全面股改背景下的市場投資熱點展望

　　●在宏觀經濟增長速度放緩、能源價格居高不下、以制造業為主體的上市公司整體盈利增速也隨之下降的背景下，隨著股改順利進入到“積極穩妥推進”階段，以及各項相關政策的陸續推出，市場對股改的預期漸趨明朗，政策性風險有所下降、新增資金開始持續流入，并逐步引發了基于挖掘制度性變革帶來的結構性套利機會的“股改行情”。我們認為，這種具有一定創新意義和強大政策推動背景的股改行情不會迅速結束，相反，將在“新題材”的引導下不斷向縱深發展　

　　●清理大股東及關聯方占款帶來的投資機會：將使得上市公司資產質量進一步提高，同時有效減少上市公司不必要的負債及財務費用，經營狀況明顯改善；若采用類似于鄭州煤電的“上市公司定向回購大股東股份并注銷，以沖抵占款”的模式，將形成縮股效應，提升每股盈利；個別上市公司對占款余額已經計提的壞賬可以沖回，形成收益　

　　聯合

　　清理大股東及關聯方占款帶來的投資機會　

　　一、問題的產生　

　　這個問題由來已久，情況嚴重，管理層雖三令五申，但始終未能從根本上加以解決，“邊清邊欠”、“年中占用、年末歸還”的現象時有發生。　

　　滬深交易所2004年報事后審查顯示，關聯方資金占用問題仍較突出。滬市上市公司2004年年報披露關聯方資金占用余額為478億元，較2003年度下降21%，一些公司關聯方資金占用期限長，數額大，有些甚至已影響到上市公司的正常經營。這些公司的關聯方資金占用問題成為亟待解決的難題。深市上市公司2004年約有70%的公司發生向關聯方提供資金(特指非經營性)的行為，余額為359億元，同比減少15%，其中，向大股東及其子公司提供資金年末余額為237億元，占2004年向關聯方提供資金余額的66%。　

　　我們認為，發生這一現象的背后原因包括：一是占用方資產質量差，清理難度較大。二是占用方式隱蔽，查處難度較大。如通過大股東所控制的第三方實施侵占，通過中間環節以委托貸款的形式間接向大股東提供資金等形式，逃避信息披露義務，將非經營性占用轉換為經營性占用等，增大了監管難度。三是懲戒作用不明顯，難以震懾違規者，大股東違規成本較低。四是法人治理不完善。　

　　隨著股改的全面推進以及管理層各項配套政策的出臺，從根本上徹底解決這一問題的時機已經成熟，解決這一問題后，將給上市公司帶來三點好處：　

　　1、上市公司資產質量進一步提高，同時有效減少上市公司不必要的負債及財務費用，經營狀況明顯改善。　

　　2、若采用類似于鄭州煤電(資訊 行情 論壇)的“上市公司定向回購大股東股份并注銷，以沖抵占款”的模式，將形成縮股效應，提升每股盈利；　

　　3、上市公司對占款余額已經計提的壞賬可以沖回，形成收益。　

　　二、大股東及關聯方占款公司面臨的政策機遇　

　　早在2003年8月，證監會、國資委就聯合發布了《關于規范上市公司與關聯方資金往來及上市公司對外擔保若干問題的通知》，今年4月，國務院提出，當前推進資本市場改革和發展，重點要做好五項工作。首當其沖，“要提高上市公司質量”，同時“今年重點解決上市公司的資金占用和違規擔保問題”。　

　　6月，證監會下發《關于集中解決上市公司資金被占用和違規擔保問題的通知》，全國范圍的“清欠”戰役打響。山東證監局公布數據顯示“清欠”成果列全國前茅；湖南證監局聯合湖南省國資委發出緊急通知，啟動轄區內上市公司的“清欠”工作；遼寧證監局力爭在兩年內基本解決這一“頑疾”；湖北證監局力爭年內集中解決大股東資金占用問題等等。　

　　8月24日五部委《關于上市公司股權分置改革的指導意見》第18條明確指出：以股權分置改革為契機，推動上市公司完善法人治理結構，提高治理水平，切實解決控股股東或實際控制人占用上市公司資金問題，遏制上市公司違規對外擔保，禁止利用非公允關聯交易侵占上市公司利益的行為。　

　　我們認為，當前股權分置改革的推出，將為大股東資金占用問題的解決提供歷史性機遇。股權分置改革后，大股東的惡意行為可以得到有效治理，同時解決了大股東所持股份的流通性，很大程度上也將為占用資金的清償提供了必要的資金來源，大股東資金占用問題也有了更多的解決辦法。日前鄭州煤電股改方案的推出，就是在目前政策背景下對解決大股東資金占用問題的積極嘗試。對于存在歷史遺留問題的上市公司，要將股權分置改革和解決歷史遺留問題有機結合起來，認真解決不利于公司發展的大股東占用資金、資產質量不高等問題，提高上市公司的競爭力和持續發展能力。　

　　此外，大股東資金占用問題的解決應當與地方政府、國資委和銀監局等相關部門加強協作，形成監管合力，堵塞上市公司運作中存在的體系漏洞；同時，應當提高違規成本，以嚴刑峻法震懾違規者。在此基礎上，應當積極實踐，開展創新，開辟解決大股東資金占用的新途徑。可以從以下幾方面進行考慮：一是公司法修改后，可根據有關條款加強對控股股東的監管，要求問題嚴重的上市公司通過法律手段保全資產。二是以股改推動問題的根本解決，探討通過股份回購注銷等方式解決資金占用問題。三是通過定向增發，吸引有實力的投資者參與還款行動。　

　　三、主要模式　

　　一是資產置換方式。部分上市公司大股東除了股權，沒有可以還債的資產，欠款的解決如果與上市公司資產重組結合在一起，在解決資金占用問題的同時，上市公司也將獲得新的資產和業務。事實證明，健康的、實質性的重組是保護大股東和中小股東合法權益的雙贏措施。例如，山東黑豹大股東引入東安集團做戰略投資者，以股權轉讓款償還所占上市公司資金；小鴨電器選擇中國重汽(資訊 行情 論壇)集團作為重組方，在解決資金占用的同時成功轉型重型卡車生產、銷售業務，都取得了良好成效。　

　　二是現金還款方式。濟南輕騎、華光陶瓷(資訊 行情 論壇)、浪潮軟件(資訊 行情 論壇)等公司大股東通過不同方式先后共籌款12億多元，全部或部分解決了欠款問題。　

　　三是非現金資產償債方式。對于經營困難、缺少現金的占用方，允許其以實物或股權清償欠款也是一種務實的做法。在實踐中，濟南輕騎等公司分別以房產、設備、股權等資產抵償對上市公司債務，加快了清欠進程。　

　　四是債務重組方式。如通過政府的協調，濟南輕騎將對輕騎集團的7.38億元債權，抵償其所欠上市公司60%的債務；華紡股份(資訊 行情 論壇)子公司將土地使用權抵押給他方，由他方承接債務4161萬元。　

　　四、可能的投資機會　

　　我們遵循以下原則進行篩選：　

　　1、大股東占款金額大，而且持續時間較長，這樣的公司解決問題的迫切性高，解決后公司的改善情況顯著。在此，我們選取2005年中期大股東占款1億元以上的公司。　

　　2、比照鄭州煤電的股改方案模式：大股東先送股支付對價，然后上市公司定向回購大股東所持股份并注銷，應優先選取大股東持股比例高的公司。在我們的篩選中，采用如下假定：大股東10送3.5股支付對價，然后上市公司定向回購(回購價以8月31日收盤價自動除權后的價格計，回購數量根據大股東占款決定)，最后，持股比例仍達到30%以上(保證大股東在未來減持時可獲得必要回報)。　

　　3、考慮上市公司擁有歷史上良好的主營業務利潤率及利潤增長率，良好的現金流水平，以確保解決占款問題后經營狀況持續改善。　

　　集團型企業加快一體化進程帶來的投資機會------以中國石化(資訊 行情 論壇)為代表的分析　

　　一、問題的產生　

　　由于額度制和國資管理體制不成熟的原因，境內資本市場一個重要的特征是部分國有大型企業在幾近相同的業務領域和不同的地區擁有資產規模不一的多家A股上市公司。　

　　這些公司包括中國石化、中國石油、國家電力、國投電力(資訊 行情 論壇)、大唐電力等。由于這些公司下屬的眾多上市公司長時間內自己獨立發展，擁有自己完善的法人治理機構，加上規模大小不一，因此在集團公司層面，總體體現為多級法人體制公司的經營效率低下，經營規模經濟受到抑制，母子公司之間大量的關聯交易和利潤操縱行為受到市場的詬病。　

　　國資委成立以后，要求中央企業減少企業的管理層級，加強對外投資的管理，一度提出將中央企業的管理層級壓縮到三級以內。另外一方面由于這些企業先后在海外和境內資本市場上市，來自投資者和產品市場的壓力也要求他們提高企業整體的運行效率。因此，這些大型國有企業以“削減諸侯”的形式開始了企業內部的一體化重整進程，而這一進程無疑以中國石化措施最得力、最堅決。　

　　二、中石化加快一體化進程的必然性與迫切性　

　　截至目前，中國石化股份公司仍然與其持有股份的9家A股公司共存于A股市場，這使得中國石化在多級的法人體制、嚴重的主業重疊和關聯交易下運營。因此，中國石化在香港上市招股說明書中明確承諾將對旗下子公司進行整合。市場在去年底中國石化高調吸收合并燕山石化后有這樣的強烈預期。但是今年以來，中國石化的整合步伐明顯放緩，到目前為止，都沒有相關公司實質性的重組出臺，以此為投資主題的機會似乎比較遙遠。　

　　不過，我們相信，隨著目前股權分置改革的全面推開，中石化將不得不考慮加快內部一體化進程，以適應新形勢的需要。應該可以預期，隨著第二批試點的結束，股權分置改革的全面鋪開，中石化以及屬于中石化系統的上市公司股改與一體化進程也將全面展開。　

　　三、中石化整合下屬A股公司可能的思路及投資機會分析　

　　從湖北興化、中國鳳凰(資訊 行情 論壇)以及燕山石化的收購案例我們大致可以判斷中石化整合內部資源的一些總體思路：　

　　1、受制約于境內公司控制市場總體規模有限，中石化主要采取的仍是抓大放小的處理措施。將市場能夠消化的推向市場，如湖北興化、中國鳳凰。　

　　2、強調核心資產的可獲得性。湖北興化、中國鳳凰都是在轉讓了公司的控股權之后中石化又利用轉讓資金收購了兩公司的核心石化業務資產，從而在實現了戰略意圖的同時也減輕了收購方的負擔，減少了操作的難度。　

　　3、戰略目標的考慮超過短期收購成本和現金流量的考慮。這一點在燕山石化的收購中表現比較充分。中國石化要約吸收燕山石化的價格較公布收購方案前燕山石化收盤價格溢價10.9%，較燕山石化前月收盤平均價格溢價22.7%，收購PE和PB分別為5.2倍與1.7倍。　

　　在股權分置改革的背景下，我們認為中國石化一體化的總體思路不會有大的變化，但是在具體策略上肯定有所調整。目前已經實施了股改的兩批試點公司方案總體支付對價的形式是稀釋控股股東的權益。盡管支付流通A股股東一定的股份為對價不至于影響中國石化的控股地位，但是本來就致力于削弱下屬公司獨立性的集團一體化戰略將會由于流通A股數量的增加和上市公司自身利益訴求的進一步強化而難以實現。因此，我們判斷全面回購將是中石化最佳的全流通方案選擇。但是作為上市公司中國石化必然會在收購資產與全面回購股權之間進行權衡，我們判斷對于規模較大，目前A股市場價值合理，能夠完全融合進中石化一體化戰略中的石油開采、煉油以及大型的化工資產，并且收購不會攤薄中石化整體經營業績的，中石化將主要考慮采取全面回購股權的策略，而規模較小，業績較差，可以通過資產收購體現中石化戰略意圖的油品銷售企業將是出售的主要對象。鑒于這一判斷，我們認為目前9家A股公司可能的整合結果將是：　

　　1、全面回購可能性較高的選擇。包括石油大明(資訊 行情 論壇)、中原油氣(資訊 行情 論壇)、揚子石化(資訊 行情 論壇)、齊魯石化(資訊 行情 論壇)等四家公司，其中石油大明、中原油氣的石油資源是中石化必須占有的，并且兩公司的PB水平較低。而揚子石化和齊魯石化盡管目前的PB水平略高于中石化收購燕山石化的水平，但是揚子石化的產品結構較好，而齊魯石化的成長性較優。　

　　2、在轉讓股權的基礎上實現全流通。包括武漢石油(資訊 行情 論壇)、泰山石油(資訊 行情 論壇)、石煉化(資訊 行情 論壇)。　

　　3、由于涉及面比較廣，可能采取支付一定對價并保留獨立上市地位以等待更好時機的如儀征化纖(資訊 行情 論壇)、上海石化(資訊 行情 論壇)。　

　　在轉讓股權基礎上的實現股改以及支付一定對價基礎上的股改難以保證有明確的獲利機會，投資機會將主要集中在中國石化可能提出的全面要約收購，實現獨資擁有的全流通方案上。但是在具體的支付方式和收購時機的選擇上，我們認為中國石化將汲取燕山石化的經驗與教訓，慎重行事：　

　　1、在支付方式上，現金收購固然是最簡潔的手段，更好的選擇將是換股收購。由于是上下游一體化上市公司，所以中國石化的動態PE水平目前為10倍，我們認為全流通改革以后的水平在8倍左右，而齊魯石化、揚子石化目前的PE水平都在5￣6倍之間，因此換股收購將是比較好的選擇。并且由于收購燕山石化，中國石化現金支出較多，債務增加了41億元，引起市場的廣泛議論，所以股權收購是比較現實的選擇。問題是在先后次序上，是中石化母公司率先完成全流通，還是在解決了下屬公司全流通的問題上再實施全流通。我們認為合適的選擇應該是母公司層面優先。因為這樣中石化的定價市場預期才比較穩定，作為支付手段才更容易被接受。同時從操作上，換股收購是變相的定向增發行為，按照監管層目前不解決股權分置，不得再融資的規定，也需要母公司解決股改問題。　

　　2、在收購時機的把握上，燕山石化實際上是在行業景氣的高點實施的要約收購，引起有關的爭論是必然的。目前市場對于石化行業周期的看法已經逐漸趨于一致。由于