統性高估以及未來的盈利預測下調，也可以理解了。我們認為從估值角度看，市場的上升空間在10%以內。

　　估值比較：中國A股vs.其他中國股票

　　我們將A股、滬深300與其他中國股票和恒生中國內地綜指進行比較，將恒生中國內地綜指作為反映中國海外上市公司表現的基準，它是一個市值加權指數，包含在香港證券交易所主板上市又為恒生綜合指數成員的H股與紅籌股，目前有95只股票，較MSCI中國指數(75只)的覆蓋面更廣。

　　目前A股市場共有1348只正常交易的股票，其市值總額約為3.36萬億元(包括非流通股)。而中國海外上市公司約有200余家，包括在香港、美國上市的H股、紅籌股及中國概念股，加上B股市場的100余家上市公司，其市值總額達到2.5萬億，遠遠超過A股流通市值。

表 1.中國A股vs.其他中國股票(市值及其構成)

　　但從行業分布來看，A股市場無疑更為均衡。在海外上市的中國股票中，電信類和石油類合計市值占比約為2/3。

表 2.中國A股vs.其他中國股票(PB與PE)

　　資料來源：Bloomberg，聚源數據，海通證券研究所

　　從市盈率來看，雖然A股市場整體市盈率還較中國在海外上市公司有較大的溢價，但滬深300的15-16倍市盈率基本與海外公司可比，如果考慮到市場整體10送2.5-3的補償，已經低于海外市場的市盈率水平。具體從行業板塊上看既使考慮到送股，滬深300的通訊(25.9)，周期性消費(27.4)、非周期性消費(25.8)、工業(16.97)均較海外市場有較大的溢價；而基礎原材料、金融則基本持平；信息技術、公用事業考慮到送股以后也沒有太大的估值壓力。

　　從市凈率來比較，整體上看并沒有太大的差異，恒生中國內地綜指的市凈率要略高于其他類別。從行業上來看，滬深300中的非周期性消費(2.6)、金融(2.43)要明顯高于中國在海外上市的水平；而通訊和能源則要遠低于中國在海外上市公司的水平。

表 3.中國A股vs.其他中國股票(ROE)

　　資料來源：Bloomberg，聚源數據，海通證券研究所

　　市盈率和市凈率估值比較的差異由不同的ROE水平造成的。滬深300的整體盈利能力與海外上市公司還有一定差距，除了能源和通訊外，周期性消費、工業、非周期性消費也都有不小的差距。

　　綜合來看，從A股整體來看與中國海外上市公司差距較大，PB基本持平，而ROE水平遠低于海外上市公司，由此當前的PE水平也要高出50%；但占A股市場近2/3市值的滬深300與海外上市公司差距明顯縮小，考慮到對價，市盈率已低于恒生中國內地綜指，從ROE看差距也并不明顯。行業上，非周期性消費無論用市凈率還是市盈率來衡量都明顯高于海外上市公司水平，值得警惕；基礎原材料無論PB、PE還是ROE水平都和中國海外上市公司的水平接近，如果考慮到送股則具有相當的估值吸引力。

　　A+H的估值比較

　　A-H股(在外流通股加權)溢價在7月份一度下滑至10%左右，但在近期行情中隨著A股的恢復性上漲和H股的修正走勢有所擴大，目前已接近25%。A股較H股折價的僅有1只，溢價在20%以內的也僅有8只。

　　資料來源：Bloomberg，海通證券研究所

表 4：A-H股溢價（2005.9. 20 ）

　　MSCI中國及其行業指數的歷史市凈率

　　雖然我們主要關注的是A股市場的估值水平和投資機會，但在這一部分我們從歷史角度考察中國海外上市公司各主要行業當前市凈率水平的高低。選擇中國海外上市公司而非A股市場作為歷史參照是因為：

　　1)A股市場在過去幾年里經歷了巨大的結構性變化，包括投資者結構的變化、投資理念的改變，由此A股的歷史估值水平并不是一個很好的周期性參照，當前海通27個一級行業的市凈率都處在歷史低點附近。而隨著股權分置變革，大股東可以在二級市場拋售股票，基本面驅動的投資理念必將進一步主導市場，系統性的顯著高估將難以重現。

　　2)隨著市場的發展，投資理念的成熟和國際化，A+H的兩地上市，以及QFII和QDII推出打通資金渠道，未來中國A股市場與H股市場將互為參照，其聯動性將越來越強。相對而言，海外上市公司的歷史估值水平可能是個比較好的參考。

　　多階段DDM估值——有限的上升空間

　　有關多階段DDM估值模型的一些具體分析請見《05年下半年投資策略：中國股市—黎明前的黑暗》(2005.7.5)和《2005年2季度估值》(2005.4.18)。在原來的3階段DDM模型上我們加入了對未來兩年盈利增長的預期。之所以僅有到06年的增長預期，一是受數據所限，研究員大多只做到未來2年的預期；二是如果在06年盈利出現下滑，那么從周期角度看，06年也是一個周期的中間階段，并非頂峰，雖然模型對07年的盈利增長假設是11.5%，可能高于現實水平，但綜合07-10年維持和名義GDP同步增長的水平也是比較合理的。

　　市場隱含股權風險溢價

　　當前海通300市盈率約在14.8倍，考慮對價支付，約相當于12倍市盈率，以海通自下而上的盈利預測(05年增長11.4%，06年增長4.2%)計算，市場所隱含的股權資本成本為12.5%，考慮到當前十年期國債收益率約為3.5%，則隱含股權風險溢價為9%。

　　CSFB估計的MSCI中國自由指數自98年以來隱含股權風險溢價平均為7.6%，標準差2.3，高盛估計的十年以來MSCI中國自由指數相對美國十年期國債收益率的隱含股權風險溢價平均為7.5%，標準差2.6。綜合看來，中國在海外上市公司過去十年的股權風險溢價在7.5%左右。

　　而歷史上投資者對中國在海外上市公司給予的估值水平是相當低的。如上表所示，這樣的風險溢價與韓國、馬來西亞持平，高出臺灣、新加坡1%，高出印度1.5%，高出澳大利亞、香港3%。

　　我們可以看到既使以7.5%這么高的股權風險溢價來衡量，海通300的估值水平可能也有所低估。當然這也有可能是由于市場中的投資者對未來的盈利預期更差或者擔心盈利預期下調的風險所致。

　　市場隱含的盈利下滑

　　那我們就看看市場隱含了多大幅度的盈利下滑。若設股權風險溢價為7.5%，05年盈利增長7%(我們認為這種可能性很大)，則其隱含2006年將有近22%的盈利下降。

　　有限的上升空間

　　在7月中下旬的報告中我們曾對估值的恢復性修正空間做過一個情景分析，基本情景是：以05年盈利增長7%，06年下滑15%為基準，考慮到10送2-2.5的對價支付，認為從估值角度看，海通300應該有15-20%的上漲幅度。目前市場已基本達到了我們的預期，從估值角度看，進一步上漲的空間將較為有限，但對于市場主流而言也沒有太大的估值壓力。

　　前面的分析也基本說明了這一點：

　　1)占A股市場近2/3市值的滬深300與海外上市公司差距明顯縮小，考慮到對價，市盈率已低于恒生中國內地綜指，從ROE看差距也并不明顯。

　　2)A-H股(在外流通股加權)溢價目前已接近25%，A股較H股折價的僅有1只，溢價在20%以內的也僅有8只，既使考慮到對價支付也沒有特別的優勢。

　　3)雖然以自下而上的盈利預測來計算，海通300的隱含股權風險溢價達到9%，大大超過海外上市公司的歷史均值7.5%，但考慮到盈利預測可能會系統性高估以及未來的盈利預測下調，也可以理解了。

　　我們認為從估值角度看，市場的上升空間在10%以內。

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