全面股改環境下的市場特殊估值體系

　　世紀證券 黃凱軍

　　根據9月5日最新的市場估值水平，如果目前滬深A股上市公司按照上述對價水平預期，股改自然除權以后的市盈率將出現大幅降低，滬深A股市盈率將降低到13.4-13.8倍，滬深300指數樣本股將降低到10.24-10.4倍，市盈率的迅速降低將有效化解業績增速下降帶來的估值壓力。

　　G股目前的市盈率水平為10.4倍，該市盈率和在香港市場上市的H-A股(含A股的H股)完全接軌，我們認為10.4倍市盈率可以看作是未來G板的絕對價值中樞，這個價值中樞隨著時間的逐步推移，在完成股權分置改革的公司數量不斷增加后，將逐步演化為整個滬深市場的絕對價值中樞。

　　我們認為全面股改期間市場的主要波動區間將維持在1100-1200點之間，其中1100點以下將進入絕對投資價值區域，在現有資金增量的情況下，市場主要在1100-1200點的區域內波動,1200點以上將進入風險積累區域。

　　《上市公司股權分置改革管理辦法》正式公布標志著從9月份開始，滬深股市將迎來全面推進股權分置改革的階段。市場在經歷了從5月份開始的估值混亂階段、試點時期的多重估值標準階段之后，將在全面股改環境下逐步形成以業績和公司價值為基礎、以對價為參考的新估值體系，這將是實施新老劃斷之前市場主要的估值體系，市場也將參考該估值體系進行自身定位。由于業績和對價成為估值的兩個要素，因而股改時期的外部經濟環境和股改對價水平將對未來市場估值產生重要的影響。

　　一、上市公司業績下降影響估值水平

　　上市公司業績是決定估值的基礎，無論是從外部宏觀環境還是上市公司內部因素分析，目前上市公司業績缺乏繼續支撐市場維持較高市盈率和市凈率的能力。

　　1、全球經濟一體化和高油價制約中國經濟持續增長

　　根據對國內外GDP數據的相關性研究，以及全球GDP的數據和原油價格變動進行的相關性研究結果表明：在過去20年里，中國經濟和全球經濟的相關性在不斷增強；同時全球經濟和原油價格的相關性也在不斷增強。

　　在最近5年時間內，中國GDP增長率和全球GDP增長率的相關系數達到0.67,而全球　GDP的增長率和原油價格波動率的相關系數為0.91，已經達到高度相關的程度。

　　中國的GDP、全球GDP和原油價格之間的相關性顯著增強的事實說明，全球經濟一體化程度在不斷提高，同時能源價格和經濟增長之間的關系也越來越密切。在全球GDP連續四年加速增長，增長率接近20年來高點的時候，伴隨著原油價格的持續高漲，我們有理由認為全球經濟的景氣增長周期已經接近尾聲，未來一段時間內全球經濟可能進入景氣衰退周期。因此從較長時間來看，目前中國經濟正運行于上世紀八十年代以來的第三個經濟周期中，該周期始于2000年，2004年基本上是該周期的高點。由于中國經濟能夠承受的合理增長率為8-9%，在未來3-4年中，中國的GDP將在這一合理區間內運行，經濟將進入減速運行期。

　　2、經濟減速運行影響上市公司業績

　　經濟減速運行必然對國民經濟各行業產生影響，根據上證報和國務院發展研究中心產業部發布的《中國產業發展景氣報告？2005年夏季》報告分析，受重工業景氣指數回落的拖累，2005年上半年工業增長景氣指數回落幅度明顯加大；下半年隨著宏觀調控的進一步深化，經濟增長速度將繼續放緩，前期一些過度投資形成的產能正在進入或即將步入投產期，加之部分行業庫存率過高，預計2005年下半年工業增速還將進一步放緩。

　　上市公司的業績水平受到宏觀經濟回落的影響在2005年中期報告中得到充分體現，統計顯示，2005年上半年上市公司整體業績較2004年同期出現回落，滬深市場所有上市公司的加權每股收益為0.1375元，加權平均凈資產收益率為5.13%，中期業績下降和2004年的高增長形成明顯反差。

　　3、受經濟影響的市場估值水平分析

　　在外部大環境影響下，受到業績回落以及股價下跌的雙重作用，滬深市場上市公司的動態市盈率一年以來下降幅度較大，2005年6-7月份是市場市盈率水平最低的時候，全市場動態市盈率一度跌破16倍。經過股權分置改革二批試點公司的示范以及政策的積極推動，目前市場動態市盈率水平維持在17倍左右。該市盈率水平較中國香港市場恒生指數和美國道瓊斯指數的水平略高，但是在有股權分置改革含權預期影響下，17倍的市盈率水平可以是一個相對均衡的水平。

　　如果上市公司業績繼續出現回落，則對未來市場的估值水平受到明顯影響。根據對世紀證券研究所重點股票池中119家上市公司業績預測的分析，未來兩年上市公司業績增長速度將出現拐點，從而影響上市公司的估值，在當前股價水平下，體現上市公司成長性的 P E G指標值將出現快速上升。以此分析滬深市場所有上市公司在業績增長減速的情況下，估值將受到影響，如果不考慮股權分置改革因素的情況，市場現有的估值水平不足以支撐未來幾年的上市公司業績。

　　二、股權分置改革試點有效提升上市公司價值

　　1、股改對價改變股改公司估值水平

　　由于未來上市公司業績增長速度放緩的趨勢較為明顯，因此在上市公司股價相對穩定的情況下，通過股權分置改革的制度性安排將有效提升公司價值。

　　已經完成股權分置改革并復牌的41家　G板公司的估值水平在股改前后差別巨大，對價支付在其中起到了決定性的因素。

　　2、對價支付和業績下降對沖可以穩定市場估值

　　根據對完成股權分置改革的第二批試點上市公司統計，所有試點公司中對價支付水平最高為每10股送5股，最低為每10股送1股，純送股公司的平均送股水平為每10股送3.36股，全部股改公司的送股對價水平為每10股送3.14股。

　　根據9月5日最新的市場估值水平，如果目前滬深A股上市公司按照上述對價水平預期，股改自然除權以后的市盈率將出現大幅降低，滬深A股市盈率將降低到13.4-13.8倍，滬深300指數樣本股將降低到10.24-10.4倍，市盈率的迅速降低將有效化解業績增速下降帶來的估值壓力。

　　3、股改為市場帶來新的估值體系

　　正是因為股權分置改革的制度安排，才使得滬深市場能夠在宏觀經濟增長速度放緩、上市公司業績下降的的特殊時期通過對價支付和業績下降的對沖實現估值體系的穩定。因此圍繞股權分置改革的特殊時期將形成“業績加對價”的特殊估值體系，在這個特殊估值體系將有雙重估值標準，一種是完成股權分置改革的G公司，它們以全流通預期、國際市場標準作為參考形成一套估值標準；另一種是沒有完成股權分置改革的公司，它們以全流通預期和國際市場標準作為標準，加上合理預期的對價空間，從而形成另一套估值標準。一個特殊時期的估值體系下有兩種估值標準，相互影響又相輔相成，就像計劃經濟時期向市場經濟轉變過程中存在的價格雙軌制一樣，一個市場中存在的雙重估值標準為市場帶來了制度允許下的多種博弈機會。

　　三、股改時期特殊估值體系下的市場博弈

　　1、上市公司業績博弈

　　在股改全面推進時期市場特殊估值體系的參考基礎是業績和對價，圍繞上市公司的業績，市場各方存在著多種博弈。上市公司控制大股東基于股權分置改革和對價支付訴求將自然產生業績博弈的動機，在合理的會計處理原則下，保證上市公司控制大股東利益最大化是業績博弈的最終目的。

　　按照目前市場上采用較多的股權分置改革對價計算原則，預測業績和合理市盈率是計算對價支付的重要參數。由于《上市公司股權分置改革管理辦法》對上市公司股東承諾的規定，預測業績將成為具有約束力的參數，在同樣的市盈率水平下，預測業績越高，對價支付水平將越低，反之則高。因此上市公司在股權分置改革過程中預測業績將是流通股東和非流通股東博弈的重點。

　　2、全流通參照標準和對價的博弈

　　自從完成第二批股權分置改革試點之后，滬深市場上就形成了G板公司，而《上市公司股權分置改革管理辦法》出臺后，B股和H股因為是全流通市場而無法獲得對價，因此和滬深　A股有著密切關系的全流通市場分別為G板市場、B股市場、H-A股(含A股的H股)和香港國企股。

　　在股權分置改革試點中，因為當時內地無法找到明確的全流通參照標準，合理全流通市盈率的參考樣本一般取自國際成熟市場。在全面股改的環境下，合理全流通市盈率的參考標準將具有多元化的特點，選擇國際成熟市場、G股市場，還是B股和H股將成為改革各方主體博弈的焦點。

　　從本土化標準判斷，隨著股權分置改革深入，完成股改的公司數量和市值不斷增加以后，　G股市場的市盈率標準將具有重要參考意義。但是從改革各方利益主體博弈角度分析，選擇對自身最為有利的市場，表面上是對未來全流通市場估值標準的選擇，實際上是對股改過程如何支付對價的博弈。按照目前各市場之間的市盈率差距可以計算出市場預期對價的含權程度，根據9月5日各市場市盈率水平，滬深市場所有股票的平均對價預期區間在0.02-1.07之間，可見近期市場上對某些特殊公司的高對價預期并不是憑空想象。這樣大幅度的對價預期區間，為非流通股東和流通股東之間的對價博弈提供了空間，流通股股東必然選擇全流通市盈率低的市場作為股改參照市場以換取高對價，而非流通股東則盡量希望選擇市盈率較高的市場作為股改參照。

　　3、市場策略的博弈

　　圍繞這上述各種業績、參考市場選擇以及對價的博弈，最終將影響到市場投資策略的博弈。《上市公司股權分置改革管理辦法》為非流通股東通過參與市場博弈提供了較為充分的空間，根據辦法規定，控股股東增持股份、上市公司回購股份、預設原非流通股份時機出售條件、預設回購價格、認沽權等都是可以采取的策略。上市公司控制大股東實施這類策略表面上是通過影響市場預期、影響股價以達到穩定市場估值水平，其實質是通過股權分置改革前后的系列策略性安排達到少支付對價、穩定市場估值的效果。

　　而流通股東的策略博弈則較為簡單，除了制度賦予的分類表決權之外，主要是通過二級市場的直接投資影響市場估值、影響對價。從目前所有和A股有關系的、且符合全流通估值標準的股票市場分析，G股市場是完全本土化的股票，B股市場由于大量內地投資者的參與也已經準本土化，只有H股市場是離岸市場，而從選擇和本市場最直接的全流通市場作為股權分置改革參考系這個角度出發，我們認為G股、B股和香港H-A股都是具有重要參考意義的市場，并且隨著股權分置改革的不斷深入，G股的參考意義將越來越大。因此流通股東的二級市場投資策略將具有明顯的傾向性，即冷落G股、B股這兩個直接可以影響的市場，通過壓低這兩個市場的市盈率來影響市場全流通預期，合理利用規則在可能的范圍內追捧未完成股權分置改革的含權股，使得理論對價達到最大化。流通股東的這種策略目前在市場上已經較為明顯，一方面G板已經和香港H-A股完全接軌；另一方面，資金持續流向未完成股改的含權A股；而類似G寶鋼和G廣控這樣的預設保護價格被擊破現象還將繼續出現。這種博弈趨勢將持續到新老劃斷以后才有可能改變。

　　四、市場均衡估值水平分析

　　市場個主體之間的不斷博弈可以影響局部市場，但是最終無法影響全市場均衡估值，在宏觀經濟環境影響下，以及市場資金供應等的影響下，市場將在不斷的博弈過程中形成股權分置改革時期的均衡估值，市場將在該均衡估值影響下，在絕對價值底部和股改相對價值頂部之間持續波動，直到新老劃斷實施后進入后股權分置時代。

　　1、市場供需關系分析

　　全面推進股權分置改革以后，市場的供需關系將決定市場均衡價值中樞上下移動的程度，股票供給量和資金流入量是其中兩個重要的因素。股票供應取決于兩個方面，一方面是全面股權分置改革持續期和新老劃斷的時機；另一方面則是股改進程和對價支付以后的直接供應量。

　　按照《上市公司股權分置改革管理辦法》給出的股改路線，我們認為一家股權分置改革公司只需要20個交易日左右即可完成股改過程，即一個月左右的時間。而為了控制節奏，每月股改公司家數宜控制在60家以內。以此推算，從9月到年末，大致可以完成4個批次的上市公司股改，完成股權分置改革的上市公司數量估計在240家左右。按照目前滬深市場　A股平均每家公司25億元的市值(不含外資股)，則在年底完成股權分置改革的公司總市值(按股改前總市值計算)大致是6000億元，約占當前市場總市值的18%；如果按照好公司先行的原則，則滬深成份股將率先完成股改，以目前滬深300指數樣本股平均每家73億元市值計算，則完成240家左右公司的股改后其總市值(按股改前總市值計算)大約為17500億元，占當前市場總市值的52%。按照實施新老劃斷需要已經完成股改公司的總市值達到市場總市值60-70%的條件，我們認為大約在2006年春節前后完成股權分置改革的公司總市值將占到市場總規模的65%，形成實施新老劃斷的條件基本成熟。

　　目前市場上完成股改的公司普遍存在先搶權和填權，以后再逐步回落的走勢，因此股改公司維持市值的穩定或增加需要額外資金量的支持。根據對市場上已經完成股權分置改革并復牌的第二批試點公司在股改前后的流通市值變動統計，第二批試點企業在9月5日的流通市值和6月17日停牌前的流通市值相比，總流通市值增加約12%左右。以12%的標準作為股改公司的流通市值增加量標準，則到年底前共80個交易日時間內，市場需要的日均資金增量在2.75億元-7.34億元之間。根據6月初以來滬深大盤上升過程中的資金增量分析，到年底前僅維持股權分置改革需要的資金應該不成問題，但是增量資金將不足以支持繼續推動整個市場價值中樞向上移動。

　　2、絕對價值中樞和股改相對價值中樞分析

　　股權分置改革時期的特殊估值體系存在雙重估值標準，完成股權分置改革的 G公司主要遵循絕對價值的估值標準，而未完成股權分置改革的公司則按照對價含權標準進行估值。

　　G股目前的市盈率水平為10.4倍，該市盈率和在香港市場上市的 H-A股完全接軌，我們認為10.4倍市盈率可以看作是未來G板的絕對價值中樞，這個價值中樞隨著時間的逐步推移，在完成股權分置改革的公司數量不斷增加后，將逐步演化為整個滬深市場的絕對價值中樞。

　　目前未完成股權分置改革的公司數量占絕對多數，因此至少在年末之前，市場的股改相對價值中樞還將存在，隨著大量公司完成股改，新老劃斷的實施，股改相對價值中樞將逐步退出舞臺，沒有完成股權分置改革的公司將被邊緣化。

　　從9月到年末，股改的相對價值中樞將取決于對價和絕對價值中樞之和，按照香港　H-　A股10.4倍市盈率、香港全部國企股13倍市盈率、恒生指數16倍市盈率的價值中樞分析，參考第二批試點公司平均每10股送3.14股的對價因素后，則市場股改的相對價值中樞在13.66倍市盈率到21倍市盈率之間，其中17倍市盈率是中軸。考慮到股改的時間進程、股改股票的選擇、市場資金以及宏觀經濟的影響的關系，我們認為目前還沒有完成股權分置改革的公司想要長時間維持平均接近20倍左右的市盈率較為困難。

　　根據以上分析，我們認為全面股改期間市場的主要波動區間將維持在1100-1200點之間，其中1100點以下將進入絕對投資價值區域，在現有資金增量的情況下，市場主要在1100-1200點的區域內波動,1200點以上將進入風險積累區域。

　　3、均衡估值下的結構性調整分析

　　受到各種因素影響，市場的波動圍繞1100-1200點的中心區域展開，在這個區間內，市場將在整體估值穩定的情況下通過結構性的調整，來完善市場自身的估值體系。

　　從6月初到9月5日市場整體上漲幅度接近20%，全部1300多家上市公司中有1160家出現了不同程度的上漲，占到上市公司總數的80%，形成了兩年多來鮮見的“倒二八”現象。能夠支持這種局面，主要依靠股權分置改革的制度革命。但隨著市場已經接近股權分置改革時期的相對價值中樞頂部，股價的上升已經基本將股權分置改革的對價含權預期反映出來，未來市場將難以出現整體式的上升，更多地是通過個股股價的結構性調整來達到穩定市場價值中樞的目的。

　　本次上升實現的普漲使得大量績差公司能夠超越大盤漲幅，主要是在雙重估值標準下市場投機有了土壤，才使得績差公司能夠在全流通實現前形成最后的瘋狂。但是全面股權分置改革推開以后，連續不斷的股改公司推出方案將使得市場有了較強的預期，市場的關注焦點也將逐步轉移到推出股改方案的公司；同時隨著時間的推移，完成股改的公司不斷增加后，市場的價值中樞將逐步向絕對價值中樞接近，這將對績差公司形成致命打擊。所以預計未來市場將在維持價值中樞穩中有降的前提下展開新一輪的結構性調整，績差公司和無法完成股權分置改革的公司將先熱后冷，直到被徹底邊緣化，估值合理的公司和完成股權分置改革的公司將和新老劃斷后上市的新股一起逐步成為市場主流。

    表1:國內外 G D P和原油價格波動的相關系數

    1980-1994  1995-1999 2000-2004    

    中國GDP和全球GDP         0.2593    0.4456    0.6736    

    全球GDP和原油價格波動    0.0926    0.4854    0.9110

    表2:世紀證券重點股票池估值分析

    時間   EPS     PE    PEG    

    2004   0.488  14.1        

    2005E  0.628  10.95  0.38    

    2006E  0.718   9.58  0.67

    表3: G板公司股改前后估值比較

    上證指數   股改公司加權平均價(元)    PE    PB    

    4月29日   1159.15    7.39                    13.05   2.22    

    9月5日    1196.22    5.78                    10.4    1.74

    表4:滬深市場對價模擬支付后的估值分析

    9月5日估值  對價率0.3   對價率0.314   對價率0.336   對價率0.35    

    滬深A股    PE    17.96      13.82        13.67        13.44        13.30    

    PB    1.84        1.42        1.40          1.38         1.36    

    滬深300    PE    13.69      10.53        10.42        10.25        10.14    

    PB    1.84        1.42        1.40          1.38         1.36    

    上證50     PE    12.03       9.25        9.16          9.00         8.91    

    PB    1.91        1.47        1.45         1.43          1.41

    表5:不同全流通市盈率參考標準下的市場對價博弈

    股改前市場     滬深A股   滬深A-B股  滬深A-H股     

    全流通參照系    9月5日市盈率     17.96     21.5       13.38     

    G股               10.4            0.73     1.07        0.29     

    B股               12.6            0.43     0.71        0.06     

    香港H-A股         10.38           0.73     1.07        0.29     

    香港國企股        13.08           0.37     0.64        0.02

    表6:全面股改進程資金需求模擬測算

    按全市場平均流通市值     按滬深300指數樣本平均流通市值     

    年底完成股改公司家數             240                         240     

    股改前總流通市值(億元)        1840                        4890     

    股改后流通市值增加12%(億元)  2060                        5477     

    需要增量資金(億元)             220                         587     

    年底前日均資金增量(億元)         2.75                        7.34