研究：股改全面推開 套利機會何在

　　國泰君安證券研究所 陸曉棟

　　試點期間獲利策略回顧

　　第二批股權(quán)分置改革試點期間，上證50ETF中因股權(quán)分置而停牌的股票曾有7只之多，占基金凈值權(quán)重超過25%，其中寶鋼、長電本身是50指數(shù)中權(quán)重很大的成份股，分別占了E

TF基金9.5%和7.5%左右的權(quán)重。

　　由于試點期間股改操作程序沒有明確規(guī)定，停復(fù)牌和股權(quán)登記日的安排由試點公司制定，因而出現(xiàn)了多種操作流程，具體如所附表格 2所示。寶鋼的停復(fù)牌與股權(quán)登記日的安排和ETF現(xiàn)金替代設(shè)置形成了套利的空間，重復(fù)的套利使ETF折價持續(xù)數(shù)日。

　　在股票停牌期間，ETF在申贖贖回時對相關(guān)停牌股票實行現(xiàn)金替代。對于允許現(xiàn)金替代的股票，套利策略有兩種，如表格 1所示。選擇現(xiàn)金替代申購(策略1)和股票申購(策略2)后賣出都有近似無風(fēng)險的收益的獲利機會。如果對股改復(fù)牌后的漲幅有信心，投資者也可以持有ETF至成份股復(fù)牌(策略3)。

　　新規(guī)定關(guān)閉套利之門

　　目前50ETF的成份股中有3只股票因股改而停牌，權(quán)重占比合計7.8%左右。那么是否又出現(xiàn)了套利機會呢？ETF更新招募說明書和證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》之后，結(jié)合試點股票的市場表現(xiàn)，策略1和策略3風(fēng)險增加，策略2失效。套利者應(yīng)當(dāng)注意風(fēng)險。

　　2005年8月12日，ETF基金公布更新的招募說明書，對允許現(xiàn)金替代的停牌股票估值作出細(xì)化修改。在新的條款下，策略1的獲利依賴于復(fù)牌后復(fù)權(quán)漲跌幅，風(fēng)險比原來增加。

　　在經(jīng)過二批試點之后，證監(jiān)會于2005年9月4日發(fā)布《管理辦法》，對股改的操作程序作出明確規(guī)定，致使策略2失效。以此次三只停牌股票中權(quán)重最大的民生銀行為例，股改的程序如表格 2所示。

　　股改試點后期，G股復(fù)牌后復(fù)權(quán)收益率有明顯下降的趨勢，策略3的風(fēng)險也比原來增加。

　　1.基金招募說明書更新

　　據(jù)ETF基金更新的招募說明書，投資者申購ETF基金時，基金對允許現(xiàn)金替代的成份股估值方法是：當(dāng)該證券停牌且當(dāng)日無成交時，采用前收盤價，并考慮當(dāng)日的除權(quán)除息等因素。

　　顯然，第一次停牌期間，現(xiàn)金申購是無法套利的，因為復(fù)牌后的買入價(F)仍然含權(quán)，漲跌都有可能。第二次停牌期間至股東大會決議公告以前的現(xiàn)金申購套利策略的風(fēng)險卻有增加，分析如下。

　　如果股改方案實施后復(fù)牌發(fā)生自然除權(quán)，股價計算需考慮除權(quán)除息因素，亦即所需股票數(shù)量也會根據(jù)除權(quán)除息作相應(yīng)調(diào)整。因此實施策略1時，未來買入價(F)不再是除權(quán)價，而是復(fù)權(quán)價。這樣一來，若要套利獲得正收益(S - F ＞ 0)，需要復(fù)權(quán)價格低于停牌價。股票除權(quán)后價格下跌幾乎是確定性事件，但復(fù)權(quán)價漲跌都有可能。從第二批試點股票的經(jīng)驗看，復(fù)牌后股票復(fù)權(quán)漲跌互現(xiàn)，越晚復(fù)牌的股票漲幅越小，但出現(xiàn)了反復(fù)的情況，見圖表 2。因此策略1獲利正收益的可能性下降，風(fēng)險增加。

　　2.股改操作程序新規(guī)定

　　證監(jiān)會發(fā)布的《管理辦法》，對股改的操作程序作出明確規(guī)定。公司董事會發(fā)出召開相關(guān)股東會議的通知，公布改革說明書、獨立董事意見函、保薦意見書、法律意見書，同時申請公司股票停牌。股改方案確定后復(fù)牌。召開股東大會直至股改程序結(jié)束后復(fù)牌。

　　第一次停牌期間，股票申購是無法套利送股權(quán)的，因為股權(quán)登記日在第一次停牌之后。第二次停牌期間，股票申購策略在股東大會決議公告之前有效，但存在變數(shù)。不確定性在于：

　　1)如果方案決議得以通過，送股權(quán)的股權(quán)登記如何確定？如果除寶鋼特例以外，參照其他股改案例的一般情況，送股的股權(quán)登記日在方案實施公告之后，申贖ETF后股票的送股權(quán)與持有權(quán)一并過戶，送股權(quán)與股票所有權(quán)統(tǒng)一，申購時送股權(quán)過戶到了ETF基金名下，贖回時過戶到贖回者名下，那么將不存在套取送股權(quán)的可能。

　　2)如果方案不通過，也就不存在送股權(quán)，套利也無從說起，復(fù)牌后可能股價向下修正造成基金凈值下跌。不過，不通過的可能性很低，因為在第一次停牌期間，非流通股東與流通股東充分交流后，才公布最終方案。

　　3.持有策略風(fēng)險增加

　　在策略1和策略2都不存在套利機會的情況下，策略3，即買入或申購后持有的策略的不確定性也更大。正如前文提到的，這一策略是基于股票復(fù)牌后的漲跌幅。如果復(fù)牌當(dāng)日復(fù)權(quán)價高于收盤價，那么基金的凈值相應(yīng)增加，投資者獲利，反之如果復(fù)牌后下跌，投資者虧損。

　　從前兩批試點股票的經(jīng)驗看，完成股改后復(fù)牌的股票中，復(fù)權(quán)后漲幅下降的趨勢十分明顯，越晚復(fù)牌的股票的復(fù)權(quán)收益率越低，最后的幾只股票復(fù)牌收益率有所反復(fù)，見圖表 2。在試點早期，股改后股價大幅上漲，策略3風(fēng)險較小，而在第二批試點接近尾聲時，復(fù)牌首日收益率大大降低。如果在全面推行股改后這種趨勢得以維持，策略3虧損的風(fēng)險顯著增加。

　　結(jié)論

　　由于試點期間股改操作程序沒有明確規(guī)定，停復(fù)牌和股權(quán)登記日的安排由試點公司制定，寶鋼的安排和ETF現(xiàn)金替代條款促成了套利機會。

　　對于允許現(xiàn)金替代的股票，選擇現(xiàn)金替代申購(策略1)和股票申購(策略2)后賣出都有近似無風(fēng)險的收益的獲利機會。如果對股改復(fù)牌后的漲幅有信心，投資者也可以持有ETF至成份股復(fù)牌(策略3)。

　　目前50ETF的成份股中有3只股票因股改而停牌，是否又出現(xiàn)了套利機會呢？

　　我們分析認(rèn)為，ETF更新招募說明書和證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》之后，結(jié)合試點股票的市場表現(xiàn)，策略1和策略3風(fēng)險增加，策略2失效。提請?zhí)桌�者注意風(fēng)險。