深度分析：如何建立新股發行定價體系

　　本報記者 焦強

　　進入全流通時代，畸形的非市場化發行定價體系，能否重塑成功？在中國股市真正的價值中樞逐漸得以確立后，中國股票市場定價體系的不合理是否可以一并解決？

　　中國股票市場原有的畸形發行定價體系正在被“推倒重來”。

　　證監會、國資委、財政部、人民銀行、商務部8月23日晚聯合頒布的《關于上市公司股權分置改革的指導意見》指出，根據股權分置改革進程和市場整體情況，擇機實行“新老劃斷”，即對首次公開發行公司不再區分流通股和非流通股。

　　目前看來，“新老劃斷”短期實施的可能性不大。但“新老劃斷”也絕不會待

　　他們的文件如何更改？長期處于畸形狀態的非市場化發行定價體系，在全流通后應如何建立？

　　畸形的發行定價體系

　　東北證券金融與產業研究所李世全的研究表明，在國外成熟的證券市場上，股票價格由市場機制引導，從總體上看，股票供求是一個動態平衡，其核心在于發行定價的高低。

　　定價如果偏高，公司募集資金量雖然大，但申購新股的投資者將認識到自己所承擔的風險偏大，申購的投資人少，IPO(首次公開募股)可能失敗；定價如果偏低，上市公司募集不到足夠的發展資金，就會影響資本市場的融資效率，使整個市場失去活力。

　　通常情況下，國際通用的IPO定價方法為市盈率估價法、現金流折現法、市價折扣法等。但在相當長的時間里，中國新股發行并非按照市場化的定價體系運行，而是實施審核制，先由中央分配給各省、市上市額度，然后各省市選出或包裝出準備上市的企業，送交證監會批準，之后，發行上市。

　　在這個過程中，由監管部門和券商結合當時的實際市場熱烈或低迷情況來決定發行的數量和價格。這種由行政體制主導的定價體系使得中國股票市場的發行定價機制，從根本上就是畸形的。

　　2001年4月開始，為推行證券市場與國際接軌，中國股票發行體系取消了沿用近10年的額度制，改為推行市場化的核準制，原則上放開了新股發行定價權。

　　從表面上看，取消了地方額度和行政審批似乎放開了IPO管制，但隨后有關部門頒布的券商通道制，復又收緊對IPO的管制。通道制規定不同規模的券商每年只能承銷一定家數的上市公司，這在相當程度上限制了券商投行部門的業務開展。

　　IPO市場供應方仍被緊緊控制，畸形的定價體系也無明顯改觀。

　　合理的價值中樞難覓

　　這種局面一直持續到2004年12月13日。證監會正式出臺《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知》，新股詢價制度登上舞臺。新的制度實現了中國股票市場發行定價的市場化，標志著以往行政主導的定價體系徹底崩潰。

　　自此，基金等規模較大的機構投資者得以在發行定價過程中手握議價大權，普通投資者在參加新股申購決策時，只需跟著機構亦步亦趨。

　　美中不足的是，盡管發行定價從理論上實現了市場化，但股權分置這一困擾定價體系的核心問題并未得到解決。

　　隨著

　　全流通破解IPO

　　嘉實基金管理公司副總經理竇玉明指出，解決全流通問題，將可以一并解決中國股票市場定價體系的不合理。

　　全流通后，政府不再控制股票發行的數量，這樣可以更快地讓新股發行價格接近買賣雙方的協商價格。如此，新股不會出現上市即哄搶現象，投資者必須對公司加以仔細研究，必須對自己的定價和投資行為負責，這對建立市場化的投資理念，非常必要。

　　在社科院金融研究所研究員尹中立博士看來，中國上市公司合理的價格應該在10倍市盈率左右，也就是說，新股上市定價應為目前實際上市價格區間的60%左右。

　　不論是IPO、增發新股，還是發行可轉換公司債券的上市公司都應按照該標準套用。

　　他認為，如果股票的價格降到10倍市盈率左右，會出現以下結果：由于公司發行股票的單位資金成本大大提高，可抑制上市公司“圈錢”沖動，提高股票融資的使用效率；可有效減少各種尋租行為，有利于股票市場健康發展。