2005年中國資本市場秋季投資分析報告

　　在變化的背景下發現機會

　　內容摘要

　　2005年起宏觀經濟增速有所放緩，但從經濟波動情況以及消費、投資、出口三大需求來看，未來宏觀經濟不會大幅回落，而是將平穩減速。

　　隨著產能進一步釋放，而需求下降，供過于求的局面愈發嚴重，激烈的市場競爭將導致企業利潤增長及利潤率持續回落。

　　從1995--1998年的經濟收縮期中看，周期性行業利潤率普遍呈下降的趨勢，而消費類行業利潤率將保持相對穩定。

　　宏觀經濟將平穩減速

　　今年前8個月，進口增速大幅回落，消費物價持續走低，企業利潤增長顯著下降。這些跡象表明：宏觀經濟在經歷了3年擴張期后，拐點已經出現，2005年起宏觀經濟增速有所放緩。但從經濟波動情況以及消費、投資、出口三大需求來看，我們認為未來宏觀經濟不會大幅回落，而是將平穩減速。

　　經濟波動幅度呈減小的趨勢

　　近些年，隨著我國市場經濟體制逐步完善，市場無形之手對經濟調節作用增強，再加上政府宏觀調控藝術日臻成熟，有效地熨平了經濟周期的波動，我國經濟波動幅度呈減小的趨勢。1981-1990年，1990-2001年2個經濟中周期的波動幅度分別為3.25個百分點和1.7個百分點。而本輪經濟中周期從2001年至今年上半年，GDP增長率分別為7.5%、8.3%、9.3%、9.5%和9.5%，波動幅度僅為0.5個百分點，遠遠低于前兩個經濟中周期。

　　消費、投資、出口三大需求穩中趨降

　　1、投資增長不會大幅回落

　　1-8月份城鎮固定資產投資同比增長27.4%，比1-7月份提高0.2個百分點。其中8月份投資增速為28.5%，比7月份略有反彈。今年以來固定資產投資增速呈小幅反彈，一方面原因是去年同期投資增速呈回落的趨勢；另一方面原因是今年瓶頸行業的投資增速加快，抵消了部分制造業投資增速回落的影響。由于大部分產業生產開始過剩，企業利潤增長減速，投資需求下降，再加上作為源頭的房地產投資需求也下降，未來固定資產投資增速將逐步回落。但我們認為未來固定資產投資增速不會大幅回落，主要原因是：

　　首先，在建項目較多，未來一段時間固定資產投資仍將呈慣性增長。今年1-7月，固定資產投資在建施工項目155943個，同比增加16500個；施工項目計劃總投資141320億元，同比增長26.1%。1-7月新開工項目94928個，增加14076個；新開工項目計劃總投資35216億元，增長28.4%。

　　其次，瓶頸行業的固定資產投資增長較快。2004年4月份的宏觀調控后，在有保有壓原則下，雖然鋼鐵、水泥、電解鋁以及房地產行業固定資產投資大幅下降，但煤電油運等瓶頸行業的固定資產投資大幅增加，重點行業投資呈此起彼伏的狀態。

　　第三，未來房地產投資仍能保持一定的增長速度。今年上半年政府出臺了一系列政策來抑制

　　2、消費增長將保持較高水平

　　8月份社會商品零售總額增長12.5%，比6、7月份分別回落0.4和0.2個百分點。消費增長回落，一方面是受企業利潤增長下降以及農產品價格增長放緩的影響，城鎮居民和農村居民收入增長預期下降；另一方面是隨著近幾個月CPI指數持續走低，通貨膨脹預期減弱而通貨緊縮預期增強，抑制了居民消費的增長。

　　隨著投資增長回落以及出口增速下降，拉動內需增長成為政府下一階段的主要任務。最近我們注意到調整個人所得稅的政策將出臺以及有關醫療保障制度改革討論。這些政策對提高居民的收入，增強居民消費信心都有促進作用。因此，我們認為雖然未來消費增長會緩慢回落，但仍可以維持較高的水平。

　　3、出口增速不會大幅下降

　　8月份進出口增速一改前幾個月持續回落的趨勢，出現了反彈。其中進口增速由7月份的12.4%上升到23.4%，貿易順差達到100億美元，比上月略有縮小。今年以來，由于

　　隨著貿易摩擦加劇以及人民幣升值，預計未來幾個月出口增速將放緩，而進口增速有望加快。但是，考慮到我國一些產能生產過剩、國內需求不足的局面短期內難以改觀，必然有大量商品要涌入國際市場。因此，未來出口增速不會大幅下降，貿易順差的局面不會改變。

　　從消費、投資、出口三大需求來看，2005年和2006年宏觀經濟將平穩減速，其中2005年GDP增長率有望達到9.1%，2006年為8.5%左右。以下是我們對2005年及2006年主要宏觀經濟指標的預測。

　　企業利潤增長率回落趨勢仍將持續

　　經濟增速放緩時期企業利潤增長率持續回落

　　企業利潤增長周期與經濟周期基本同步。在經濟擴張期初期，需求增長而供給相對滯后，導致產品價格上漲，企業利潤率明顯上升；企業利潤率的上升又導致投資增長加快，產能增加，企業銷售收入和利潤大幅增長，經濟隨之進入擴張期的中后期；隨著產能擴張，供給增長快于需求增長，企業利潤率開始下降，投資增長開始放緩，經濟進入了增速放緩時期。目前我國正處于這一階段。未來，隨著產能進一步釋放，而需求下降，供過于求的局面愈發嚴重，激烈的市場競爭將導致企業利潤增長及利潤率持續回落。

　　從上一輪經濟周期來看，1993年經濟進入收縮期，1994年企業利潤增長率大幅回落，1995、1996年企業利潤甚至呈負增長。根據前面的分析，未來2年我國經濟將平穩減速，不會出現前一輪經濟周期大起大落的情況。因此，我們認為未來企業利潤出現負增長的可能性不大，但企業利潤增長率持續回落趨勢將難以改變。

　　經濟增速放緩時期行業利潤率變化

　　由于未來企業利潤增長率將持續回落，我們希望通過考察前一輪經濟收縮期各行業利潤率變化來判斷本輪經濟收縮期中各行業變化情況。當然，由于本輪經濟周期拉動因素與前一輪周期不盡相同，行業變化趨勢也有差異。在經濟增速放緩時期，大部分行業呈回落趨勢。但是，不同行業回落的周期以及幅度會有較大差異，特別是有些行業的需求呈剛性，基本不受經濟回落的影響，相反其成本在經濟回落期有所下降，導致利潤率反而有所上升。

　　新市場帶來新機遇

　　內容摘要

　　股權分置改革的快速推進，意味著這一多年來困擾證券市場健康發展的制度性缺陷將得到解決，市場預期趨向明朗，投資者信心也將逐步恢復。而且隨著公司的治理結構得以改善和提高，上市公司的質量也有望逐步提高，對證券市場來說是一個長期的利好。目前來看，股權分置改革對市場影響主要體現在上市公司投資價值的提升以及價值投資理念的深化。

　　四季度，股權分置改革將快速推進，在宏觀經濟沒有出現亮點的情況下，我們認為市場熱點仍將圍繞著股權分置改革展開。四季度的投資機會主要在于：進行股改的具有核心競爭力上市公司；并購價值或重置成本高的上市公司；防御性的行業及公司。

　　股權分置改革

　　股權分置改革對市場的影響

　　8月24日，五部委聯合出臺《關于上市公司股權分置改革的指導意見》，從認識股改、指導思想、總體要求、規范股改秩序、調動積極因素五個方面，對股改工作的繼續深入推進提出框架性的規范和原則性的指導。隨后，證監會與交易所分別推出《上市公司股權分置管理辦法》和《上市公司股權分置改革操作指引》，上述文件的推出標志著股改進入全面推進階段。

　　股權分置改革的快速推進，意味著這一多年來困擾證券市場健康發展的制度性缺陷將得到解決，市場預期趨向明朗，投資者信心也將逐步恢復。而且隨著公司的治理結構得以改善和提高，上市公司的質量也有望逐步提高，對證券市場來說是一個長期的利好。目前來看，股權分置改革對市場影響主要體現在上市公司投資價值的提升以及價值投資理念的深化。

　　1、提升上市公司投資價值

　　截至9月17日，共有117家上市公司公布了股改方案。其中第一、第二批試點公司的平均對價水平分別為10送3.26股和10送3.49股，全面股改的第一批32家平均對價水平為10送3.08股，第二批初始方案平均對價水平為10送2.91股，后有所提高。總的來看，平均對價水平還維持在10送3股以上，但對價水平有下降的趨勢。另外，大盤藍籌股對價水平普遍較低，約為10送2.5股左右。

　　目前A股未剔除虧損股的加權平均市盈率達到20倍，按照10送3股的對價水平，市場的市盈率水平下降到15.4倍，市凈率下降到1.4倍。作為藍籌股板塊的180指數的平均市盈率在15倍左右，按照大盤藍籌股10送2.5的對價水平，市盈率將下降到12倍左右。因此，股改將降低市場整體的市盈率、市凈率水平，提升上市公司的投資價值。

　　目前來看，H股估值水平是A股的重要參考。如果按照10送2.5股以及10送3股的對價水平來測算，兩地上市的A股對H股溢價水平進一步降低，其中大部分的藍籌股估值水平將低于相應的H股。這表明，股改后上市公司的投資價值得到明顯提升，藍籌股估值水平將與H股市場接軌。值得注意的是，非藍籌類公司即使提高對價水平，其A股股價可能仍然有泡沫。

　　2、深化價值投資理念

　　在未來全流通的情況下，價值投資理念的內涵將更加豐富，除了注重公司成長性以及核心競爭力以外，從實業投資的角度出發，以并購價值或重置成本來考察公司的內在價值，挖掘成長性可能一般，但內在價值被低估的上市公司股票成為可行的投資策略。我們認為這樣的公司有以下幾類：

　　一、公司擁有大量的無形資產，如商標品牌、技術專利、牌照及知識產權。這類公司的內在價值往往被大大低估，一旦實行全流通后，無疑會成為并購的標的，價值會被市場發現。

　　二、公司擁有被低估的有形資產，如礦產資源、土地資源、景點資源、林業資源等。這類公司凈資產水平并不能代表公司所蘊涵的內在價值，也不能反映公司內在價值的提升。如當前一些商業類上市公司的地產價值持續提升，但公司內在價值卻被大為低估。這類公司大量的分布于采礦業、商業、酒店業的上市公司。

　　三、公司擁有獨特的壟斷資源，如港口、公路、機場、電力、航空等。這些上市公司往往有較強的政策壁壘。由于這類公司具有穩定的收益和現金流，在全流通以后必然成為民營資本和外資追逐的對象，而且非流通股股東套現的欲望也不強烈。

　　四、具有一定市場地位的競爭類上市公司。全流通后，上市公司通過兼并收購來提高市場份額，實現低成本擴張成為可行的辦法。一批具有一定市場地位的競爭類上市公司也成為其他企業并購的目標。這類公司一般不是市場的領導者，僅僅在一定區域或一定的產品上具有較明顯的優勢。這類公司所分布的行業很廣，如一般消費品、房地產、汽車、鋼鐵、家電等等。

　　3、市場流動性有望提高

　　隨著越來越多公司加入股改行列，一方面送股導致市場流通股的供應數量增加；另一方面對價使得股改公司的股價下降，投資價值提高。這樣必然會吸引新的資金進入，提高了市場的流動性。

　　市場流動性的提高對基金重倉股來說尤為顯著。2003年以來，成長性好、具有核心競爭力的上市公司成為基金為主的機構投資者競相追逐的對象，市場屢次上演了二八現象和一九現象。在這些股票股價節節攀高的同時，基金持股占這些股票流通股比例越來越高，流動性也越來越差。按照2005年半年報的數據，上海機場的基金持股占流通股比例高達71%，第20名的大商股份基金持股占流通股比例也達到34%。隨著這些公司加入股改行列，送股導致流通股的供應數量增加而對價使得股改公司的股價下降，投資價值提高，這些公司的市場流動性將大為提高。

　　G股復牌以來走勢分析

　　圍繞股權分置改革，7 月22 日行情啟動以來主要可以分為兩個階段，一是7 月22 日到8月17日股改第二批試點進行時期，主要是直接圍繞股改和對價，G股復牌后的大幅上漲激發了市場信心，吸引場外資金進入，基于對高對價杠桿股票有遠超過市場平均水平的對價預期，輪胎橡膠、氯堿化工、中國石化等高對價杠桿個股成為市場焦點；二是8月19日到9月20日，市場進一步對股改進行更廣泛挖掘，投資法人股上市公司通過股改獲得資產增值、ST公司預期注入資產作為對價成為市場熱點，平均漲幅分別高達33%和27%，而以上證50為代表的藍籌股、基金重倉股、二線藍籌股陷入滯漲現象。

　　對于高對價杠桿股票，我們認為無論是從國資委的態度還是非流通股東與流通股股東博弈角度來看，獲得遠超過市場平均水平的對價可能性不大。而ST公司無論是從殼資源價值還是重組成本來看，通過注入資產作來支付對價的可能性也很小。況且，以上兩類股票前一階段的漲幅驚人，已經遠遠超過了對價可能帶來的收益。

　　從第二批G股復牌以后走勢來看，主要呈現出以下特點：一、G股復牌以后大多數出現上漲，并且漲幅超過同期指數漲幅；二、大盤藍籌股復牌以后走勢較弱，其中G寶鋼、G長電、復牌后漲幅分別為0.88%和6.21%，落后于同期指數；三、低價股漲幅普遍較大，反映出市場的投機性；四、基金重倉股(不包括大盤藍籌股)，如G蘇寧、G華海、G天威、G綜超等的漲幅較大，走出填權的走勢。

　　未來隨著越來越多的公司進行股改，G股的稀缺性下降，市場將從對價投機轉向對價投資。通過對價投資價值提升的，價值被低估的藍籌股將會成為市場關注的重點，特別是具有核心競爭力的上市公司股價有望走出填權的行情。

　　四季度投資策略

　　四季度，股權分置改革將快速推進，同時宏觀經濟回落的趨勢也將繼續。在宏觀經濟沒有出現亮點的情況下，我們認為市場熱點仍將圍繞著股權分置改革展開。四季度的投資機會主要在于：

　　具有核心競爭力上市公司

　　在全流通時代具備持續成長性和核心競爭力的公司仍是受關注的重點。前期一批具有核心競爭力的上市公司由于機構投資者持股占這些股票流通股比例過高，導致流動性也越來越差。隨著這些公司加入股改行列，一方面送股使得市場流通股的供應數量增加；另一方面對價使得股改公司的股價下降，投資價值提高。這樣必然吸引新的資金進入，提高了市場的流動性。另外，在經濟收縮期，具有核心競爭力公司在市場競爭中的優勢地位會得到加強，利潤水平也有望保持增長。

　　并購價值或重置成本高的上市公司

　　近期市場圍繞著股改后資產增值，對商業類、地產類以及投資法人股的上市公司價值進行了一定程度的挖掘。我們認為未來對全流通下內在價值提升公司的挖掘更加深化，其中資源類的公司將是重點對象。原因是從長期來看，石油、煤炭、有色金屬等資源的價格一直是上升的趨勢，資源類的上市公司內在價值也在不斷的上升。

　　防御性的行業及公司

　　消費類行業(食品飲料、木材家具、家電、社會服務業、批發和零售貿易、醫藥、旅游等)。

　　一、從1995--1998年行業利潤波動數據可以看出，在經濟收縮期消費類行業利潤水平保持穩定，部分消費類行業如飲料、醫藥等行業利潤水平甚至有小幅上升。

　　二、隨著農村居民收入提高以及城市居民消費升級，具有品牌的消費品利潤水平將可以得到保證。

　　三、在投資增長減速、對外貿易摩擦加大情況下，拉動內需增長成為政府下一步的工作重點。預計未來會采取財政稅收等方面措施提高居民收入水平，這對促進消費類行業發展有利。

　　公用事業行業(港口、機場、

　　一、公用事業行業屬于壟斷性行業，即使在經濟收縮期也能保持穩定的利潤水平。

　　二、隨著我國城市化進程的加快，對公用事業行業需求呈上升的趨勢。

　　三、2004年為了抑制通貨膨脹，各地紛紛出臺行政措施抑制公用事業行業漲價幅度，隨著今年CPI指數走低，各地政府有可能放開一些公用事業價格。另外，當前建設節約性社會的政策客觀上也要求公用事業價格的上漲。(來源：上海證券報)