二批試點公司方案評析 為全面股改探路

　　作者：宏源證券(資訊 行情 論壇) 占小平

　　截至上月底，推出的第二批42家試點公司股改方案全部出臺，第二批試點公司行業多、類型全、代表性更強、方案看點更多，有助于市場進一步明確預期，為下一步股權分置改革的全面鋪開積累寶貴經驗。本文對第二批試點方案中出現的若干共性及特殊性問題試作評析

　　一、測算對價的三種理論模型

　　第一批四家試點公司所創立的一些理論，經過第二批公司方案的充實、完善，已經日臻成熟，雖然各家試點方案所選取的參數各異，但三種測算對價的理論模型被絕大多數公司廣泛采納。

　　1、模型一：總市值不變法

　　股權分置改革前后公司總價值不變、流通股股東的持股價值不受損失。

　　第一步：先確定改革后理論總市值

　　即：股權改革前非流通股價值＋股權改革前流通股價值＝改革后總市值

　　第二步：計算出改革后理論股價

　　改革后理論股價＝改革后總市值／股份總額

　　第三步：得出非流通股需支付的對價總額

　　非流通股東支付對價＝流通股改革前價值--流通股改革后價值

　　此種對價模型最早被紫江企業(資訊 行情 論壇)所采納，第二批中有中捷股份(資訊 行情 論壇)、鑫富藥業(資訊 行情 論壇)、凱諾科技(資訊 行情 論壇)、亨通光電(資訊 行情 論壇)、寶勝股份(資訊 行情 論壇)等10多家采用的都是這種定價方式。

　　2、模型二：流通市值不變法

　　其宗旨與前者相同，是不使流通股股東的持股價值在方案實施前后受損。

　　第一步：先研究股權分置改革后的理論股價

　　改革后的理論股價＝當年／前年每股收益×理論市盈率

　　第二步：得出非流通股需支付的對價總額

　　非流通股東支付對價＝流通股改革前價值--流通股改革后價值

　　第一批的金牛能源(資訊 行情 論壇)即采用的這一方法，第二批公司中超過半數方案采納此種定價方式。

　　其實，上述兩種模型的理論基礎都是共同的，即：改革應不使流通股股東利益受損，由此造成的損失由非流通股補償；區別在于計算改革后的理論股價方式不同。

　　3、模型三、流通股溢價成本追溯法

　　按IPO的超額市盈率計算對價。

　　第一步：以企業IPO時的發行市盈率與國外成熟市場IPO時的發行市盈率比較，確認發行時流通股股東支付的超額市盈率倍數，從而確定對價。

　　超額市盈率＝企業發行市盈率--國外成熟市場發行市盈率

　　第二步：測算非流通股需支付的對價總額

　　非流通股東支付對價＝超額市盈率×發行時公司每股稅后利潤×流通股股數

　　三一重工(資訊 行情 論壇)、偉星股份(資訊 行情 論壇)、傳化股份(資訊 行情 論壇)、華海藥業(資訊 行情 論壇)、中化國際(資訊 行情 論壇)等采用這種方式，這是一種追溯歷史的方式，對于經多次再融資的公司來講，這種方式就復雜多了。

　　二、特殊問題公司的處理

　　由于諸多原因，國內上市公司存在各種各樣的歷史遺留問題，推進股權分置改革無法回避這些難題的存在。部分試點公司以積極、創新的思維提出的改革方案對以后類似公司股改具有較強的借鑒意義。

　　1、募集法人股、內部職工股問題

　　東方明珠(資訊 行情 論壇)、申能股份(資訊 行情 論壇)和宏盛科技(資訊 行情 論壇)等3家公司，當初發行社會公眾股的時候，還同價發行了法人股。這些股東的持股成本與當時的社會公眾股股東一樣，他們能不能獲得對價、要不要支付對價是一個兩難選擇。由于所持股票成本較高，這些公募法人股股東不愿意支付對價。通過充分溝通后，這3家公司的公募法人股都既不支付對價，也不獲得對價。同時為了降低募集法人股股東減持股份對股價的沖擊，申能股份募集法人股股東還自愿承諾分步減持。兩市中有公募法人股的還有58家，這3家公司的股改方案為其提供了較好的股改思路。

　　華發股份(資訊 行情 論壇)和魯西化工(資訊 行情 論壇)股改方案涉及內部職工股，但因內部職工股的性質不一，出現了分類對價支付方式。魯西化工內部職工股發行滿三年后可上市流通，魯西化工非流通股股東將這部分內部職工股視同為流通股支付一樣的對價。而華發股份內部職工股分兩類，一類是發行滿三年可上市流通，另一類是暫不上市流通，因此華發股份制定了分類對價支付方式，第一類可獲對價，但對價比流通股東少得多，在向流通股股東10送3的同時，也向可上市流通的內部職工股每10股支付0.7股對價。第二類不獲得對價，也不支付對價。目前兩市類似華發股份的上市公司還有很多，華發股份的方案對這些公司解決股權分置有一定的借鑒意義。

　　2、大股東占款問題

　　大股東占款是資本市場的一個痼疾，由于一些上市公司屬于包裝優質資產上市，不少上市公司正是因為變成大股東的提款機而日益沒落。在第二批試點公司中，鄭州煤電(資訊 行情 論壇)提出了結合股權分置改革解決大股東占款的方案。

　　截至2004年年底，鄭州煤電的大股東及其所屬企業占用上市公司資金總額為5.6億元。在股權分置改革完成后，通過定向回購控股股東鄭煤集團不超過2億股股份，然后予以注銷的方式，以達到縮股的目的。回購資金由大股東占用款及補償費兩部分組成，回購價格將按股權分置改革方案實施后第一個交易日起連續30個交易日收盤價的算術平均值的86.17%確定，且不低于公司每股凈資產，不高于3元。同時，鄭煤集團承諾在實施定向回購后，對鄭州煤電占用資金的剩余部分將用自有資金補足。值得關注的是，鄭州煤電解決大股東占款的方式并沒有多大創新，與此前電廣傳媒(資訊 行情 論壇)、華北制藥(資訊 行情 論壇)實施的以股抵債趨同。但它的意義在于利用股權分置改革的機會為這一歷史遺留問題的解決提供了新的思路。

　　3、股價跌破凈資產

　　首先，股價跌破凈資產的公司對價應該怎樣支付，這是投資者普遍關注的一個問題。其次，上市公司國有股轉讓價格不能低于凈資產，曾被業內人士稱為國有股轉讓的一條紅線。在42家公司中，就有韶鋼松山(資訊 行情 論壇)和農產品(資訊 行情 論壇)兩家公司處于破凈狀態。

　　韶鋼松山直接將對價方案與國資轉讓不低于凈資產原則脫鉤，推出比較主流的10送3的對價方案，為破凈一族的股權分置改革打開了空間。而農產品由于自身基本面的特點，其對價方案則完全是一種創新：控股股東深圳市國資委承諾在指定交易日以4.25元/股的價格無限額回購(相當于一種歐式期權)。其方案對大股東持股比例偏低、業績水平一般的公司更具啟示意義。

　　從市場的角度看，農產品的方案似乎更為投資者所接受，但前提是大股東擁有很強的資金實力。農產品7月15日復牌后即有1.6億的買單將其封在漲停板上。類似農產品這樣能推出有新意對價方案的公司還是值得推崇的。

　　4、股東失蹤如何應對

　　在第二批試點公司中，宏盛科技、東方明珠的法人股東分別多達150家和379家，不少股東失去聯系，物華股份(資訊 行情 論壇)也表示公司一直未能與非流通股股東長春物資公司取得聯系。目前宏盛科技和東方明珠采用的做法是大股東代為支付對價，募集法人股股東既不參與支付對價也不獲得對價。宏盛科技表示，以大股東為首的其他非流通股股東以持股45.29%的比例承擔了75%的對價。雖然物華股份控股股東深圳市中技實業(集團)有限公司承諾將積極繼續與該公司聯系并簽訂相關協議，如未能取得聯系或其他原因導致該公司無法支付相關對價由大股東代為支付。但是從法律上講，在長春物資公司不知情的情況下，強行代為表達改革意向似乎不妥，仍有引發訴訟之憂。

　　據了解，深滬兩市這種情況不在少數。以深市為例，非流通股東人數在50家以上的公司有76家，其中ST昌源(資訊 行情 論壇)非流通股東人數多達842家；滬市有60多家在1992年到1993年間向社會公開發行募集法人股，目前兩市還有489家公司有定向募集法人股；此外，由于轉配股上市的刺激，從2000年法人股轉讓一度非常火爆，其中相當部分沉淀到了形形色色的小法人股股東手中。據交易所透露，不少非流通股發生協議轉讓或其他原因造成主體發生變更而未辦理過戶手續，導致部分非流通股名義持有人和實際持有人不一致，因年代久遠已無法聯系上，有的甚至已經被注銷或吊銷，顯然無法就股權分置改革方案發表意見。失蹤的非流通股股東構成了股改進程中的隱患。解決之道在于證監會可以《通知》的形式加以規范指引，比如通過催告程序要求這些股東來登記。若規定時間里不來，則證監會可以采取豁免等措施完善其中的操作。

　　5、大股東股權出現瑕疵

　　第二批試點公司中有5家公司大股東的股權存在質押或凍結的情況。其中，人福科技(資訊 行情 論壇)前四大股東持有的占總股本42.52%的非流通股份已全部質押；中孚實業(資訊 行情 論壇)第一大股東河南豫聯能源集團有限責任公司持有的6850.58萬股中3500萬股已質押；物華股份第二大股東深圳市紅旗渠實業發展公司所持2700萬股被質押、第三大股東中國再生資源開發公司所持2646萬股中1615萬股被凍結、第五大股東深圳市晉鑫源計算機技術公司所持324萬股被質押；亨通光電第一大股東亨通集團有限公司持有的6793.27萬股中4600萬股已質押；恒生電子(資訊 行情 論壇)第一大股東杭州恒生電子集團有限公司現持有的3060萬股中1000萬股已質押。

　　上述試點公司中有4家公司對相關解決方案作了說明：人福科技全體非流通股股東承諾保證在對價股份過戶日其所持對價股份權利的完整；河南豫聯能源集團有限責任公司承諾在股權分置改革實施前完成解除質押手續；物華股份第一大股東深圳市中技實業(集團)有限公司承諾，如果深圳市紅旗渠實業發展公司、深圳市晉鑫源計算機技術公司因質押或其他原因導致無法支付對價，公司愿意代其支付所需支付對價；杭州恒生電子集團有限公司承諾在股權分置改革方案實施之前不進行對實施該方案構成實質性障礙的行為。

　　6、非流通股東持股比例低

　　有統計表明，目前深滬兩市當中，非流通股比例低于50%的有234家，低于20%的也有36家，最高的太極實業(資訊 行情 論壇)持股第一大股東19.29%，最低的浦發銀行(資訊 行情 論壇)最大股東持股僅7.01%。而目前市場輿論逐漸將非流通股股東每10股支付3股對價作為心理預期。這種心理預期對這14家非流通股持股比例在30%以下的公司來說，無疑如泰山壓頂。一旦對流通股股東實施大比例送股，就意味著大股東的持有比例將變得很小(見表2)。

　　以中孚實業為例，作為42家股改試點中最后公布方案的一家公司，也是補償最低的一家。與前41家試點平均10股送3.32股相比，中孚實業才10送1，縱然加上現金補差部分，也不過折合累計10送1.15股。中孚實業董事長在談及股改方案時自己也承認略嫌單薄，但認為本公司情況特殊。其特殊之處一是大股東股權系收購所得，成本較高，第一大股東收購成本約3.50元股，第二大股東收購成本約3.20元，而目前公司股價3.4元，言下之意是流通股和非流通股成本相差無幾，還要補什么？特殊之二是大股東必須保持控制權，而目前第一大股東持股為29.96％，若再送股，連相對控制權也可能失去。

　　農產品所采用的大股東承諾流通股可定價回售的創新方式。農產品由于非流通股股東整體持股比例較低，而且公司股價復牌前已經跌破凈資產，因此非流通股股東沒有向流通股股東支付任何對價，只是公司實際控制人賦予流通股股東一年后溢價26.87%出售持有股票的權利。

　　而幾家作為業內領跑者的藍籌公司：伊利股份(資訊 行情 論壇)、中集集團(資訊 行情 論壇)、深發展(資訊 行情 論壇)等，大股東持股均不超過20％。對他們來說，一旦減持，就有可能遭到惡意收購。因此，做股改只能是加大他們的成本，沒有現實的好處。也許正是基于這個原因，在第一、第二批改革試點公司中，很少看到他們的身影。

　　因此，這類公司大股東只能采用其他對價支付方式，如送現金、送權證等，而這又只適合大股東現金富裕的公司。因此，對那些大股東本身所占比例小，并且現金也緊張的公司，還需尋找其他的對價支付創新方案。

　　三、股權激勵與股改方案聯袂登場

　　第二批試點公司中，有韶鋼松山、中信證券(資訊 行情 論壇)、農產品、金發科技(資訊 行情 論壇)、中化國際和恒生電子、華聯綜超(資訊 行情 論壇)等7家公司附帶推出了股權激勵計劃。股權激勵計劃與改革方案聯袂登場，成為第二批股權分置改革試點公司的一種創新。

　　所謂股權激勵，主要是指以股票期權的形式對公司的董事、高管及核心員工實施的一種長期激勵方式。這對還處于成長過程中的中小型企業來說，這種激勵措施更為重要。無法否認，沒有股權激勵制度就沒有美國硅谷的神話。如果說股權分置改革是讓大小股東利益趨同，股權激勵就是讓外部股東與內部經營者利益趨同，有利于改善公司治理。

　　但筆者結合《上市公司股權激勵規范意見》(征求意見稿)對已公布的股權激勵方案進行分析，發現問題重重：

　　1、股票來源

　　《規范意見》第十二條規定的股票來源：一是公開發行新股時預留股份；二是新向激勵對象發行股份。從國際慣例來看，絕大多數股票期權計劃的股票來源是公司定向增發或公司庫存股票。公司請客，市場埋單，即由全體股東共同讓渡利益激勵高管，因為激勵高管所產生的公司業績的正向提升效應是被全體股東分享的。而目前的幾家方案中，授予股票的來源由于是某一特定股東或某一類股東出讓，而且其中大部分是國有控股股東。中化國際、恒生電子用于股權激勵的股份來自第一大股東，前者是中化集團慷慨貢獻2000萬股，后者是恒生集團拿出400萬股。中信證券股權激勵所需的3000萬股則由非流通股股東按比例分攤。而農產品提出了風險責任金制，高管需交納一定數量的風險抵押金；而金發科技的方案中更提到，公司二股東宋子明從3918萬個人股中拿出1690萬以凈資產價格轉讓管理層與核心員工118人。

　　2、行權價格

　　行權價格是股票期權激勵計劃的最核心要素，因為價格的高低直接關系計劃參與人能否獲得利益和獲得多少利益。《規范意見》提出：上市公司在授予激勵對象股票期權時，應當確定行權價格或行權價格的確定方法。行權價格不應低于下列價格較高者：1、股權激勵計劃草案摘要公布前一日的公司標的股票收盤價；2、股權激勵計劃草案摘要公布前三十個交易日內的公司標的股票平均收盤價。國際通行的股票期權中，以我國香港市場為例，行權價格應取公司授出期權當日的收盤價以及授予日前5個交易日的平均收盤價中的較高者，且不允許給予折扣。而我們看到，中化國際的方案中行權價格實際為5.5元/股，低于公司6月18日停牌前最后一個交易日的收盤價5.58元。而恒生電子并未公告其行權價。韶鋼松山作為類似于期權的股權激勵方式，其行權價格并沒有按照期權設計和實施的慣例根據公平市價確定，而也是根據每股凈資產確定，雖然韶鋼松山股價已經跌破每股凈資產，根據凈資產確定的行權價格將高于目前股價。遠低于或偏離公司價格中樞的行權價格，對于計劃參與人來說無異于免費午餐，并不能真正提升公司業績表現，反而會損害股東的長遠利益。這樣一來，大股東提出的以凈資產價格為標準的激勵標準是否需要修改？

　　3、法律程序

　　首先，是否需要分類表決？從理論上講，股權激勵方案只需由股東會按一般決議通過。但目前由于與股改方案捆綁在一起，是否需要通過類別股東會沒有明確規定。筆者認為，股權激勵不屬于對價內容范疇，毋須分類表決。其次，是否需要經過股東大會？而且從股票來源看，目前公布的激勵方案，股票無一例外是由公司非流通股而非公司支付的，僅涉及到股東個體對私有財產權利的處分，與公司和其他股東沒有關系，筆者認為毋須股東大會批準。再次，由于大部分激勵股票如中化國際和中信證券是國有股東支付，且該部分股票并不屬于為解決股權分置而向流通股股東支付的對價部分，涉及到對國有資產的處分，應該需要國有資產管理監督部門單獨專案審批同意。

　　4、制度缺陷

　　股票期權理論也面臨一些制度設計上無法避免的缺陷。首先，股票期權要能真正發揮長期激勵作用，股票價格必須能真實反映企業的基本面信息，而當股價與這些信息嚴重背離時，期權制度只能產生扭曲變形的效果。但遺憾的是，股價與企業基本面相背離是任何一個股票市場的常態。有時候，雖然經營者并沒有給企業帶來多大的利潤，他們卻通過期權獲取了巨額收益。據統計，IBM前總裁郭士納從1999年到2001年通過期權至少獲利3.03億美元，與此同時股東的收益只增加了33%。在中國的股市上，股價與企業基本面背離的情況更加嚴重，在這樣的環境下，要想期權制度發揮應有的激勵作用是非常困難的。其次，股權激勵可能會成為經營者造假的動力。當有些管理層通過正常渠道難以獲取自己應得的收益，他們就很有可能通過做假賬來提高企業的業績，從而使自己企業的股價上漲，再通過行使股票期權獲取巨額利潤。如何防范此類情況發生是一個難題。

　　4 承諾款式多樣內容豐富多彩

　　第一批試點方案承諾較單調，基本上是遵循證監會《通知》的要求，為配合股權分置改革，第二批42家試點公司大股東幾乎都推出了特別承諾，包括設定最低減持價、列明增持計劃、明確減持比例等形式。

　　1、最低減持價和最高減持比例。第二批試點公司中共有22家公司大股東設定最低減持價，其中蘇寧電器(資訊 行情 論壇)的限售價最高，達到了50元，較試點前的32.24元溢價55%。6家公司作出了明確限制流通期滿后的最低減持價格的承諾。如凱諾科技原先大股東承諾減持價格不低于10元；鑫富藥業大股東承諾股價若連續5個交易日低于22元，則所持股份不流通；傳化股份減持價格則不低于25元。蘇寧電器持有公司非流通股股份5％以上的股東承諾，出售蘇寧電器股份(資訊 行情 論壇)限定出售數量占公司股份總數的比例不超過10%，出售價格不低于每股50元。

　　2、列明增持計劃。共有15家公司大股東承諾在一定條件下增持公司股份，多數公司承諾在股權分置改革方案實施后的兩個月之內，或方案實施后1年內，若任意連續幾個交易日的收盤價格低于某一基準價，公司在二級市場上增持直至累計買足一定數量如500萬或1000萬股股票或者使其股票價格高于基準價。部分公司以增持數量不超過總股本5％或10％設定。如蘇泊爾(資訊 行情 論壇)大股東承諾若股改實施2個月內，股價低于5.90元，則增持600萬股，或者持續買進直至股價高于5.9元。一些大型公司則通過投入累計不超過20億元、10億元、8億元或2億元資金增持公司股票，如寶鋼股份(資訊 行情 論壇)、申能集團、中化國際和韶鋼松山等。

　　3、明確最低減持比例。為避免大股東限售期滿后流通盤急速擴容和保持國有上市公司控股地位，部分試點公司如寶鋼股份、東方明珠、申能股份、廣州控股(資訊 行情 論壇)、國投電力(資訊 行情 論壇)的大股東均設定了幾年內的最低持股比例。國投電力控股股東承諾持有的國投電力股份占國投電力現有總股本的比例將不低于48％。申能集團、上港集箱(資訊 行情 論壇)、廣州控股控股比例高于50％；寶鋼集團3年內持有寶鋼股份占其總股本的比例將不低于67％。此前，國資委曾發布《關于國有控股上市公司股權分置改革的指導意見》，其中提到國有控股上市公司的控股股東要根據調整國有經濟布局和結構、促進資本市場穩定發展的原則，結合企業實際情況，確定股權分置改革后在上市公司中的最低持股比例。這一指導性意見在第二批試點公司中得到了充分的體現。

　　4、股份追送條款。第二批試點公司中華聯綜超、人福科技、金發科技、七匹狼(資訊 行情 論壇)均設置了股份追送條款，即上市公司經營業績未達到承諾時，非流通股股東將額外再向流通股股東支付一定數量的對價。如七匹狼將按照市場價格與5元之間的差額以現金方式支付給流通股股東。偉星股份大股東承諾若2004年至2006年扣除非經常性損益后的凈利潤年增長率低于25%，則按現在流通股股份每10股送1股的比例追加支付對價一次，從業績方面給予投資者保證。

　　大股東設定最低減持價、列明增持計劃、明確控股比例的承諾一定程度上表明了大股東對公司發展的信心，營造了良好的市場氛圍，對順利完成股權分置改革有著積極的意義。

　　但這些承諾是否僅僅是口頭說說而已，是否具有法律上的強制執行力？曾經引起市場的廣泛擔憂。筆者曾在相關媒體上發表《對價承諾一言九鼎，非流通股東開口須慎重》的文章。本人認為，這些承諾已經構成了法律上的要約，一旦被股東大會通過也意味著被合同締約方流通股東接受，便構成對非流通股股東有約束力的合同條款。且這種承諾并非單純恩惠性或贈與性的，乃是一種交易，一旦達成便不可撤銷。因為締約對方為獲取承諾也付出了代價，即：同意方案通過。故大股東必須嚴肅看待自己的承諾行為，一旦違反必將引起新一輪訴訟。