中國(guó)資本市場(chǎng)中的私募股權(quán)投資分析

　　文/凌愛(ài)文

　　何謂私募股權(quán)投資

　　Private Equity(簡(jiǎn)稱(chēng)“PE”)在中國(guó)通常稱(chēng)為私募股權(quán)投資，從投資方式角度看，依國(guó)外相關(guān)研究機(jī)構(gòu)定義，是指通過(guò)私募形式對(duì)私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，

在交易實(shí)施過(guò)程中附帶考慮了將來(lái)的退出機(jī)制，即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利。有少部分PE基金投資已上市公司的股權(quán)(如后面將要說(shuō)到的PIPE)，另外在投資方式上有的PE投資如Mezzanine投資亦采取債權(quán)型投資方式。不過(guò)以上只占很少部分，私募股權(quán)投資仍可按上述定義。

　　廣義的私募股權(quán)投資為涵蓋企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行前各階段的權(quán)益投資,即對(duì)處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre-IPO各個(gè)時(shí)期企業(yè)所進(jìn)行的投資，相關(guān)資本按照投資階段可劃分為創(chuàng)業(yè)投資(Venture Capital)、發(fā)展資本(development capital)、并購(gòu)基金(buyout/buyin fund)、夾層資本(Mezzanine Capital)、重振資本(turnaround)，Pre-IPO資本(如bridge finance)，以及其他如上市后私募投資(private investment in public equity,即PIPE)、不良債權(quán)distressed debt和不動(dòng)產(chǎn)投資(real estate)等等(以上所述的概念也有重合的部分)。狹義的PE主要指對(duì)已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分，而這其中并購(gòu)基金和夾層資本在資金規(guī)模上占最大的一部分。在中國(guó)PE多指后者，以與VC區(qū)別。PE概念劃分見(jiàn)表1所示。

　　這里著重介紹一下并購(gòu)基金和夾層資本。

　　并購(gòu)基金是專(zhuān)注于對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的基金，其投資手法是，通過(guò)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，獲得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，然后對(duì)其進(jìn)行一定的重組改造，持有一定時(shí)期后再出售。

　　并購(gòu)基金與其他類(lèi)型投資的不同表現(xiàn)在，風(fēng)險(xiǎn)投資主要投資于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，并購(gòu)基金選擇的對(duì)象是成熟企業(yè)；其他私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)控制權(quán)無(wú)興趣，而并購(gòu)基金意在獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。并購(gòu)基金經(jīng)常出現(xiàn)在MBO和MBI中。

　　夾層資本，是指在風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)方面，介于優(yōu)先債權(quán)投資(如債券和貸款)和股本投資之間的一種投資資本形式。對(duì)于公司和股票推薦人而言，夾層投資通常提供形式非常靈活的較長(zhǎng)期融資，這種融資的稀釋程度要小于股市，并能根據(jù)特殊需求作出調(diào)整。而夾層融資的付款事宜也可以根據(jù)公司的現(xiàn)金流狀況確定。夾層資本一般偏向于采取可轉(zhuǎn)換公司債券和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股之類(lèi)的金融工具。

　　PE的主要特點(diǎn)如下：

　　1. 在資金募集上,主要通過(guò)非公開(kāi)方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人募集, 它的銷(xiāo)售和贖回都是基金管理人通過(guò)私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的。另外在投資方式上也是以私募形式進(jìn)行，絕少涉及公開(kāi)市場(chǎng)的操作,一般無(wú)需披露交易細(xì)節(jié)。

　　2. 多采取權(quán)益型投資方式，絕少涉及債權(quán)投資。PE投資機(jī)構(gòu)也因此對(duì)被投資企業(yè)的決策管理享有一定的表決權(quán)。反映在投資工具上，多采用普通股或者可轉(zhuǎn)讓優(yōu)先股，以及可轉(zhuǎn)債的工具形式。

　　3. 一般投資于私有公司即非上市企業(yè)，絕少投資已公開(kāi)發(fā)行公司，不會(huì)涉及到要約收購(gòu)義務(wù)。

　　4. 比較偏向于已形成一定規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成形企業(yè) ，這一點(diǎn)與VC有明顯區(qū)別。

　　5. 投資期限較長(zhǎng)，一般可達(dá)3至5年或更長(zhǎng)，屬于中長(zhǎng)期投資。

　　6. 流動(dòng)性差，沒(méi)有現(xiàn)成的市場(chǎng)供非上市公司的股權(quán)出讓方與購(gòu)買(mǎi)方直接達(dá)成交易。

　　7. 資金來(lái)源廣泛，如富有的個(gè)人、風(fēng)險(xiǎn)基金、杠桿并購(gòu)基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等。

　　8. PE投資機(jī)構(gòu)多采取有限合伙制，這種企業(yè)組織形式有很好的投資管理效率，并避免了雙重征稅的弊端。

　　9. 投資退出渠道多樣化，有IPO、售出(TRADE SALE) 、兼并收購(gòu)(M&A)、標(biāo)的公司管理層回購(gòu)等等。

　　與VC等概念的區(qū)別

　　PE與VC雖然都是對(duì)上市前企業(yè)的投資，但是兩者在投資階段、投資規(guī)模、投資理念和投資特點(diǎn)等方面有很大的不同。主要區(qū)別如下：

　　很多傳統(tǒng)上的VC機(jī)構(gòu)現(xiàn)在也介入PE業(yè)務(wù)，而許多傳統(tǒng)上被認(rèn)為專(zhuān)做PE業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)也參與VC項(xiàng)目，也就是說(shuō)PE與VC只是概念上的一個(gè)區(qū)分，在實(shí)際業(yè)務(wù)中兩者界限越來(lái)越模糊。比如著名的PE機(jī)構(gòu)如凱雷(Carlyle)也涉及VC業(yè)務(wù)，其投資的攜程網(wǎng)、聚眾傳媒等便是VC形式的投資。

　　另外我們也要搞清PE基金與內(nèi)地所稱(chēng)的“私募基金”的區(qū)別，如上所述，PE基金主要以私募形式投資于未上市的公司股權(quán)，而我們所說(shuō)的“私募基金”則主要是指通過(guò)私募形式，向投資者籌集資金，進(jìn)行管理并投資于證券市場(chǎng)(多為二級(jí)市場(chǎng))的基金，主要是用來(lái)區(qū)別共同基金(mutual fund)等公募基金的。

　　中國(guó)資本市場(chǎng)中的PE

　　如以狹義PE概念衡量(即把VC排除在外)，則如前面所述，中國(guó)大陸出現(xiàn)PE投資是很晚的事情。1999年國(guó)際金融公司(IFC)入股上海銀行可認(rèn)為初步具備了PE特點(diǎn)，不過(guò)業(yè)界大多認(rèn)為，中國(guó)大陸第一起典型的PE案例，是2004年6月美國(guó)著名的新橋資本(New bridge Capital)，以12.53億元人民幣，從深圳市政府手中收購(gòu)深圳發(fā)展銀行的17.89%的控股股權(quán)，這也是國(guó)際并購(gòu)基金在中國(guó)的第一起重大案例，同時(shí)也藉此產(chǎn)生了第一家被國(guó)際并購(gòu)基金控制的中國(guó)商業(yè)銀行。由此發(fā)端，很多相似的PE案例接踵而來(lái)， PE投資市場(chǎng)漸趨活躍。

　　2004年末，美國(guó)華平投資集團(tuán)等機(jī)構(gòu)，聯(lián)手收購(gòu)哈藥集團(tuán)55%股權(quán)，創(chuàng)下第一宗國(guó)際并購(gòu)基金收購(gòu)大型國(guó)企案例；進(jìn)入2005年后，PE領(lǐng)域更是欣欣向榮，不斷爆出重大的投資案例，其特點(diǎn)是國(guó)際著名PE機(jī)構(gòu)與國(guó)內(nèi)金融巨頭聯(lián)姻，其投資規(guī)模之大讓人咋舌。首先是2005年第三季度，國(guó)際著名PE機(jī)構(gòu)參與了中行、建行等商業(yè)銀行的引資工作，然后在2005年9月9日，凱雷投資集團(tuán)對(duì)太平洋人壽4億美元投資議案已經(jīng)獲得太平洋保險(xiǎn)集團(tuán)董事會(huì)通過(guò)，凱雷因此將獲得太保人壽24.975%股權(quán)。這也是迄今為止中國(guó)最大的PE交易。另外，凱雷集團(tuán)收購(gòu)徐工機(jī)械絕對(duì)控股權(quán)的談判也進(jìn)入收尾期，有望成為第一起國(guó)際并購(gòu)基金獲大型國(guó)企絕對(duì)控股權(quán)案例。

　　此外，國(guó)內(nèi)大型企業(yè)頻頻在海外進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)，也有PE的影子。如聯(lián)想以12.5億美元高價(jià)并購(gòu)IBM的PC部門(mén)，便有3家PE基金向聯(lián)想注資3.5億美元。此前海爾宣布以12.8億美元，競(jìng)購(gòu)美國(guó)老牌家電業(yè)者美泰克(Maytag)，以海爾為首的收購(gòu)團(tuán)隊(duì)也包括兩家PE基金。

　　在中國(guó)，PE基金投資比較關(guān)注新興私營(yíng)企業(yè)，由于后者的成長(zhǎng)速度很快，而且股權(quán)干凈，無(wú)歷史遺留問(wèn)題，但一般缺乏銀行資金支持，從而成為PE基金垂青的目標(biāo)。同時(shí)，有些PE基金也參與國(guó)企改革，對(duì)改善國(guó)企的公司治理結(jié)構(gòu)，引入國(guó)外先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)管理理念，提升國(guó)企國(guó)際化進(jìn)程作出了很大的貢獻(xiàn)。

　　目前在國(guó)內(nèi)活躍的PE投資機(jī)構(gòu)，絕大部分是國(guó)外的PE基金，國(guó)內(nèi)相關(guān)的機(jī)構(gòu)仍非常少，只有中金直接投資部演變而來(lái)的鼎暉(CDH)和聯(lián)想旗下的弘毅投資等少數(shù)幾家。這一方面由于PE概念進(jìn)入中國(guó)比較晚，另一方面PE投資一般需要雄厚的資金實(shí)力，相對(duì)于國(guó)外PE動(dòng)輒一個(gè)項(xiàng)目投資幾億美金，國(guó)內(nèi)大多數(shù)企業(yè)或個(gè)人只能自愧不如，鮮有能力涉足這個(gè)行業(yè)。

　　現(xiàn)在國(guó)內(nèi)活躍的PE投資機(jī)構(gòu)大致可以歸為以下幾類(lèi)：

　　一是專(zhuān)門(mén)的獨(dú)立投資基金，如 The Carlyle Group,3ipuorgetc；

　　二是大型的多元化金融機(jī)構(gòu)下設(shè)的直接投資部，如Morgan Stanley Asia, JP Morgan Partners ，Goldman Sachs Asia, CITIC Capital etc；

　　三是中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金的法規(guī)出臺(tái)后，新成立的私募股權(quán)投資基金，如弘毅投資，申濱投資等；

　　四是大型企業(yè)的投資基金，服務(wù)于其集團(tuán)的發(fā)展戰(zhàn)略和投資組合，如GE Capital 等；

　　五 其他如Temasek，GIC。

　　PE投資中國(guó)之驅(qū)動(dòng)力及當(dāng)前不利因素

　　中國(guó)高速成長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)和不斷完善的投資環(huán)境，無(wú)疑是PE投資中國(guó)的巨大驅(qū)動(dòng)力，這主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

　　1.中國(guó)作為“金磚四國(guó)”(BRICs，即巴西、俄羅斯、印度和中國(guó)英文首寫(xiě)字母連寫(xiě)而成)之一，持續(xù)、高速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)蘊(yùn)藏了巨大的投資機(jī)會(huì)。

　　2.基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)逐步完善，全國(guó)信息化程度提高，大大改善了投資的硬件環(huán)境。

　　3.法律體制逐步健全：《公司法》和《證券法》的修訂，創(chuàng)業(yè)投資相關(guān)法律也將要制訂。

　　4.加入WTO后更多行業(yè)將向外資私人資本部分全面開(kāi)放,如零售業(yè)、金融業(yè)和電信業(yè)等。

　　5.資本市場(chǎng)的不斷健全：中小企業(yè)板的設(shè)立(創(chuàng)業(yè)板前奏)，股改(全流通的實(shí)現(xiàn))。

　　6.國(guó)企改制，國(guó)退民進(jìn)，國(guó)家鼓勵(lì)中小國(guó)企實(shí)施MBO為PE提供了巨大機(jī)會(huì)。

　　不利因素有，一，國(guó)內(nèi)的退出機(jī)制仍不理想，沒(méi)有創(chuàng)業(yè)板，全流通亦有待解決。二，近日外管局出臺(tái)的兩個(gè)文件(11號(hào)文和29號(hào)文)對(duì)離岸資本運(yùn)作，紅籌上市等國(guó)外退出方式有負(fù)面影響。目前國(guó)內(nèi)PE基金投資套牢的案例不少。第三，國(guó)內(nèi)有些行業(yè)對(duì)外資及私人資本投資比例亦有限制。第四，在法律環(huán)境方面，目前《公司法》有些規(guī)定對(duì)PE投資不利，比如對(duì)外投資比例設(shè)限，雙重征稅，有限合伙制的缺失等。最后，國(guó)內(nèi)誠(chéng)信體系不健全，誠(chéng)信意識(shí)有待完善。

　　中國(guó)PE業(yè)務(wù)展望

　　處于工業(yè)化轉(zhuǎn)型期高速發(fā)展的中國(guó)經(jīng)濟(jì)和不斷完善的投資環(huán)境，為PE提供了廣闊的舞臺(tái)。尤其在以下幾個(gè)領(lǐng)域，PE更加有用武之地：

　　1.為日益活躍的中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)、擴(kuò)展提供資金。

　　2.內(nèi)地企業(yè)境內(nèi)境外公開(kāi)上市前的Pre-IPO支持。

　　3.銀行及公司重組。

　　4.近10萬(wàn)個(gè)國(guó)企的改革，國(guó)企民營(yíng)化將是未來(lái)PE 的關(guān)注點(diǎn)。PE基金有望從以前被動(dòng)的少數(shù)股權(quán)投資進(jìn)入到購(gòu)買(mǎi)控制權(quán)階段，甚至是100%買(mǎi)斷。華平對(duì)哈藥的投資，以及凱雷集團(tuán)談判收購(gòu)徐工機(jī)械，都是順應(yīng)了這一新趨勢(shì)。

　　5.跨國(guó)境的收購(gòu)兼并。隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)的壯大和國(guó)際化意愿的日益強(qiáng)烈，越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)企業(yè)將走出國(guó)門(mén)進(jìn)行境外收購(gòu)兼并，而這也為PE基金提供了廣闊的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

　　6.其他領(lǐng)域如不良資產(chǎn)處理，房地產(chǎn)投資等等也為PE提供了絕好的機(jī)會(huì)。