理論依據篇：對價支付原因辨析

　　文 天心

　　一、什么是對價：與等價和代價的區別

　　對價(Consideration)，是英美法系的一個概念，按照1875年英國高等法院在Currie V. Misa案的判決中所下的定義，所謂對價是指合同一方得到的某種權利、利息、利潤或其

他利益，或是合同另一方克制自己不行使某項權利或遭受某項損失，或由此而承擔的某種責任。而《牛津法律大辭典》給對價所下的定義是：“對另一方的許諾或行為作出的承諾，如給付、提供勞務或放棄權利”,它是合同成立的必要條件。大陸法系中與之對應的概念是約因(Cause)，但應用范圍略寬一些。在中國的合同法中，沒有對價和約因的概念，而是強調“雙方自愿”，但“不能顯失公平”的原則(見”相關鏈接1”和”相關鏈接2”)。

　　5月1日以后,“對價”這一只為少數專業人士掌握的專業術語一夜之間成為資本市場的熱門詞匯。本文姑且不論引用英美法的概念來指導中國的股權分置改革是否存在理論上的難題，也回避諸如溢價收購承諾(例如深圳農產品股份公司大股東做出的承諾)在法律意義上能否作為對價的爭論，只就“非流通股股東為了獲得股票流通權，而需要向流通股股東支付對價”的理論依據進行探討，本文認為，搞清這個問題，將使得上市公司在制訂具體的對價方案時有據可依。

　　關于為什么要支付對價的解釋有很多，最流行的有兩種，我們將之概括為“持股成本差異論”和“定價環境影響論”。本文認為，這兩種解釋或是違背理論常識，或是缺少事實基礎，或是沒有法律依據，在辨析這兩個解釋不足的基礎上提出第三種解釋，即“先占與情商”。

　　二、關于對價支付原因的探討之一：持股成本差異論辯駁

　　四年前曾有市場人士在國有股減持時認為，國有企業在發行上市時，非流通股股東以每股凈資產為成本換取股份，流通股股東以發行價格認購股份，持股成本大不相同，由此構成重大不公平。

　　這個說法雖然官方從未認可過，理論界和實務界對此也有一些討論，但在市場上卻流行甚廣。至今許多流通股股東和市場人士仍以這一觀點為評價試點方案的主要標尺。

　　持股成本差異論其實是一個誤解。

　　(1)非流通股股東拿出有盈利能力的整體企業與流通股股東分享，其持股成本不是每股凈資產

　　企業初次發行股票上市，實質是原股東以企業增資擴股的方式，向新股東讓度一個可持續經營、有盈利前景的整體企業的部分股權。而企業的內在真實價值如何，全看未來收益能力，與賬面凈資產值不直接相關。

　　企業是活的、有生命力的有機整體，是資產、設施、產品、市場渠道、融資能力、組織、人員等等以及業績和歷史的綜合。企業之所以有價值，在于它今后可以為所有者創造資本收益、資本積累、資本增值。企業的價值取決于未來收益能力，這是根本的、惟一的和終極的衡量標準。

　　企業的整體價值不等同于廠房、設備、土地、庫存等單項資產的簡單加和。賬面凈資產值反映的是歷史成本或重估成本，不能反映企業的未來收益能力，與企業內在真實價值風馬牛不相及。

　　以此次第一批試點的首家企業三一重工為例，2003年發行上市時其重估后的賬面凈資產僅為4.7億元，但發行前一年和當年的凈利潤分別達到2.1億元和3.25億元。一個每年可以產生2至3億元利潤的企業，難道還值不到5億元嗎？假定以回報率6%～10%作為參照，即使不計今后的發展前景和增長潛力，說這樣的企業(發行前)價值至少為20億元或30億元，毫不為過。所以，絕不能說三一重工原股東的貢獻或持股成本只是賬面凈資產4.7億元。

　　(2)發行定價依據的是企業盈利水平而不是賬面凈資產

　　決定新、老股東之間利益關系的天平是發行價格。(見圖1)確定發行價格的主要依據是每股凈利潤。在企業發行上市的全過程中，沒有任何一個環節涉及到企業的賬面凈資產。準確地說，賬面凈資產值在企業發行上市過程中不具有任何實質意義，不過是一個會計記錄而已。

　　仍以“三一重工”為例。2003年發行上市時，新股東投入9億元取得25%股權，得以分享5000萬元至8000萬元左右的稅后利潤，可以說是物有所值，新、老股東之間的利益大體平衡。凈資產值在這里完全不起作用。至于新股東入股資金有多少計入股本、有多少計入

　　(3)雙方自愿達成的合法市場交易價格不容反悔

　　發行價格雖以利潤水平為基礎，但還受多種市場因素的影響，未必與企業內在真實價值完全一致。首先，未來收益很難準確預測，對企業內在真實價值也很難作出精確的定量分析。再者，發行價格最終要由買賣雙方經由中介機構進行市場博弈來確定，市場供求關系、投資者對二級市場價格變化前景的預期，以及眾多其他政治、經濟、技術、社會、文化、心理因素都會對定價產生重要影響。

　　如果發行價格明顯高于企業內在價值，則新股東吃虧，老股東占便宜；反之，則新股東占便宜，老股東吃虧。

　　然而，依據市場規則，只要交易雙方有正常行為能力，獲知真實信息，不受強迫、合法地達成交易，則無論盈虧與否，都不能日后反悔。

　　(4)股東的共同利益基礎不是一起到二級市場炒股

　　有權威人士宣稱，股權分置使公司治理缺乏共同的利益基礎,隨后又將其解釋為“利益分置”，即非流通股股東關注資產凈值的增減，而流通股股東關注二級市場的股價，改革的目標之一便是轉變這種利益不一致。

　　本文認為,無論大股東還是小股東，作為投資者都應關注公司整體和長遠的戰略利益及可持續的經營業績，關注資本收益、資本積累和資本增值。賬面凈資產值的增減不是衡量公司健康與否的標志。

　　至于二級市場，如果市場規范、有效，股價能夠大體反映公司的內在質量和業績、前景，股東當然應當關注公司在市場上的表現，并以其作為考核經營者的重要依據。但是，如果市場畸形、無序，股價大漲大跌，與企業經營和宏觀經濟脫節，作為戰略投資者的股東，除密切注意市場動向和準備好應對措施外，根本就不應當把精力過分集中在二級市場。

　　(5)股票發行價格不同于每股凈資產是資本市場的通則

　　以上所述關于企業內在價值、股票發行價格、賬面凈資產等內容，都是國際通行的慣例。世界上的股市都這樣做，過去如此，今后仍然如此。其它類型的產權交易，如收購兼并、產權轉讓、擴股增資、合資合作等，也都遵循類似的原則。這與上市公司原股東所持股份流通與否沒有任何關系。中國股市在解決股權分置、實現全流通之后，企業還會依照同樣的辦法發行股票，發行價格還會大不相同于每股凈資產。

　　三、關于對價支付原因的探討之二：定價環境影響論辯駁

　　與“持股成本差異論”不同的是，“定價環境影響論”直接來自官方的表態。

　　中國證監會新聞發言人就第二批上市公司股權分置改革試點的有關問題答記者問時明確表示：由于非流通股股東取得流通權影響公司流通股的定價環境，以非流通股股東向流通股股東支付對價的方式平衡兩類股東之間的利益，是試點公司的有益嘗試。

　　有觀點認為，這個解釋更充分的表述是：其一，非流通股進入流通違背原先的承諾；其二，股權分置導致股價過高，非流通股一旦流通勢必破壞原先的市場預期，造成股價下跌，使流通股股東蒙受損失；其三，非流通股價值(成本)低，進入流通后必然獲得溢價。

　　因此，非流通股股東應支付對價以補償流通股股東的損失，或者與后者共享流通溢價，以此取得變更承諾進入流通的權利。

　　事實是怎樣的呢？

　　(1)非流通股承諾“暫不流通”不能解釋為“永不流通”

　　部分企業的上市公告書確實曾載明：本公司首次公開發行股票前股東所持股份的流通限制及期限根據國家有關法律、法規和中國證監會證監發行字 [XXXX] XX 號《關于核準 XXXX 股份有限公司公開發行股票的通知》，本公司的國有法人股和法人股暫不上市流通。

　　無論是遵從漢語習慣用法、普通常識、一般邏輯，還是窮究法律內涵、文字訓詁，“暫不流通”只能解釋為“目前暫時不流通，將來可能會流通”。所以，非流通股進入流通并沒有違背任何承諾。從承諾“暫不流通”的角度要求非流通股股東作出補償，并沒有充分的依據。

　　2005年6月13日，財政部和國稅總局發出通知，規定上市公司股息紅利所得“暫”按減半收稅，股權分置改革中的對價支付“暫”免征印花稅和所得稅。將來如果國家認為“暫”的條件已經變化，停止執行“暫”的政策，是不是也屬于違背承諾，也要作出補償呢？

　　(2)“暫不流通”不是正式的法律和政策規定

　　當初作出“暫不流通”的安排，沒有頒布過包含相應規定的法律、法規或部門規章。公司上市公告書所稱的“國家有關法律、法規規定”，無從查考。目前能找到的關于“暫不流通”的出處，只是證券監管部門核準公司公開發行股票的通知里有“暫不流通”的說法。

　　(3) 股價偏高的主要原因不在于股權分置

　　第一，我國股市在某些時期股價偏高是多方面復雜因素造成的，沒有任何直接證據可以證明股權分置在其中起過主要作用，充其量只有一些從流通盤規模的角度提出的推論而已。回溯2001年因國有股減持引發股權分置問題大討論之前的股市歷史，究竟哪幾個時期股價過高？股價過高的來龍去脈、前因后果如何？股權分置的影響有哪些？對這些問題迄今未見任何有份量的分析。

　　第二，如何證明當年的投資者因股權分置而對股價抱有某種預期？股市的早期階段，絕大多數投資者恐怕根本就沒有感覺到股權分置現象的存在。

　　第三， 如果控股股東在公司上市后拋售股票，很容易被解讀為大股東對公司信心不足。所以，各國股市多規定發起人股在初發上市后須鎖定一個時期。即使過了鎖定期，控股股東也不宜大量拋售。

　　國有資產管理部門規定上市公司國有股份必須經過批準才能上市轉讓，不主張大量出售國有股。這種考慮源于維護公有經濟的內在邏輯，也符合資本市場的內在要求。

　　因此，在相當長的時期內，相當多的上市公司仍然會保持國有控股的格局。如果國資部門從國資系統內部管理政策的角度，規定國有股非經批準不得上市轉讓，甚至一律“暫不上市轉讓”，股市的流通盤規模、股價、交投以及總體趨勢必然與股權不分置條件下的情況相類。

　　可見，流通股股東因股價偏高而遭受損失，不能歸因于股權分置，讓非流通股股東來承擔責任。

　　(4)非流通股的流通溢價缺乏依據、如何計算未有定論

　　關于流通性溢價，國際理論界爭論頗多，至今沒有定論。目前國內通行的做法是把非流通股的價值鎖定為每股凈資產，并以此與“全流通后”的預期股價相比較。如上所述，衡量非流通股的價值不應以凈資產值為標準，而應以公司(股權)的內在真實價值，即未來收益能力為標準。非流通股進入流通后的市價，如上所述將取決于多種因素。兩相比較，究竟會不會發生流通溢價，溢價多少，不能簡單的一概而論。

　　四、關于對價支付原因的探討之三：先占與情商

　　綜上所述，無論是“持股成本差異論”還是“定價環境影響論”，都無法給出非流通股股東向流通股股東支付對價的正確理由。以下，本文引用法學專家C先生的觀點，為支付對價提出新的理由，并將其命名為“先占與情商”(見”相關鏈接1”和”相關鏈接3”)。

　　此觀點首先承認目前非流通股是“暫不流通”，而不是“永不流通”。認為，股票的流通狀態分為“性質不流通”和“狀態不流通”，前者指法律明確規定某類股票不能流通，后者指法律對某類股票是否流通無限制條款，A股公司的實際狀況應為“狀態不流通”，并舉H股的例子作為依據：如果A股公司的非流通股為“性質不流通”，則將不能發行H股。

　　因此，從中國A股市場成立到現在，所有的股票都是可流通的，非流通股進入流通不存在違反法律和違背承諾的問題。

　　然而，考慮到現在的流通股股東已經形成了對“流通權”的事實上的“先占”格局，為了保證股權分置改革的順利實施，非流通股股東不能因為沒有法律限制就簡單施為，而必須采取“情商”的辦法。

　　也就是說，支付對價的實質是為了彌補非流通股進入流通給流通股股東帶來的心理上的不平衡。本文認為，在此基礎上，把支付對價的原因解釋成“用于彌補制度安排改變可能對流通股股東造成的損失”也未嘗不可。

　　對價必須具有真實價值，但毋需充分等價。監管部門使用“對價”這個英美法系術語，可謂“用心良苦”，實際上暗含著以任何形式(不一定是物質補償)、任何價格(可以低至1元)達成協議的可能。

　　(關于對價支付原因的探討“之一”、“之二”部分內容引自管維立先生長篇文章)

　　相關鏈接1：

　　關于對價的概念,本文作者與某著名法學專家有如下對話(鑒于該法學專家身份敏感,應要求隱去其姓名和身份,請讀者諒解)：

　　作者(下文簡稱Z): 請您解釋一下對價的含義。

　　法學專家(下文簡稱C): 打個比方，這個杯子我是花10元買的，現在您喜歡它，愿意出100元把杯子買走，這100元就是對價；如果我不好意思多收你的錢，還是以10元賣給你(假設10元就是這個杯子被公認的使用價值)，那么這就是通俗意義上的等價交換。

　　Z：您的意思是說，對價就是雙方同意基礎上的利益交換？

　　C：基本上是這樣。現實生活中進行商業利益的交換，往往難以找到公認的價值評價尺度，就好比剛才那個杯子，你覺得值100元，我覺得值10元，原因在于評價尺度不一樣。我們常說的等價交換指的是取得價值和使用價值相等，可是大多數的交換都象這個杯子一樣，評價的尺度不一樣，因此，只好用“對價”的說法。

　　Z：就是說等價包含了社會公認價值判斷的成份，而對價更多的是強調交易雙方的認可。

　　C：你這理解絕對是正確的，不同的價值觀導致不同的等價原則，用一把公尺來量所有具體的交易關系的時候就不好使。因此咱們就“consideration”。

　　Z：那么“對價”和“代價”有什么區別？

　　C：我的理解是，“代價”是貶義詞，含有“對你的行為承擔后果”的意思。對價是完全中性的。“等價”則有點褒義。

　　相關鏈接2：

　　《國際商事合同通則》中關于對價的理解

　　國際統一私法協會(UNIDROIT，以下簡稱“協會”)成立于1926年，其宗旨是促進各國和各多國集團之間私法規則的統一和協調，并制訂可能會逐步被各個不同的國家所接受的規則。目前協會擁有59個成員國，代表了各不相同的法律、經濟和政治制度。中國于1985年加入該協會，全面參與了該組織的各項立法活動。

　　1994年，協會起草通過了《國際商事合同通則》(以下簡稱《通則》)，并于2004年對《通則》進行了全面修訂。

　　《通則》第三章《合同的效力》第3.2條規定，“合同僅由雙方的協議訂立、修改或終止，除此別無其他要求。”

　　在該條隨后的“注釋”中，指出“……1，無需對價。在普通法系中，傳統上將對價視為合同有效或可執行以及當事人變更或終止合同的前提條件。然而，在商務實踐中，這一要求的實際意義不大，因為這種義務幾乎總是由雙方當事人承擔。基于這一理由，《聯合國國際貨物銷售合同公約》第29條(1)款規定，對于當事人變更和終止國際貨物合同，不要求有對價。本條把這一規定的適用擴展到國際一般商務合同的訂立、變更和終止，會使這類問題的解決更具明確性，而且會減少訴訟……。”

　　相關鏈接3：

　　C先生關于“先占”與“情商”的比喻

　　“一個屋子本來允許100個人居住， 30人先住了進去，其余70人另屋居住，但始終保有進駐的權力。”

　　“這30人于是就把那70人的地方都給使上了，現在聽說那70人要進來了會怎么樣呢？，當然是心里不痛快。”

　　“這個時候不能夠簡單的強調后來者的合法性。已經形成的‘先占’格局不能不承認。　”

　“大家都有權上這里來，一部分人先來一部分人后來，先來的人住得比較寬敞，后來的人來得晚了點，進來的時候使先來的人覺得不如以前過得滋潤了，于是，后來的人對先來的人說，咱們得商量商量。”

　　“在

　　對價“就是說應該首先承認先占的地位，然后雙方在這個基礎上“情商”房屋的居住問題。至于情商出來的結果則多種多樣，也就是所謂‘對價’。”