股改企業與G股投資者共贏之策

　　——全面股改第二批股改公司對價水平研究

　　□ 東方證券研究所 宋鵬

　　盈利能力較強、非流通股比例較低、方案公告前市場行情較好是全面股改第2批公司的3個基本特征。全面股改第2批公司的平均凈資產報酬率為11.85%，平均非流通股比例為64.

19%。

　　實證分析表明，市場行情能夠解釋對價水平差異的8%，非流通股比例能解釋5%，凈資產報酬率能解釋2%，而這3者一起可以解釋對價水平差異的16%。

　　股改公司可根據公司基本面和股權結構選擇對價方案，并根據市場行情選擇股改時機。如果基本面較好、非流通股比例較低，那么非流通股東就可以支付較少的對價，并選擇在市場上漲時進行股改。

　　本文從股改公司的盈利能力、股權結構和市場行情等方面尋求全面股改第2批公司對價水平比較低的原因，為設計股改方案以及投資G股提供參考。

　　截至9月23日，全面股改第2批38家公司中有34家公布了股改方案，支付對價方式主要是送股，平均對價約為10送2.93，低于9.12日的40家股改公司10送3.21的平均對價，也低于試點階段46家公司10送3.37的平均對價水平(見表1)。其中，滬市13家全部是單純送股，平均對價為10送3.04，深市16家中小板公司平均對價為10送2.86，5家主板公司平均對價也是10送2.86。為什么全面股改第2批公司的對價水平比較低呢？本文從股改公司的盈利能力、股權結構和市場行情等方面對此作出解釋，并為投資G股以及股改方案設計提供參考。

　　第二批股改公司基本特征

　　盈利能力較強

　　表2選用2004年的凈資產報酬率來考察股改公司的盈利能力，全面股改第2批公司的平均凈資產報酬率為11.85%，好于全面股改第1批的11.39%，深市的中小企業更是高達12.69%。公司盈利能力越強，未來發展前景越好，股東對公司未來業績充滿信心，非流通股東就不大愿意支付過高的對價，投資者也會為了長期投資價值而放棄一時的對價利益。

　　非流通股比例較低

　　表3是股改公司的非流通股所占比例，考察公司的股權結構。全面股改第2批公司中民營控股公司占據優勢，滬市13家中有9家為民營控股公司。全面股改第2批公司的平均非流通比例為64.19%，低于全面股改第1批的65.11%，也低于試點階段的65.91%，滬市公司更是低至61.53%。很顯然，非流通股比例越低，非流通股東就越不愿支付較多的對價。

　　方案公告前市場行情較好

　　表4給出了股改方案公布前一周的大盤漲跌幅。全面股改第2批公司公告方案前一周(9.12-9.16)市場行情上揚，上證綜指沖破了1200點大關，明顯好于第1批公告前的市場震蕩階段(9.5-9.9)和試點階段公告前的市場低蘼(6.13-6.17上證綜指在1000點左右徘徊)。市場行情越好，非流通股東就不愿意支付多過對價，而市場較糟時，非流通股東迫于壓力，往往支付較高對價以刺激投資熱情，對價水平的高低也反映了非流通股股東與市場投資者之間的博弈結果。

　　實證分析

　　全面股改第2批公司具有盈利能力較強、非流通股比例較低、方案公告前市場行情較好等3個基本特征。那么，它們是否確實顯著影響對價水平呢？下面的多元回歸分析證實了這些因素的顯著作用。

　　DJ=2.17-2.49�漅OE+1.87�漀TR-10.05�滿KT

　　5.72�� -2.69�� 3.13�� -3.17��

　　adj.R2 = 0.16 S.E.= 0.59

　　DJ2 = 1.71 - 1.90�漅OE + 2.24�漀TR

　　4.44�� -2.38�� 3.54��

　　adj.R2 = 0.26 S.E.= 0.32

　　其中，DJ表示全部股改公司(共117家)的對價水平，DJ2表示全面股改第2批公司(共32家)的對價水平，ROE表示股改公司2004年的凈資產報酬率，NTR表示非流通股比例，MKT是方案公告前一周上證綜指或深圳成指的漲跌幅。

　　第1個回歸方程考察全部股改公司，凈資產報酬率越高、非流通股比例越低、方案公告前市場行情越好，對價比例就越低。市場行情能夠解釋對價水平差異的8%，非流通股比例能解釋5%，凈資產報酬率能解釋2%，而這3者一起可以解釋對價水平差異的16%。第2個回歸方程單獨考慮全面股改第2批公司，同樣，凈資產報酬率越高、非流通股比例越低，對價比例就越低，凈資產報酬率和非流通股比例可以解釋對價水平差異的26%。另外，第2個回歸方程的截距項小于第1個方程，這也說明，全面股改第2批公告前周的市場行情較好，部分導致了對價水平較低。因此，實證分析也驗證了盈利能力較強、非流通股比例較低、方案公告前市場行情較好的公司對價比例就可能較低，而這正是全面股改第2批公司的基本特征。

　　結論

　　本文從股改公司的盈利能力、股權結構和市場行情等方面尋求34家全面股改第2批公司對價水平較低的原因，為投資G股以及股改方案設計提供參考，得到以下主要結論：

　　(1)盈利能力較強、非流通股比例較低、方案公告前市場行情較好是全面股改第2批公司的3個基本特征。全面股改第2批公司的平均凈資產報酬率為11.85%，平均非流通股比例為64.19%。

　　(2)實證分析表明，市場行情能夠解釋對價水平差異的8%，非流通股比例能解釋5%，凈資產報酬率能解釋2%，而這3者一起可以解釋對價水平差異的16%。

　　(3)股改公司可根據公司基本面和股權結構選擇對價方案，并根據市場行情選擇股改時機。如果基本面較好、非流通股比例較低，那么非流通股東就可以支付較少的對價，并選擇在市場上漲時進行股改。另外，對價水平也會影響市場行情，對價水平與市場行情的互動關系反映了非流通股東與流通股東之間的博弈過程，后續報告將會對此深度研究。