從試點到全面股改 股改成本率下降

　　國泰君安證券購并部：連興

　　提要：

　　股改中，市場最關注的是各家公司的對價率，以評價股改公司對投資者利益的補償水平。除了對價率外，非流通股東成本率也是分析股權分置改革方案的一個很重要的參數指標

，以此衡量非流通股股東付出的對價成本。

　　2005年中國資本市場最核心的兩個字就是“股改”，股權分置改革是中國資本市場的一項具有歷史性意義的重大事件，其涉及面之廣，影響面之深也是前所未有的。此次股權分置的主軸是對價補償，非流通股東對流通股東支付對價作為非流通股獲得流通權的補償。

　　對于上市公司的股權分置改革，市場最關注的是各家公司的對價率，對價率決定了流通股東的股權增厚的程度和估值水平降低程度。市場也往往在股改公司的對價率之間做比較，以評價股改公司對投資者利益的補償水平。

　　由于非流通股與流通股的比例不同，對價比例只是問題的一個方面。我們還要考慮問題的另一個方面，就是非流通股東為了獲得流通權而付出的成本。我們用股改成本率衡量非流通股股東付出對價成本。除了對價率外，非流通股東成本率也是分析股權分置改革方案的一個很重要的參數指標。本文重點對非流通股東的股改成本率進行分析。

　　對價率和非流通股東持股比例決定非流通股東股改成本率

　　非流通股東的成本率的計算方法是計算非流通股東股改前后股權對應的凈資產額的減少比例。因為在國有資產的管理過程中，凈資產是一個較為普遍使用的價值衡量工具，同時也是一個衡量國有資產保值增值的重要指標。在股權分置以后，國有資產中上市公司股權的價值衡量體系將從以凈資產為基礎轉向以市值為基礎。我們在本文以凈資產為成本率計算基礎，是希望了解在原有的靜態價值衡量體系中，非流通股為了股權的流通付出的靜態成本。同時，以凈資產增減為標準的計算方法可以避免股價選擇不同對計算結果的干擾。

　　決定非流通股東股改成本的主要是對價率和非流通股東持股比例。對價率和非流通股東股改成本呈正比，對價率越高，非流通股東的股改成本越高。非流通股東持股比例和非流通股東股改成本呈反比，非流通股東持股比例越低，非流通股東的股改成本越低。而在對價率和非流通股持股比例兩個因素中間，從圖1-圖6中我們可以直觀地看出，非流通股持股比例對非流通股東成本率的作用，比對價率的作用要明顯得多。我們從圖中，并沒有看出非流通股東成本率隨對價的提高而顯著提高，而非流通持股比例的大小對非流通股東的成本率的影響則很顯著。

　　從試點到全面股改，非流通股成本率有所下降

　　1、試點階段非流通股股東股改成本分析

　　試點階段并最后獲得通過的46家試點公司的平均對價水平為3.45，非流通股東的平均股改成本率為18.79%，其中最高股改成本為57.29%，最低股改成本為5.81%。股改成本率在10%以下(不含10送2.5股)的有7家，在10%至20%之間的有25家，平均股改成本率為14.89%，在20%至30%之間的有8家，平均股改成本率為24.67%，在30%以上的有4家，在40%以上的有2家，在50%以上的有一家。

　　圖1：試點公司的對價與非流通股成本率比較

　　圖2：試點公司的非流通股成本率和非流通股持股比例的比較

　　2、全面股改階段第一批股改公司非流通股東股改成本分析

　　全面股改階段第一批40家股改公司目前已經全部披露股改方案，方案的平均對價水平為3.08，非流通股東的平均股改成本率為16.49%，其中最高股改成本為32.51%%，最低股改成本為8.52%。股改成本率在10%以下的有1家，在10%至20%之間的有29家，平均股改成本率為13.85%，在20%至30%之間的有9家，平均股改成本為24.09%，在30%以上的有1家。

　　圖3：全面股改第一批公司的對價與非流通股成本率比較

　　圖4：全面股改第一批公司的非流通股成本率和非流通股持股比例的比較

　　3、全面股改階段第二批股改公司非流通股東股改成本分析

　　全面股改階段第二批38家股改公司截至2005年9月19日有32家已經披露股改方案，這32家公司的平均對價水平為2.96，非流通股東的平均股改成本率為16.39%，其中最高股改成本為42.01%%，最低股改成本為8.33%。股改成本率在10%以下的有2家，在10%至20%之間的有25家，平均股改成本率為14.76%，在20%至30%之間的有3家，平均股改成本為21.51%，在30%以上的有1家，在40%以上的有一家。

　　圖5：全面股改第二批公司的對價與非流通股成本率比較

　　圖6：全面股改第二批公司非流通股成本率和非流通股持股比例的比較

　　4、結論

　　根據上述分析，我們可以發現，在試點階段，股改成本率的分布較寬，股改成本率從5.81%到57.69%，且在各個區間較為分散。這個階段具有較明顯的試點性質。

　　到了全面股改這兩批公司，我們發現股改成本率區間明顯縮小，分布更加集中，基本上都分布在10%-30%的區間。且先后兩批股改公司的平均成本率十分相近，都在16%-17%之間，較股改試點階段有所下降。試點公司和兩批全面股改公司的非流通股平均持股比例均為66%，所以平均成本率下降的主要原因是由于對價率水平降低。因為股改試點公司的股改通過率較高，所以后面這兩批公司提出的方案的對價率水平相對較試點階段的平均水平保守。

　　根據我們的計算，我們認為，非流通股東付出的成本還是可以有一定的上調空間。當然，全面股改階段剛剛展開，全面股改第一批公司還在股東溝通階段，而第二批公司剛剛公布方案，所以我們分析的方案只是初步方案，其中一部分還可能進行向上調整，所以平均的非流通股東成本率會比目前計算出的水平要高。

　　以市凈率簡單衡量，非流通股東股改獲益大

　　我們把計算出的股改成本率和市凈率進行比較，試點階段的46家試點公司的平均股改成本率為18.79，而這些公司股改前的平均市凈率為2.45，全面股改第一批的股改平均成本率為16.49%，股改前的平均市凈率為2.48，全面股改第二批的股改平均成本率為16.39%，股改前的平均市凈率為2.52。即使假設股改后的股價按照10送3的比例完全除權，這三批公司的平均市凈率也都在1.9-2左右。從非流通股東來說，以犧牲一定的凈資產分額，獲得流通權，從估值角度上看，能夠獲得巨額的價值提升。假設股改前的凈資產為1，股改成本率為18%，股改后市凈率為1.95，則股改后，非流通股的估值能夠達到1.6，非流通股東最保守的價值增長將達到60%。所以非流通股東還是股權分置改革的最大贏家。