全流通改革進(jìn)程趨緩 市場(chǎng)陷入了等待

　　聯(lián)合證券 范海洋 田藝 柳邵黔

　　提要：

　　市場(chǎng)對(duì)全流通改革初始的預(yù)期過(guò)高，預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的反差使得市場(chǎng)面臨一定的調(diào)整壓力。股改難點(diǎn)公司沒(méi)有任何進(jìn)展，也增加了市場(chǎng)對(duì)全流通改革對(duì)價(jià)和進(jìn)程預(yù)期的不確定性。全

流通改革引發(fā)的反彈到了需要理性思考的階段，短期熱點(diǎn)的難以維系和散亂導(dǎo)致市場(chǎng)回調(diào)壓力大。

　　全流通改革伊始，開(kāi)弓沒(méi)有回頭箭的氣魄推動(dòng)了前兩批試點(diǎn)以前所未有的效率展開(kāi)，引發(fā)了市場(chǎng)全面反彈，達(dá)到了穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期、為全流通改革全面展開(kāi)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的目的。作為試點(diǎn)的總結(jié)與規(guī)范，證監(jiān)會(huì)與國(guó)資委相繼在月初發(fā)布了相關(guān)的改革文件，旨在保證改革的持續(xù)深化。但是，目前改革的總體進(jìn)程與方向顯然不容市場(chǎng)過(guò)分的樂(lè)觀，以股改為主題的行情發(fā)展進(jìn)入相對(duì)迷茫的階段：

　　一、支付的對(duì)價(jià)水平有下降的趨勢(shì)

　　股權(quán)分置改革45家試點(diǎn)公司支付的平均對(duì)價(jià)水平為10送3.3股(縮股、現(xiàn)金、權(quán)證等均折算成送股)，非流通股東支付率(送出

　　二、初始預(yù)期過(guò)高 反差使市場(chǎng)面臨調(diào)整壓力

　　表1：8月19日-9月20日各板塊漲幅

　　資料來(lái)源：天相數(shù)據(jù)，聯(lián)合證券研究所整理

　　圍繞全流通試點(diǎn)，7月22日行情啟動(dòng)以來(lái)主要可以分為兩個(gè)階段，一是7月22日到8月17日股改第二批試點(diǎn)進(jìn)行時(shí)期，主要是直接圍繞股改和對(duì)價(jià)，G股復(fù)牌后的大幅上漲激發(fā)了市場(chǎng)信心，吸引場(chǎng)外資金進(jìn)入，氯堿化工、中國(guó)石化等高對(duì)價(jià)杠桿個(gè)股成為市場(chǎng)焦點(diǎn)；二是8月19日到9月20日，市場(chǎng)進(jìn)一步對(duì)股改進(jìn)行更廣泛挖掘，投資法人股上市公司通過(guò)股改獲得資產(chǎn)增值、ST 公司預(yù)期注入資產(chǎn)作為對(duì)價(jià)，平均漲幅分別高達(dá)33%和27%，而以上證50為代表的藍(lán)籌股、基金重倉(cāng)股、二線藍(lán)籌股陷入滯漲，都未創(chuàng)8月17日來(lái)的新高，市場(chǎng)出現(xiàn)背離現(xiàn)象。

　　支撐以上熱點(diǎn)的主要理由均來(lái)自于市場(chǎng)對(duì)相關(guān)公司在此制度性變革時(shí)期利益的巨大預(yù)期。包括中國(guó)石化、上海本地股市場(chǎng)認(rèn)為有遠(yuǎn)超過(guò)10送3的對(duì)價(jià)。ST公司則被認(rèn)為全流通改革下有巨大的重組動(dòng)機(jī)。到目前為止，市場(chǎng)的這些預(yù)期并沒(méi)有得到實(shí)現(xiàn)，中石化基本按兵不動(dòng)，上海市據(jù)稱有關(guān)方面根據(jù)公司的ROE水平規(guī)定了最高送股的比例。因此，這些熱點(diǎn)的持續(xù)和現(xiàn)有股價(jià)水平的維持顯然很是問(wèn)題。

　　三、改革難點(diǎn)問(wèn)題沒(méi)有突破

　　改革的進(jìn)程基本按照先易后難的常規(guī)思路展開(kāi)，基本回避了一系列的難點(diǎn)公司。這些公司包括：含H股、B股公司、ST公司、外資控股上市公司、非流通股比例低公司等，而這些公司占市場(chǎng)總體流通市值比重合計(jì)超過(guò)20%，總市值更是超過(guò)30%。這些公司的全流通方案涉及的操作困境與法律難題增加了市場(chǎng)對(duì)全流通改革對(duì)價(jià)和進(jìn)程預(yù)期的不確定性

　　表2：含B 股H 股上市公司占市場(chǎng)總體比例

　　資料來(lái)源：天相數(shù)據(jù)，聯(lián)合證券研究所整理

　　注：非流通股比例低公司為非流通比例在40%以下的公司

　　四、群體心態(tài)各異，改革意愿不強(qiáng)。

　　前兩批試點(diǎn)體現(xiàn)出的特征是民營(yíng)上市公司熱情較強(qiáng)，效率很高，而國(guó)有企業(yè)態(tài)度總體不夠明朗。在支付對(duì)價(jià)問(wèn)題上，業(yè)績(jī)較差的公司態(tài)度相對(duì)慷慨而優(yōu)質(zhì)公司相對(duì)保守。很大程度上改革進(jìn)程的推動(dòng)目前是基于管理層諸如不得再融資之類(lèi)的強(qiáng)大外在壓力，還沒(méi)有完全轉(zhuǎn)化為上市公司整體內(nèi)在的動(dòng)力，而目前有證監(jiān)會(huì)暫時(shí)不接受G 公司再融資申請(qǐng)的傳聞，更可能影響股改積極性。總體上相當(dāng)部分上市公司及其控股股東存在觀望情緒，尤其是在長(zhǎng)江電力和寶鋼之后，具有代表性的公司包括中國(guó)石化、中國(guó)聯(lián)通、招商銀行等有影響力的公司改革沒(méi)有進(jìn)展。我們認(rèn)為，目前支付對(duì)價(jià)水平的收窄既是上市公司觀望態(tài)度的反映，也將加劇上市公司的繼續(xù)觀望情緒。

　　五、方案無(wú)更多創(chuàng)新，難以提供制度性的獲利機(jī)會(huì)和投資熱點(diǎn)

　　45家試點(diǎn)公司中，股改方案大致可以分為四種類(lèi)型：?jiǎn)渭兯凸晒?1家、送股加送現(xiàn)金4家、送股結(jié)合權(quán)證2家、其他5家(縮股、業(yè)績(jī)聯(lián)系追送、預(yù)設(shè)流通價(jià)格、補(bǔ)差價(jià)權(quán))，而最近公布的72家股改公司方案更為單調(diào)，67家是單純送股或者轉(zhuǎn)增后送股，3家結(jié)合送現(xiàn)金，2家縮股，管理層和市場(chǎng)預(yù)期的多樣化股改方案并未出現(xiàn)。這些常規(guī)操作基本為市場(chǎng)所認(rèn)同，因此市場(chǎng)的反應(yīng)越來(lái)越平淡。

　　市場(chǎng)對(duì)股權(quán)分置改革的預(yù)期主要有兩個(gè)：一是降低估值水平，二是提高上市公司盈利能力。降低估值水平的作用在試點(diǎn)公司中發(fā)揮得淋漓盡致，通過(guò)送股降低估值水平后，市場(chǎng)自發(fā)調(diào)整，估值水平回升股價(jià)上漲，據(jù)統(tǒng)計(jì)試點(diǎn)G公司從宣布股改到9月13日平均上漲21.62%，與平均對(duì)價(jià)幅度3.3只有有11%的差距，可以認(rèn)為股價(jià)上漲基本反映股改降低估值水平的作用。提高上市公司盈利方面，管理層提出績(jī)差股可以通過(guò)注入資產(chǎn)、定向增發(fā)等方式支付對(duì)價(jià)，引發(fā)了ST板塊的炒做狂潮；部分績(jī)優(yōu)上市公司也有大股東注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，支付股改對(duì)價(jià)的傳聞。通過(guò)注入資產(chǎn)，上市公司盈利能力提高，有效做大了

　　由于類(lèi)似農(nóng)產(chǎn)品預(yù)設(shè)回購(gòu)價(jià)格、注入資產(chǎn)、預(yù)設(shè)補(bǔ)差價(jià)權(quán)等具有非常明確的利益導(dǎo)向的方案不多，市場(chǎng)缺乏想象空間，一定程度上也導(dǎo)致市場(chǎng)目前比較沉悶的狀態(tài)。

　　六、G股上漲是短線性質(zhì)，不能影響市場(chǎng)趨勢(shì)

　　9月20日在大盤(pán)下跌時(shí)，G股出現(xiàn)了集體上漲，漲幅較大是主要是股改送股較多的公司如G恒生、G偉星等。我們統(tǒng)計(jì)G股8月31日-9月20日的漲幅(9月以后復(fù)牌的以首日復(fù)牌價(jià)格作為8月底收市價(jià))，平均漲幅為8.26%，遠(yuǎn)超過(guò)上證指數(shù)的4.4%，其中漲幅超過(guò)10%的一共10家，加權(quán)平均滾動(dòng)PE(最近四個(gè)季度利潤(rùn)計(jì)算)為21.01倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)大盤(pán)平均的15.19倍，考慮到多數(shù)公司還未進(jìn)行股改，股改后整體市場(chǎng)市盈率將下降到12-13倍以下，而目前G股除寶鋼和長(zhǎng)電之外的公司加權(quán)平均滾動(dòng)市盈率為16.34倍，在估值上并不具有優(yōu)勢(shì)。因此我們認(rèn)為整體看G股的行情屬于短線性質(zhì)，持續(xù)性較差。

　　我們判斷G股和已經(jīng)公布方案的準(zhǔn)G股股價(jià)已經(jīng)基本反映對(duì)價(jià)的因素，甚至部分可能還反應(yīng)過(guò)度，部分績(jī)差G公司如德豪潤(rùn)達(dá)等，雖然也推出10送3-4的對(duì)價(jià)方案，但其較差的業(yè)績(jī)決定了目前的股價(jià)是嚴(yán)重高估，送股后仍然是高估，而非流通股東獲利巨大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)正常經(jīng)營(yíng)的利潤(rùn)，變現(xiàn)欲望強(qiáng)烈，禁售期滿后股價(jià)壓力極大，長(zhǎng)期看將反復(fù)下跌，上漲只是短暫的。

　　七、結(jié)論及應(yīng)對(duì)策略：

　　股改從啟動(dòng)至今，主要的制度依據(jù)是“國(guó)九條”、“五部委通知”以及“證監(jiān)會(huì)通知”、“國(guó)資委通知”，改革的動(dòng)力主要來(lái)自行政行為，并未上升到自發(fā)的市場(chǎng)行為，也缺乏必要的法律保證。隨著股改進(jìn)入到全面推進(jìn)階段，不同利益集團(tuán)之間的利益博弈日趨激烈、各種矛盾也日趨復(fù)雜。代表國(guó)資利益的國(guó)資委與代表市場(chǎng)多數(shù)流通股東利益的證監(jiān)會(huì)之間在諸如是否支付對(duì)價(jià)、如何支付對(duì)價(jià)問(wèn)題上的分歧將由幕后走到臺(tái)前，并要求從法律意義上有一個(gè)最終的解決。不然，剛剛恢復(fù)的投資者信心又將在重新出現(xiàn)的制度性不確定影響下逐漸喪失。

　　我們認(rèn)為，全流通改革的開(kāi)始是轟轟烈烈的，但是目前的進(jìn)展是比較尷尬的。

　　市場(chǎng)目前不慍不火的狀態(tài)就是對(duì)這一狀況的反映。值此關(guān)鍵時(shí)期，全流通改革需要更多的來(lái)自管理層的魄力，來(lái)自市場(chǎng)參與主體對(duì)于改革大局的共識(shí)。而從市場(chǎng)層面看，全流通改革引發(fā)的反彈到了需要理性思考的階段，短期熱點(diǎn)的難以維系和散亂導(dǎo)致市場(chǎng)回調(diào)壓力較大。