四季度：大股東溢價與服務業溢價分析

　　全流通后二級市場的價格發現功能以及大股東與流通股東對價值判斷的差異會促使有實力的大股東通過資產重組提升二級市場股價，從而產生大股東溢價的現象。

　　壟斷、特許經營行業、資源行業，如金融、傳媒、交通運輸等行業；大股東有自然資源的行業，如煤炭、石油、有色金屬等行業，更容易產生大股東溢價。

　　升值有助于資本密集型加工企業降低成本參與國際競爭。

　　升值期間種種原因形成的低資本成本的現象，幫助國民經濟完成重工業化，并提高資本密集型行業的國際競爭力。這要求我們跳出周期的局限性，對適于參與國際分工的重工業企業應該給予足夠的關注。

　　升值加速了服務行業的增長。

　　根據我們的假設推算，在不同的股權風險溢價的情況下，服務行業的溢價水平都應該高于市場整體22%左右。

　　四季度，我們繼續維持對能源、旅游服務、商業貿易、傳媒行業的增持評級。

　　1 大股東行為與溢價

　　大股東的二級市場行為

　　是預期的供求決定了市場的價格水平，而不是即期的供求狀況。全流通后，

　　首先，股票價格結構的調整是需要一定的機制來保障實現的，這種機制就是大股東拋售機制。大股東拋售機制的啟動標志著資本市場的價值發現功能真正啟動，機構投資者不關注的股票也將受到投機者的拋棄。這并不是說參與這些股票交易的二級市場參與者不了解這些股票的價值，而是因為在沒有外部力量制衡的情況下，這些股票的參與者只是在獲得波動的收益，一旦這種機制啟動，那么參與這類股票的交易者看到了可以在價格與價值之間套利的大股東參與進來，他們的力量更大，對市場有更大的發言權，從而迫使二級市場交易者放棄這些品種，進而導致股價結構的調整。因此，是大股東拋售機制導致股票價格結構的調整，而不是大股東拋售本身，這意味著這種結構的調整是可能因為流通股東的拋售造成的。

　　其次，理論上的供求全面失衡并不意味著現實一定會出現供求失衡，我們看到全流通是世界證券市場的普遍規則，但是全球市場并沒有出現普遍的大股東拋售，是因為大股東的控制權也很有價值，大股東對控制權可能更有情感，這不是價值能夠衡量的東西。從估值的角度來看，我們假定成分指數中的上市公司質量更好，更能代表好公司的大股東的行為。目前市場的滬深300、上證50、上證180的各項估值指標在世界范圍內都處于相對合理的水平，我們沒有理由相信，內地市場的大股東在啟動全流通后會大量拋售股票。

　　更理性的分析是對公司有信心的大股東會維系股票的價格，在股票價格低的時候他們不會減持，反而會增持股票，供求的結構分析就不是那么簡單了。

　　大股東溢價的原因

　　我們認為全流通不僅不會產生全面的供求失衡，而且還會產生大股東溢價的情況，這才是股價結構調整的真正的內涵。

　　機制決定了市場參與方的行為，我們可以清楚地看到實施了MBO的企業大多數采取了高分紅的策略，這是收購所需現金要求使然。在全流通之后，大股東的價值將通過二級市場的價格來體現，那么合理的行為也必然是維持二級市場的價格，我們看到一些大股東通過二級市場約定價格的方式來維持自己公司的股票，但是，我們相信這僅僅是最原始的方式而已，許多大股東會通過資產重組的方式來維持、提升自己的市值，尤其是對于自身實力雄厚的大股東而言。

　　大股東為什么要將自己的優質資產注入上市公司呢？這取決于兩個方面，其一是證券市場價格發現的功能，其二是大股東與流通股股東對價值判斷的異同。還有另外的原因，諸如上市公司采取股權激勵的措施，促使管理層有提高二級市場價格的動力，其它體現政績的因素等等。我們主要分析前兩個因素。

　　資本市場的價值發現功能使得資本市場具有利潤放大器的功能，二級市場的價格能夠提前體現未來收益。因此大股東具有動力將資產從自己手中轉移到上市公司，以提前體現利潤。比如，大股東將一個持有100%、盈利能力較好的資產(ROIC>WACC)以凈資產的價格賣給持股50%的上市公司，二級市場增值幅度是這個資產的兩倍，也就是說PB是2。在這種情況下，上市公司在付出1倍凈資產的情況下，獲得了2倍凈資產的市值增值，而大股東在繼續擁有控制權的情況下，一方面獲得了全部凈資產的現金，另一方面上市公司的升值幅度也達到了2PB，在市值考核的情況下，因為上市公司的控股比例是50%，賬面資產價值上升B。因此，通過資產重組，大股東獲得了1倍凈資產的現金以及凈資產規模的市值增值，而其它上市公司股東在支付了1倍凈資產的價格獲得了2倍凈資產的市值增值，這是一個雙贏的行為。

　　第二種原因是大股東與二級市場投資者對價值判斷的不同，將導致有實力的大股東進行資產重組的行動，維護二級市場的價格，提升持股的價值。從簡單的股票價格公式(1)來看，股票的價格不僅僅取決于公司的收益，即使在每股收益e確定的情況下，投資者對于股權資本成本r以及成長性g判斷的異同也會引起估值水平的不同，這是一個很好理解的現象，就如同我們現在的市場，投資者對同等收益水平的鋼鐵股以及傳媒股的價值判斷是不同的，鋼鐵股的市盈率很少會超過10倍，而傳媒股的市盈率一般不會低于20倍，也許二級市場是正確的，也許是錯誤的，但是對于大股東而言，絕對利潤水平是沒有差異的，如果投資者對一種利潤的評價高于另一種利潤，那么為什么不迎合一下二級市場呢？重組行為也就自然而然地發生了。

　　因此，對于大股東實力強大的股票而言，在全流通的情況下應該給予溢價。將來的并購更多發生在好公司中，而不是差公司的保殼運動！

　　大股東通過資產注入的方式獲得市值上升。一種方法通過直接資產注入，另一種方法是有償的方式，將資產賣給上市公司，前一種方法的前提是大股東的持股比例比較大，市值上升的幅度遠大于權益減少的損失，第二種方法是在持股比例相對不高的情況下，大股東一方面通過資產重組實現了套現，另一方面還實現了股票的增值。

　　當然，也有人擔心全流通后會出現掏空上市公司從而損害小股東利益的行為，這種擔心是有道理的，是否會出現這種情況關鍵看兩方面，其一是大股東是否正的有實力，其二是大股東的控股比例，如果大股東真正有實力而且控股比例比較高，這種情況出現的可能性就相對較小。

　　有實力的大股東

　　全流通的價值發現功能為有實力的大股東提供了資產重組的平臺，全流通也為并購提供了更多的手段，我們相信市場上的重組方式將更加豐富多彩，并購數量也將大幅度增加，并購將成為市場的重要題材。

　　回顧上世紀美國市場四次并購的浪潮，可以看出，并購一般發生在經濟下滑的過程中，在經濟增長過程中優勢企業積累了大量的現金，他們沒有在增長的末期盲目擴展，而是積累資金，在衰退的階段大量兼并收購，那些在經濟景氣中盲目擴展的企業成為目標。內地經濟增長也進入了一個相對的調整期，企業的兼并與收購也將成為下一個時期的重要的經濟現象。

　　股市的變革與經濟周期相結合，我們相信有實力的大股東一定會充分發揮自身的實力，導致優質企業的并購行為，這可能是接下來證券市場并購的主流！

　　在海通行業公司部重點研究的300家左右上市公司中，行業研究員認為大股東實力比較強，大股東有優質資產且可能愿意注入上市公司的，共計52家上市公司，如表1所示。這52家公司，從行業的角度來看，機械行業的數量最多，但是傳媒行業的覆蓋率最高，這就引導我們將目光更多集中到有特許經營的的行業，如金融、傳媒、交通運輸等行業，大股東有自然資源的行業，如煤炭、石油、有色金屬等行業，同時也提醒我們關注存在買方資源的行業，如提供特種機械的行業，這些行業的大股東往往更有實力保障公司的長遠發展，他們的資產也更受到二級市場的關注，資產的溢價也更高，更能發揮資本市場價格發現的功能。

　　簡單分析這些公司的估值狀況，我們發現以2005年中期的利潤為基準，海通行業公司部重點關注公司的市盈率水平是11.59倍，而大股東實力強的52家公司的市盈率水平為16.18倍，他們的估值水平高出海通重點股40%左右，市場已經對這類公司的重組已經有了一定的預期，這種情況在以往股權分置的情況下也存在，我們相信隨著全流通的推進，真正的重組行為將給所有的投資者提供更大的收獲。

　　2 升值、產業結構調整與服務行業溢價

　　經濟增長必然伴隨著產業結構的調整，而升值改變了一國要素在世界范圍的比價，加速了產業結構調整的步伐。行業結構的調整與升級不僅僅是產業結構向更高級別發展，還影響同一產業內部不同部門的擴張與縮小。

　　升值中的加工業

　　首先，是加工業的資本密集化程度加深。從海外經驗分析，在

　　這種低利率的環境部分是外部環境造成的，主要是預期升值的資金大量涌入導致的，其次是本國或地區貨幣管理當局為了緩解升值壓力而主觀降低了利率成本，充裕且價格低的資本幫助國民經濟完成重工業化，并提高了資本密集型行業的國際競爭力。

　　因此，升值導致了資本密集型加工業的國際化，不僅僅是產品向世界輸出，而且是生產的范圍也開始國際化，在這個過程中，世界級的企業在升值過程中會逐步形成。比如臺灣地區在升值期間大型的石化企業、電子元器件企業等資本密集型企業迅速成長，日本與韓國的經驗也一樣，重工業借助升值迅速完成了國際化的進程。可見，升值不是簡單地影響一國或地區資源在貿易品部門與非貿易品部門的配置比例，還與產業的要素結構密切相關。

　　我國內地市場也面臨著這樣的轉移，尤其是我們看到我們內地的產能已經具備了這樣的條件，內地許多資本密集型的產品的價格開始低于國際市場，如鋼鐵等，內地企業加入國際競爭的條件已經基本成熟。因此，我們應該關注有能力成為國際巨頭的資本密集型的企業，而不僅僅將眼光局限在內地的供求分析，跳出周期的局限性，對于適合參與國際分工的重工業企業應該給予足夠的關注。我們繼續維持我們對周期性行業的判斷：對于寡頭類的企業應當關注他們的絕對價值，同時我們提醒大家關注在升值過程中，資本密集的加工企業的國際化進程，尤其是有區位優勢的資本密集型的加工企業。

　　升值中的服務業

　　工業的重化與整體經濟的輕化并不相矛盾，經濟發展的必然方向是服務業在國民經濟中的比重越來越大，升值將從兩方面推動這樣的進程，首先是需求上，消費者相對收入的提高增加了對消費服務的需求；生產者為了更高的效率，應對競爭，需要更多的專業化生產服務；服務業內部也需要更多的分工與服務。其次，從供給的角度來看，越來越多的剩余資本以及勞動力需要尋找新的投資與就業方向，而專業化的生產服務以及消費服務就成為新的投資方向。因此，升值促進了要素價格的調整，加速了服務業的發展。

　　從歷史來看，對一個國家或地區幣值上升的預期會經歷相當長的時間，雖然這個過程漫長，雖然產業結構可以成為緩慢升值或者暫不升值的借口，但是，產業結構的調整也會推動升值成為現實。所以，當升值成為一個大的趨勢，我們相信服務業的加速發展的日期也臨近了。

　　服務行業溢價

　　服務行業所占的比重的提高以及服務行業高于國民經濟平均增長水平的增長為服務行業的溢價提供了產業背景。那么具體服務行業的增長會有多少呢，服務行業的溢價水平該有多少呢，我們來做一個推算。

　　2004年全國三次產業結構比例為15.2：53.0：31.8，國家基本現代化要求第三產業占GDP50%。以此，我們試圖分析服務產業的增長速度，國民經濟增長速度的預計采用我們海通策略部的一貫估計：按照三階段的估計，在2005年-2010年的增長率是8.5%，第三階段2020年后的增長率是5%，第二階段的10年中，增長率從8.5%到5%遞減，期間的CPI長期維持在2%。假設在2020年，服務產業在GDP中的比重達到50%，在這期間，名義GDP增長了4.182倍，服務產業的名義規模增長了6.57倍，GDP的名義增長率是9.36%，服務行業的名義增長率是12.49%，比GDP的名義增長率高3.14%。

　　在這種假設的前提下，我們對不同股權風險溢價情況下的市場整體(黃色區域)以及服務行業(灰色區域)的合理PE估值進行了策略，假設第三階段后服務行業的增長水平恢復到名義GDP的水平。我們看到，在不同的股權風險溢價的情況下，服務行業的溢價水平都應該高于市場整體22%左右。

　　服務行業的種類多種多樣，為生產提供服務的產業是我們應該投資的重點，他們集中在金融、交通運輸、通訊服務、信息服務等行業部門。產業的國際間轉移提醒我們關注以軟件為代表的信息服務行業。金融改革、升值為金融行業提供了長遠發展的動力，雖然更大的銀行上市的壓力依舊存在，如同我們在9月行業策略的提示，金融股的吸引力因為有更多感興趣的投資者而依舊存在。從臺灣地區市場升值期間板塊的表現來看，金融行業始終占據著較為重要的低位，四次升值的過程中，有三次在市場中占據主角的低位。而大陸市場對金融業的扶持和保護是臺灣地區不能比擬的。

　　3 2005年四季度海通行業評級

　　四季度，我們繼續維持對能源、旅游服務、商業貿易、傳媒行業的增持評級。我們維持9月份對部分行業中短期機會的判斷：關注能源價格波動為航空股所帶來的交易機會，關注QFII額度增加對銀行、證券等金融股帶來的機會，關注

　　我們維持周期類股票的估值風險已經不大的判斷，而今，我們為他們當中能夠參與國際競爭的企業提供了新的買入證據，升值將造就資本密集型加工企業的國際巨頭。因此，我們繼續建議選擇境內具有寡頭地位、具備國際競爭區位優勢的大公司進行投資。(來源：上海證券報）