梳理46家試點公司方案 挖掘后市潛力

　　股改試點企業方案已經公布完畢。這些公司的股改方案與公司股本規模和結構、所有制性質、地域分布以及公司業績與資產質量存在一定的關系

　　中信證券 劉浩波

　　一、股改方案與公司股本規模和結構的關系

　　1、股改方案與公司非流通股本規模存在一定的反向關聯關系

　　通過分析可以看出，股改試點公司的方案與其非流通股本規模存在一定的反向關聯關系，但不明顯。其關系(對非流通股本規模取其自然對數值)如下：股改方案派送股份比例＝5.65-0.219×（非流通股本規模自然對數值)。

　　在全流通的市場環境下，決定公司控股權的是大股東的控股比例，而非其持股的絕對規模，因此公司非流通股本規模(在當前市場結構下亦即大股東當前持股規模)不是決定其送股方案的重要因素。

　　上述統計顯示股改試點公司的送股方案與其非流通股本規模存在微弱的反向關聯關系，我們認為這在一定程度上反映了非流通股本規模大的公司(相應地其公司規模也較大)在與流通股股東的對價博弈中處于相對強勢地位。

　　2、股改方案與公司股本結構有一定的正向聯系

　　通過分析可以看出，非流通股所占比例高的公司，其股改方案派送股份比例越高，但是這種關系并不是很顯著：股改方案派送股份比例＝2.04＋1.95×（非流通股所占比例)。

　　在全流通的市場環境下，決定公司控股權的是大股東的控股比例。因此在絕對或相對控股比例底線以上的非流通股都有可能成為非流通股股東向流通股股東送出的對價。從以上分析數據也可以看出，非流通股所占比例高的公司，其股改方案派送股份比例越高。

　　二、股改方案與公司所有制性質沒有明顯的相關關系

　　在46家試點公司中，國有控股的占23家，民營12家，其它性質(如法人股、外資股和國有參股等)11家。通過用送股方案對國有、民營和其它性質股東控股比例的分析顯示，以上三種性質的股東控股比例與試點公司的送股方案沒有明顯的相關關系。

　　但如果從局部地區的上市公司來分析，公司所有制與送股比例有一定的聯系。比如浙江的10家上市公司，有超過6家是民營企業，其平均送股水平高于46家公司的總體平均水平。

　　一般來說，由于受國資委關于國家持股比例規定的限制，國有控股上市公司的送股方案在選擇余地上應該不如民營或其它性質的上述公司。而且民營或其它性質的上市公司的非流通股股東獲得股份流通的動機更加強烈，為使其股改方案獲得通過，在送股方案中應該具有更大讓步的余地。但是以上的分析并沒有顯示這個特點。究其原因，主要有：

　　1、多數國有控股上市公司的送股方案遠未觸及其國有控股的底線，因此不會對其送股方案形成制約。

　　2、作為試點企業，國有控股上市公司受到有關各方的壓力，要求其為我國的股權分置改革作出表率，因此其最終確定的送股方案與其它性質的上市公司相差不大。這種壓力可以從該類上市公司不斷修改送股方案的歷程可以看出來。

　　3、民營和其它性質的上市公司雖然在送股方案上擁有較大的選擇余地，但是它們不會白白讓利。它們在考慮送股方案時，也將國有控股公司的送股方案作為參照，從而使得不同所有制性質上市公司的送股方案區別不大。

　　4、對試點企業的選擇，管理層不但考慮到了其廣泛的代表性，也考慮到了其結果可能對股票市場造成的沖擊，因此ST類股以及含B股、H股的上市公司都不在試點企業的范圍。這對試點企業統計數據的結果也會造成一定的影響。

　　三、股改方案因試點公司的地域分布不同而存在差異

　　在46家公司中，除了2家以外，其余44家公司的方案均以送股為主。在考慮了現金派送后(將派現現金折合成對應股份)，這44家公司送股方案平均為10送3.38股，送股方案的中位數為10送3.5股。

　　在46家試點公司中，浙江的上市公司有10家，占22%。其平均送股方案為10送3.734，單從送股的角度來看，高于平均水平。

　　江蘇的上市公司有4家，占9%。其平均送股方案為10送3.375，單從送股的角度來看，接近平均水平。

　　上海的上市公司有7家，占15%。其平均送股方案為10送3.296，單從送股的角度來看，低于平均水平。

　　除了農產品(資訊 行情 論壇)外，廣東(含深圳)的上市公司有5家，占11%。其平均送股方案為10送3.194，單從送股的角度來看，低于平均水平。

　　北京的上市公司有3家，占6%。其平均送股方案為10送2.75，單從送股的角度來看，低于平均水平。

　　其它地域的上市公司數量較少，沒有明顯的統計意義。

　　從以上數據可以看出，在江浙、上海、廣東和北京這幾個在國民經濟中占有重要地位的地區中，江浙公司的送股比例相對較高。

　　四、股改方案因試點公司的行業分布不同而存在差異

　　在46家公司中，除了2家以外，其余44家公司的方案均以送股為主。在考慮了現金派送后(將派現現金折合成對應股份)，這44家公司送股方案平均為10送3.38股，送股方案的中位數為10送3.5股。從行業分布的角度看，平均送股從高到低的行業依次是：

　　科技行業的上市公司有3家，其平均送股方案為10送4.02，單從送股的角度來看，高于平均水平。

　　石油化工行業的上市公司有5家，其平均送股方案為10送3.97，單從送股的角度來看，高于平均水平。

　　機械設備行業的上市公司有6家，其平均送股方案為10送3.75，單從送股的角度來看，高于平均水平。

　　醫藥行業的上市公司有4家，其平均送股方案為10送3.34，單從送股的角度來看，略低于平均水平。

　　電力及公用事業行業的上市公司有5家，其平均送股方案為10送2.96，單從送股的角度來看，低于平均水平。

　　金屬和非金屬行業的上市公司有4家，其平均送股方案為10送2.57，單從送股的角度來看，低于平均水平。

　　46家試點公司中其它行業的上市公司數量較少，沒有明顯的統計意義。

　　五、股改方案與公司業績與資產質量的關系

　　1、股改方案與公司凈資產沒有明顯的關系

　　通過分析可以看出，股改試點公司的方案與其每股凈資產沒有明顯的關聯關系。其關系如下：

　　股改方案派送股份比例＝3.75-0.07×（每股凈資產)。

　　在進行股權分置改革試點時，管理層沒有對股改對價的計算作出明確的指導性建議，而是交由非流通股和流通股的股東以市場化的方式來博弈解決。公司凈資產的計算中歷史成本的影響因素較大，而且對多數公司來說，采用凈資產為基礎對公司估值會降低公司的總體價值，因此在股改方案中，多數公司均未采用以凈資產為基礎來計算對價和設計送股方案。這也使得股改試點公司的方案與其每股凈資產沒有明顯的關聯關系。

　　2、股改方案與公司每股收益有一定的反向聯系

　　通過分析可以看出，公司每股收益越高，其股改方案派送股份比例越低，但是這種關系并不是很顯著：

　　股改方案派送股份比例＝3.796-2.75��(每股收益)。

　　多數試點公司的方案采用靜態或動態市盈率等以公司每股收益指標為基礎來計算對價和設計送股方案。因此公司每股收益越高，其股改方案派送股份比例越低。

　　有一種研究觀點認為，股權分置改革的核心問題是A股含權，但顯然現在許多人士將“股改分析”與股票的投資價值分析搞混淆了。許多人認為只要是大藍籌好公司就可以支付很少的對價比例，甚至可以用未來的投資價值當作支付對價的一部分。這是一種錯誤的認識！“股權分置改革”是改革股東之間的公平平等問題，通俗講是要形成“賠錢大家一起賠錢，賺錢大家一起賺錢”的利益統一格局。追求股東間的“公平與平等”是股權分置改革的目標所在，雖然股改方案與公司投資價值分析有很密切的關系，但本質上是兩回事，公司業績好、未來發展前景好，這不是少支付對價的理由。相反好公司更應該讓流通股股東獲得現實的好處，而不是“流通股只要不虧”就可以打發了，卻將股價增值利益的大量好處僅由非流通大股東獲得。

　　但是在試點公司的實際操作中，送股方案與公司每股收益是有聯系的，部分公司還將其作為送股方案設計的指引之一。我們的統計也顯示出這種聯系。

　　3、股改方案與公司凈資產收益率有一定的反向聯系

　　通過分析可以看出，公司凈資產收益率越高，其股改方案派送股份比例越低，但是這種關系并不是很顯著：

　　股改方案派送股份比例＝4.027-0.045×（凈資產收益率)

　　凈資產收益率是反映公司每股收益與凈資產之比的指標。由于股改方案與公司凈資產沒有顯著聯系，而與公司每股收益有一定的反向聯系，因此股改方案與公司凈資產收益率的反向聯系沒有股改方案與公司每股收益的反向聯系那么明顯。

　　六、不同交易所掛牌的公司與其送股方案的關系

　　在46家試點公司中，有5家公司在深交所掛牌(其中農產品和吉林敖東(資訊 行情 論壇)未采取送股方案)，10家公司在

　　從平均送股的角度看，中小企業板10家公司平均10股送3.63股；深交所3家公司(不含農產品和吉林敖東)平均10股送3.33股；上交所31家公司平均10股送3.314股。中小板企業的送股方案略高于主板企業的送股方案。

　　七、小結

　　綜上所述，股改方案與公司如下幾個特征有一定聯系：1、股改方案與公司非流通股本規模有一定的反向關聯關系。2、股改方案與公司股本結構有一定的聯系，非流通股所占比例高的公司，其股改方案派送股份比例越高；3、股改方案因公司的地域分布不同而存在的差異；4、股改方案因公司的行業分布不同而存在差異；5、股改方案與公司每股收益和凈資產收益率有一定的反向聯系。

　　股改方案與公司如下幾個特征沒有明顯聯系：1、公司所有制性質；2、公司凈資產。但從股改方案與公司所有制性質的聯系上看，如果從局部地區的上市公司來分析，公司所有制與送股比例有一定的聯系。比如浙江的10家上市公司，有超過6家是民營企業，其平均送股水平高于46家公司的總體平均水平。

　　從平均送股的角度看，中小企業板10家公司平均10股送3.63股；深交所3家公司(不含農產品和吉林敖東)平均10股送3.33股；上交所31家公司平均10股送3.314股。中小板企業的送股方案略高于主板企業的送股方案。