客戶交易結算資金第三方存管弊害分析

　　蔣憶明

　　客戶交易結算資金(以下簡稱客戶資金)第三方存管是指將客戶資金交由券商以外的第三方銀行或指定機構專門存放與管理。2004年4月南方證券與建設銀行合作推出的客戶資金銀行存管方案，就是客戶資金第三方存管的一種模式。這種以券商托管客戶證券資產、獨立第三方托管客戶資金為特征的客戶資金存管模式，雖然在防范券商挪用客戶資金方面可以起到

一定的積極作用，但會對證券市場的均衡發展、運作效率、產品創新和風險控制等產生一定的負面影響，因此不宜作為行業標準或市場的基礎制度安排而大范圍推行。截至目前，客戶資金第三方存管在國際上還沒有成功的先例。

　　不符合國際證券市場慣例和發展規律

　　當今國際證券市場普遍采用的多層次市場參與者結構和分級托管、分級清算交收及風險控制的運作模式，是在客戶和效率驅動主導下證券結算制度長期演進的產物。作為中央結算的直接參與者，券商同時托管客戶證券和資金，不僅符合托管人權利與義務對等的原則，而且也是提高證券結算效率、降低作業成本、促進市場發展、加強風險控制的必然要求。美國、英國和日本等發達資本市場普遍采用了證券經紀商托管客戶資金的模式，各國一般通過證券經紀商自有和客戶賬戶分離以及參加法定保險等形式來保護投資者資產的安全。

　　嚴格地說，目前實行客戶資金第三方存管的只有中國臺灣地區的證券市場(銀行托管模式)，但實踐證明，這一模式存在較大的問題。首先，銀行和券商的托管交收權責極不平衡。作為資金托管人的銀行，不對客戶交易做前端資金控制，僅承擔客戶交易清算款的代收代付責任，對于客戶無力支付證券買入款的情況，銀行不承擔任何交收責任，而是由券商代為墊付。其次，臺灣地區銀行蠶食券商客戶和業務的現象日益嚴重，使得島內券商難以做大做強。最為惡劣的是，銀行經常挪用客戶資金向地下錢莊、財務公司提供融資，助長了地下非法金融借貸活動，地下錢莊、財務公司又向客戶提供高息融資，造成信用融資鏈條長、息率高、息差大的現象，給臺灣地區證券市場帶來了很大的風險，導致類似“漢國股票跳票案”的支付清算風險和股市信用危機事件屢有發生。

　　破壞了利益均衡原則，將導致券商被進一步邊緣化

　　以公平利益為導向的市場均衡是我國社會主義市場經濟利益均衡機制的重要內容，但是少數市場利益主體在追求自身利益最大化的過程中，會憑借其在利益表達和利益抗衡中的強勢地位，侵占市場弱勢群體的正當經濟利益乃至生存權，導致市場喪失公平競爭環境，偏離社會主義和諧社會的建設目標。

　　內地券商作為證券市場生態價值鏈中的重要一環，也有著主張正當權益的訴求。但是通過汲取中國臺灣地區證券市場實踐教訓，并結合內地市場現況考量，我們認為，在大陸大范圍推行客戶資金第三方存管將徹底破壞大陸證券市場各參與主體間的利益均衡格局，容易造成銀行“一股獨大”，使券商被進一步邊緣化。

　　1、銀行掌握了券商的客戶資料后，可能會利用信息不對稱的優勢，在基金代銷、債券承銷和本外幣

　　2、券商的長遠發展離不開銀行在資金、銷售渠道和客戶資源等方面的支持與配合。而銀行托管客戶資金后，券商失去了客戶托管資金這一談判籌碼，在與銀行的合作中陷于非常被動的境地，“無米下炊”的窘境將更為嚴峻，籌融資能力將進一步惡化，生存問題凸現。

　　3、中間業務收入已日益為銀行所重視，銀行托管客戶資金成為行業模式后，銀行必將向券商收取巨額的托管費用，進一步增加券商的營運成本支出，使得目前券商全行業虧損的局面“雪上加霜”。目前，中國建設銀行就向

　　4、在客戶資金第三方存管模式下，券商仍需承擔客戶的交易責任和交收責任，但由于第三方存管的交易技術和資金結算安排，投資者的交易重置成本、券商的資金流動性風險和交收風險等都將顯著增加。

　　5、如果券商不托管客戶資金，客戶多年來形成的交易習慣和客戶關系管理模式將被徹底打破，客戶的合法權益無法得到保障。從理論上講，客戶的交易也完全可以不通過券商，而直接在交易所或銀行下單，券商經紀業務生存面臨邊緣化，券商、投資者乃至整個證券行業的利益都將完全失衡。

　　不利于構建二級托管體系，制約了產品創新與制度進步

　　DVP交收指在一個標準化的交收周期內為了結金融中介之間交易的交收責任而進行的資金和證券兩方面的不可撤銷的和同時的交收。DVP交收制度有效防范了中央結算的本金風險，也是內地證券市場結算系統的發展方向。考慮到我國地域遼闊、投資者眾多的特點，中央結算層面的銀券對付應采用建立在二級托管體系上的DVP模式三，即交收周期內登記結算公司根據清算凈額對結算參與人的證券賬戶和資金賬戶同時做借貸簿記處理。

　　目前內地證券市場建立DVP交收制度的最大障礙在于，中央結算層面證券結算和資金結算在時間和空間上相互脫節，制衡缺位。內地市場的證券結算為一級結算，即中央登記結算公司直接與市場投資者進行證券交割，但是資金結算卻采用以券商法人結算二級交收架構(一般稱三級交收)，一旦出現券商資金交收失敗的情況，中央登記結算公司將無法對證券交割采取任何保護措施。

　　只有在中央結算層面實現證券結算和資金結算主體的統一，平衡和對稱結算參與人的交收權利和義務，才能實現中央結算層面證券結算和資金結算的時空同步和統一，因此，必須盡快建立起以券商為核心的證券和資金的二級托管體系。另外，由于國家現行法規、政策禁止證券信用交易，投資者將證券和資金托管于券商處，也是券商履行結算交收責任、防范本金風險的制度保障。

　　但是實行了客戶資金第三方存管后，券商不再托管客戶資金，二級托管體系的構建基礎將不復存在，進而導致中央結算層面的證券和資金結算的參與主體混亂與錯位，從而制約了DVP交收制度的建立，并從根本上孕育了中央結算風險。

　　融資融券交易是一國資本市場成熟與否的重要標志。基于融資融券的信用交易和風險控制的特點，在操作層面上要求借貸主體和擔保主體的一致性，如果券商不托管客戶資金，客戶的資金和證券將分別托管于不同的主體，券商不能對客戶資金享有便捷的監督與處置權，這顯然不能滿足融資融券交易的基本條件，無法適應融資融券交易制度安排。而在海外資本市場，融資融券所帶來的利息收入已成為券商業務收入的重要構成部分，如果未來內地券商不能開展融資融券業務，其經紀業務虧損將更為嚴重，經紀類券商將無法生存。

　　增加了證券市場的系統風險，進而影響整個金融系統的安全

　　在銀行存管模式下，如果客戶資金不作為銀行存款，其所有權不可發生轉移，則存在一個如何防范存管銀行挪用的問題。而如果作為銀行存款，則將出現存管銀行的支付風險和違規風險，而且風險更加集中，銀行與證券分業經營、分業管理難以為繼，銀行的信用風險將會波及證券市場，引發股市暴跌。長期以來，內地銀行業一直存在著資本充足率低和信貸資產不良比率高等“沉疴”。隨著WTO保護期限即將到期，內地銀行將面對國外金融巨頭的直接挑戰，內地銀行的經營窘境和經營風險將日益凸現。

　　其次，存管銀行可能會借客戶資金第三方存管之機逐步介入證券行業。對于銀行而言，雖然可以實現全能銀行目標和多樣化經營戰略，但同時也增加了銀行的日常經營風險源，銀行的風險預測能力和評估效果下降，經營風險造成的破壞力劇增，進而危及銀行的安全穩健經營。事實上，內地銀行對于證券行業的風險分析和對策研究并無充分準備。

　　另外，銀行目前涉獵的基金代銷、債券承銷、本外幣理財服務以及銀證通等業務，不僅與券商的經紀業務存在著競爭關系，而且也與銀行的傳統

　　法律方面存在重大缺陷，不利于保障投資者合法權益

　　內地學術界對于證券公司與客戶之間的法律關系有多種主張，其中代理說較為合理(《股票發行與交易暫行條例》、《證券公司管理暫行辦法》和《關于證券交易營業部管理暫行辦法》也有類似表述)。但是在客戶資金第三方存管條件下，證券公司、存管銀行與客戶三者之間當為何種關系，客戶交易的證券交割和資金交收責任當如何劃分，存管銀行對客戶資金安全具體承擔何種、多大的管理和監督責任等法律問題，亟待明確。

　　實行客戶資金第三方存管以后，券商端交易前端控制環節變得復雜化，交易通訊環節增加，請求處理時間延長，增大了客戶交易失敗風險和重置成本。近期上海個別銀行就出現過交易激增導致銀證通客戶無法下單的異常情況。

　　券商負責客戶交易清算，但不直接管理客戶資金，將使得客戶不能每日自主監控證券和資金清算是否正確。而一旦出現交易清算異常的情況，客戶無法弄明白異常環節，難免遇到銀行與證券相互推諉責任的情況，不利于短時間內解決問題，從而增加了客戶的本金風險和交易重置風險。

　　最后就是券商現有部分歷史問題客戶存在賬戶非實名等問題，此類客戶無法正常到銀行辦理相關手續，如果對此類客戶強制推行資金第三方存管，將會損害客戶權益，影響證券市場的穩定。

　　造成券商現有清算資源巨大浪費，不符合資源優化配置原則

　　多年來，內地券商在交易系統、托管結算系統、資金劃付系統和后臺監控系統等方面投入了巨大的財力、人力和物力，并培養了一支業務熟練、經驗豐富的清算隊伍，建立了一整套完善的清算業務規章制度。實行客戶資金第三方存管后，勢必改變現行的證券清算業務格局，銀行將逐步通過建設自身的IT系統、托管結算系統和清算隊伍，在證券清算分工中扮演起日益重要的角色。這將造成券商現有清算資源和IT資源的巨大浪費，而且如此大規模的重復建設也是對社會資源的極大浪費，不符合資源優化配置的原則。

　　結束語

　　“從國際市場經驗來看，資金放在證券公司還是商業銀行并沒有惟一正確的答案，即使堅持放在商業銀行，它和證券公司之間關系仍然可能孳生許多問題。”(“高西慶診問證券法修訂：要加強證監會的警察功能”《商務周刊》)

　　現有的證券法規體系尤其是《客戶交易結算資金管理辦法》和客戶資金獨立存管要求，已經對券商守法合規經營建立了完備的制度約束和制度控制，關鍵在于嚴格的監督和執行。挪用客戶資金，并不是內地券商的原罪，有其深刻的歷史背景，與中國證券市場的發展歷程密切相關。“原罪論”并不是正確、客觀評價內地證券行業發展歷程的科學態度，而犧牲券商未來發展空間的做法，也不是發展民族證券行業的負責任行為。

　　內地券商面臨的最大問題是發展的問題。歷史形成的問題應當在發展中解決，而不應成為前進的絆腳石。客戶資金第三方存管存在著這樣或那樣的制度問題和技術障礙，但最關鍵的問題是其扭曲了中國證券市場的發展方向。