股權分置改革催生資金推動行情

　　可以預見的是，股權分置改革完成后，價值投資理念將進一步深化，理念深化主要體現在市場結構分化的加劇。

　　我們認為對價在很大程度上提升了藍籌股的價值，增加了有投資價值的公司數量，尤其是考慮到中國經濟長期的增長前景帶給股票市場較高的成長性，目前的市場對資金的吸引力更強。

　　一、宏觀經濟穩中有降，部分上市公司業績已過高峰

　　宏觀經濟穩中有降是趨勢

　　中期通縮壓力大

　　2004年以來，中國經濟在宏觀調控下保持了較快的增長，而且呈現低通漲，高增長的良好局面。但由于固定資產投資的居高不下和出口的高速增長，中國經濟內部均衡和外部均衡之間的矛盾仍然較為突出。我們認為，2005-2006年宏觀經濟將呈現穩中有降，增速較快的局面，但從中期來看，中國經濟出現產能過剩和通貨緊縮的可能性在增加，2007年的宏觀經濟不容樂觀。

　　今明兩年增速穩中有降，總體保持快速增長。

　　1、2005年經濟增速整體較快，保持相對平穩

　　固定資產投資2005年以來持續走高，從2月份的24.5%一路升至8月份的27.4%。1-8月份，施工項目17.7萬個，同比增加了2.30萬個，施工項目總金額達14.8萬億元，同比增加了29.7%；累計新開工項目11.4萬個，同比增加1.98萬個，新開工項目計劃總投資39975億元，同比增長28.4%。因此預計2005、2006年固定資產投資的規模依然偏大，四季度對經濟的拉動作用依然較強。

　　出口拉動勢頭依然強勁。受美元貶值的影響，中國2005年的凈出口成為增長的兩大主要動力之一。出口增長率一直遠遠高于進口增長率，貿易順差屢創新高。至8月份，貿易順差總額602.83億元，比2004年全年的貿易順差高出83.59%。值得注意的是7月底央行宣布人民幣升值2%以后，出口再次大幅增加32.1%。我們認為，由于中國機電產品和

　　2、2006年穩中有降，仍能保持快速增長

　　大規模的固定資產投資可能維持至2006年。與1993年那次投資浪潮相比，本次固定資產投資在更長的時間內維持了較高的增速，一方面帶有明顯的體制性的特征，即地方政府的業績和GDP偏好導致的投資沖動推動了固定資產投資的反彈；另一方面也當然與重工業化投資周期長，投資規模大等自身的特點有關系。雖然2006年承接2005年較大的投資規模固定資產投資仍有可能維持較高水平，但經過連續幾年的大幅度增長，投資浪潮基本已接近尾聲，因此2006年固定資產投資規模將繼續小幅下降，預計維持在20%的水平附近。

　　部分上市公司

　　業績下滑初現

　　從影響上市公司業績水平的因素看，GDP、價格水平、固定資產投資水平對其影響較為顯著。一般來講，上市公司每股收益和GDP、價格水平、固定資產投資水平呈正相關關系，每股收益的波動要遠遠大于GDP的波動幅度。

　　從固定資產投資與每股收益的關系看，除了2000年由于意外的出口大增導致的每股收益與固定資產走勢不一致以外，其余大部分年份的每股收益與固定資產投資的走勢都極為一致。

　　除了GDP和固定資產投資，上市公司業績與價格水平相關性也較強，其中尤其與工業品出廠價格和生產資料價格的相關性更強，而與消費資料價格的相關性稍弱一些。

　　2005年二季度上市公司業績已經開始下滑。從最近的半年報信息看，2005年二季度上市公司剔除不可比因素后的凈利潤同比下降了3.47%，加權每股收益0.138元，低于2004年中期的0.143元，同比下降了3.49%。上市公司規模最大的前200家公司占市場整體利潤的72%，其利潤水平基本上決定了整體市場的利潤水平。剔除重要的不可比因素，對這200家上市公司的主營業務利潤結構分季度進行分析，我們發現，周期性行業的上市公司的主營業務利潤在2004年四季度達到了最高點，2005年一二季度逐步下滑。而非周期性的行業則基本保持穩定，并有小幅增長。

　　二、2005年四季度行情展望及投資策略

　　資金充裕，推動行情

　　在股權分置改革引起的投資價值提升和價值幻覺的推動下，外圍資金有望持續流入。目前影響市場資金環境的因素主要有以下幾個方面：

　　1、利率

　　宏觀調控的效果已經進一步顯現，低利率水平在較長的時間內有望得以保持。目前市場較為一致的觀點是中國經濟景氣周期的高峰已經過去，在其后一段時期內，繼續出臺緊縮政策的可能性在減小。而且由于人民幣升值在未來的一段時期內幾乎成為必然，顯然對于外向型的中國經濟來說具有更強的緊縮作用。利用利率達到緊縮目標的可能性已經微乎其微。而低利率降低了資金成本。

　　2、本幣升值預期

　　人民幣升值預期使得境外資金持續進入。雖然中國內地的資本項目仍未放開，但是外資歷來不乏進入中國內地市場的渠道。除了QFII進入中國內地股票市場的資金逐年增多以外，通過其他渠道進入中國內地市場的資金也在加劇。

　　3、房地產市場持續向淡

　　目前房地產投資已經有趨緩的跡象，但由于地方政府的抵制，央行對房地產的調控仍然沒有結束。8月份央行公布的房地產金融報告指出房地產價格增長仍然偏快以及部分地區過熱加劇，而且特別指出境外資金進入了房地產領域。考慮到升值預期以及熱錢流入房地產市場帶來的金融風險，央行控制房價的努力短期不會放棄。雖然針對房地產企業資金緊張的局面可能階段性的放松房地產貸款，但我們認為央行對房地產投機的打擊仍將持續。

　　4、債券收益率持續下降，顯示場外資金充足

　　2004年4月份以來，國債指數一路走高，相應的債券收益率大幅下降，顯示在低利率政策下，市場資金較為充足。而收益率的下降有望使部分非銀行機構的債券資金流入股票市場。

　　5、投資資金多元化有助于行情的發展

　　在管理層的大力推動下，社保基金、QFII、銀行基金、現有基金公司、券商等機構資金越來越多地流入股票市場。另外社會資金也有進入市場的動力，房地產市場資金、債券市場資金以及非正規渠道的境外資金。股票市場資金面臨著2001年以來最好的時期，有助于推動市場進一步活躍和階段性行情的發展。

　　行情展望

　　如前所述，2005、2006年的宏觀經濟仍將保持較快的增長小幅下降的局面，2005年四季度降延續三季度快速增長的趨勢，宏觀政策保持穩定，對市場的直接影響在弱化。對四季度市場影響最大的是市場政策和資金。我們認為在股權分置改革和對價的影響下，相當一部分公司的投資價值凸現，對市場資金的吸引力增強，而股改題材使市場進一步活躍從而鼓舞市場信心，而且目前看來，對市場信心有較大沖擊的新老劃斷在四季度啟動的可能性不大，這為資金入市提供了契機。低利率政策、人民幣升值預期、債券房地產收益率的下降以及機構投資者的資金狀況的改善等等為市場提供了資金保障。四季度市場有望在股改的推動下展開一波資金推動的反彈行情。

　　但是投資者應該清醒地認識到，宏觀經濟雖然在短期不再是直接左右市場的力量，但宏觀經濟減速和上市公司利潤下滑是限制行情高度的最重要的力量。估值水平提高沒有基本面支撐，市場仍不具備持續走牛的環境。四季度的行情是市場信心逐步修復階段的級別較大的反彈。

　　投資策略：堅持價值，精選個股

　　1、堅持價值投資，適當考慮對價

　　由于市場對低價股和績差股的追逐，藍籌股的表現相對大盤較弱。這一方面與資金多元化導致投資理念多元化有關，也與藍籌股對價預期較低有關。不可否認對價的高低對于藍籌股的投資價值有較大的影響，但作為一個整體來看，在10送2-2.5的對價假設下，藍籌的投資價值仍然遠遠高于對價水平較高的高市盈率股票。因此在理念方面，機構投資者應該堅持價值投資為主線，對價作為選擇的參考。建議關注市盈率稍微偏高，但公司具有較強的持續增長能力的二線藍籌股。

　　2、資產配置：回避經濟減速風險

　　基于上面對宏觀經濟的分析，經濟減速可能持續到2007年甚至以后。上市公司的業績可能見頂，周期性行業的利潤回落已經顯而易見，非周期性行業保持了小幅增長。我們認為這種利潤走勢的不同將在2006年更加明顯。在投資品種的選擇上，我們堅持著眼于非周期性行業，如業績有望繼續增長的零售、食品飲料、公用事業、通訊設備等行業。

　　對于周期性行業而言，雖然從長期看，中國城市化和工業化的趨勢仍將持續，上游投資品行業仍有長期的發展前景，但是即使在重工業化時期投資品的增長也有較大的波動幅度。另外考慮到經濟減速可能剛剛開始，基金在短期排名的壓力下，其投資行為具有明顯的群體性和短期性特征，基金大量增持利潤處于下滑中的投資品行業的時機還需等待。因此我們建議整體回避周期性行業，對周期性行業的公司，主要著眼于產品差別化和長期的發展潛力，配置少量行業龍頭，重點關注可能率先復蘇的行業，如鋼鐵行業。

　　3、資產配置：著眼中期，注重增長和分紅能力

　　基于產能過剩和通貨緊縮的分析，我們認為一旦出現通貨緊縮，著眼于行業的選擇可能變得異常困難，精選個股，注重公司品質成為必然的選擇。從公司的核心競爭力出發，選擇有核心技術優勢(如中興通訊、云南白藥等)、品牌價值(如貴州茅臺、山西汾酒、云南白藥)、銷售網絡(如G蘇寧)、國內市場產品的壟斷供應者(如三愛富等)以及產品結構持續調整的公司(如山西汾酒，G風神等)，這類企業可能在經濟減速和通貨緊縮時期仍能保持穩定的增長。

　　三、市場政策：趨暖的態勢將持續

　　股權分置改革：目前最重要的市場政策

　　股權分置改革對股票市場的影響是根本性的，從一定程度上改變了流通股東和非流通股東激烈不相容的矛盾，并改善了公司治理質量，在制度上提升了公司價值。在短期，主要是股權分置改革全面鋪開以后至股權分置改革大部分完成之前，股權分置改革對市場的影響主要有以下幾個方面：

　　1、提升公司投資價值

　　從整體估值水平看，股改降低了市場價格水平，凸現績優股的價值。目前中國A股整體加權平均市盈率達到22倍(假設10送3作為整個市場的平均水平，市盈率為17倍)，市凈率為1.95倍；作為藍籌股板塊的180指數的平均市盈率在15倍附近(假設10送2.5作為整個藍籌股的平均水平，市盈率為12倍)，考慮對價后基本上處于歷史最低水平。

　　從中國A股市場與H股市場的比較看，在同時在內地與香港兩地上市的30家公司中(剔除了

　　2、對價提供了價值幻覺

　　對那些考慮對價后仍不具備投資價值的公司而言，股權分置改革卻提供了價值幻覺。對部分低價的績差股或行業前景不好的公司來講，對價不能改變公司的基本面，但顯然大幅度降低了持有成本，在股權分置改革大體完成之前，市場的估值標準短期尚未建立的情況下，股改好象使得這些公司有一定的投資價值。

　　3、重組作為對價提供了炒作題材，增加了績差股的風險

　　對于虧損和ST的股票，股改鼓勵公司用重組作為對價，這顯然為市場提供了豐富的炒作題材。但是我們認為用重組作對價來改善大部分ST或虧損股基本面的可能性較小。

　　重組的收益和成本的對比是決定了大股東或者第三方對上市公司進行重組的意愿。重組方支付給流通股的對價是重組方置入的優質資產中按流通股占總股本的比例支付給流通股股東的部分(假設為獲得殼資源沒有支付任何成本)，而其得到的收益只是節省了為這塊優質資產IPO的發行成本。舉例說明，假設A公司對B公司進行重組，拿出的凈資產為5億元、市場價值10億元的資產注入B公司，若公司總股本3億股，非流通股2億股，流通股1億股，那么資產注入后，全流通的價值仍然是10億元，A公司的持有的市值是6.67億元，流通股東就獲得了3.33億元的對價。靜態的看，如果IPO的發行費用低于3.33億元，那么重組方是不能彌補其資產損失的。尤其是考慮到新老劃斷后，IPO更加市場化從而使發行費用更小，那么A公司重組的動力就更弱。對大股東來說，如果不重組，該公司可能退市，支付的成本就是目前股權的價值和公司作為殼資源的價值之和，如果重組，那么支付的對價仍然相同(付給流通股股東33%的優質資產價值)。即使大股東有能力重組該公司，也要權衡兩者哪個損失更小。

　　根據上述分析，我們認為，如果沒有給重組公司更多的優惠政策，在全流通的預期下，機構重組上市公司的動力不強。再加上除了支付對價的成本以外，上市公司還存在各種各樣的公司治理問題和隱形的重組成本。因此我們認為以重組作對價推動大部分虧損股和ST公司基本面改善的可能性較小，參與這類股票的炒作的風險較大。

　　4、市場的結構分化更加劇烈

　　可以預見的是，股權分置改革完成后，價值投資理念將進一步深化，理念深化主要就體現在市場結構分化的加劇。目前中國股票市場藍籌股和績差股并存，并且30倍以上市盈率的上市公司占全部上市公司的76.7%。我們認為新老劃斷后這些仍然不具備投資價值的公司將被邊緣化，其繼續下跌的深度和幅度甚至會超過以前，而前期的炒作只能加大這些股票的下跌幅度和速度。

　　5、新老劃斷和再融資的重新啟動對市場的壓力將逐步顯現

　　在市場大部分權重股的公司在2005年完成股改的可能性極小，因而新老劃斷年內暫不會啟動，從而在短期內為市場提供一個穩定的環境。但是對于本次股權分置改革的背景投資要保持清醒的認識。隨著金融改革的迫切要求和2006年銀行業開放最后期限的到來，新老劃斷和企業再融資的啟動是急迫的。IPO和再融資門檻的降低化將加大市場資金的需求，同時超級藍籌股的登陸也將大大推動市場結構的進一步分化。因此對于新老劃斷帶來的較多的不確定性和無形的壓力還要給予充分的重視。

　　配套措施保駕護航

　　2005年以來，管理層出臺了多項措施推動資本市場的發展，可以說對市場的影響是全面的，除了股權分置改革的各項措施以外，配套措施也不斷推出。既包括投資者保護，降低交易成本；也包括推動各路資金入場，增加市場資金供給；積極推動市場創新；扶持券商，推動券商整合等等。這些措施顯然對市場的影響是正面和積極的，對股權分置改革的順利展開和恢復投資者信心起到了重要的作用。

　　作者：華泰證券研究所 王佩艷