借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn) 國(guó)內(nèi)權(quán)證所遇問(wèn)題

　　權(quán)證(Warrant)是發(fā)行人與持有者之間的一種契約，持有人在約定的時(shí)間有權(quán)以約定的價(jià)格購(gòu)買或賣出標(biāo)的資產(chǎn)。股本權(quán)證(Equity Warrant)是由上市公司發(fā)行，以上市公司股票為標(biāo)的的權(quán)證；備兌權(quán)證(Derivative Warrant)是由標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行人外的第三方發(fā)行的權(quán)證。

　　香港對(duì)權(quán)證市場(chǎng)的管理是通過(guò)為發(fā)行人設(shè)定較高的門檻來(lái)實(shí)現(xiàn)的。香港對(duì)權(quán)證的發(fā)行

人有歷史經(jīng)驗(yàn)、信譽(yù)評(píng)級(jí)、凈資產(chǎn)、流通市值等要求。臺(tái)灣的權(quán)證市場(chǎng)是借鑒香港經(jīng)驗(yàn)發(fā)展起來(lái)的，臺(tái)灣只有備兌權(quán)證。

　　券商可設(shè)計(jì)并發(fā)行權(quán)證，并充當(dāng)權(quán)證交易的流動(dòng)性提供者；券商還可運(yùn)用權(quán)證設(shè)計(jì)新的掛鉤債券產(chǎn)品。基金公司可利用備兌權(quán)證對(duì)沖系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　中國(guó)二十世紀(jì)九十年代發(fā)展權(quán)證遭遇失敗，根本原因在于權(quán)證推出的目的不符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求和對(duì)權(quán)證市場(chǎng)的監(jiān)管不力，從而造成投機(jī)現(xiàn)象嚴(yán)重。目前，國(guó)內(nèi)無(wú)論選擇推出股本權(quán)證還是備兌權(quán)證，都存在一些亟需解決的問(wèn)題。

　　中國(guó)發(fā)行備兌權(quán)證所面臨的問(wèn)題：一是國(guó)內(nèi)還沒(méi)有形成對(duì)券商等金融機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)機(jī)制；二是目前國(guó)內(nèi)券商的風(fēng)險(xiǎn)控制和信譽(yù)問(wèn)題有可能成為備兌權(quán)證成功發(fā)行的障礙。

　　若要推出備兌權(quán)證，應(yīng)盡快建立券商評(píng)級(jí)制度，并要求券商設(shè)立保證金專戶，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)備兌權(quán)證交易市場(chǎng)的監(jiān)管，避免券商和上市公司聯(lián)合起來(lái)操縱股價(jià)。備兌權(quán)證的標(biāo)的證券應(yīng)是流動(dòng)性強(qiáng)的藍(lán)籌股，且備兌權(quán)證的行使不應(yīng)對(duì)標(biāo)的證券的股價(jià)造成太大沖擊。

　　股本權(quán)證能為上市公司提供比增發(fā)更靈活、成本更低的融資方式，具體表現(xiàn)為分批量融資。此外，還可作為上市公司提升經(jīng)營(yíng)水平的外在動(dòng)力。

　　發(fā)行權(quán)證的門檻高低是關(guān)鍵，如果高于發(fā)行可轉(zhuǎn)債，則上市公司在無(wú)連續(xù)融資需求時(shí)會(huì)更傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)債。因此發(fā)行股本權(quán)證的門檻應(yīng)適當(dāng)?shù)陀诳赊D(zhuǎn)債，而且審批時(shí)間要少于增發(fā)和可轉(zhuǎn)債。

　　股本權(quán)證僅是一個(gè)過(guò)渡產(chǎn)品，因此股本權(quán)證的期限應(yīng)考慮備兌權(quán)證推出的預(yù)期。建議設(shè)計(jì)股本權(quán)證時(shí)期限設(shè)為1-2年。

　　對(duì)于相同標(biāo)的相同價(jià)格的股本權(quán)證，其到期期限應(yīng)不同，避免因權(quán)證的行使對(duì)股價(jià)造成過(guò)大沖擊。對(duì)于同一標(biāo)的不同到期期限的股本權(quán)證，其推出的目的是滿足上市公司連續(xù)融資的需要，因此行使價(jià)格的確定應(yīng)充分考慮當(dāng)時(shí)市場(chǎng)與公司的情況，確保股本權(quán)證在到期時(shí)能夠被行使。

　　權(quán)證小析

　　權(quán)證(Warrant)，又稱為認(rèn)股權(quán)證、認(rèn)股證或“窩輪”，是發(fā)行人與持有者之間的一種契約，持有人在約定的時(shí)間有權(quán)以約定的價(jià)格購(gòu)買或賣出標(biāo)的資產(chǎn)。作為標(biāo)的的資產(chǎn)可以是個(gè)股，也可以是一籃子股票、指數(shù)、商品或其他衍生產(chǎn)品。按行使時(shí)間劃分，權(quán)證有歐式和美式兩種。歐式權(quán)證規(guī)定持有人只有在約定時(shí)間到達(dá)時(shí)有權(quán)買賣標(biāo)的資產(chǎn)，而美式權(quán)證則允許持有人在約定時(shí)間到達(dá)前的任意時(shí)刻行使買賣標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。按權(quán)利行使方式劃分，權(quán)證又可分為認(rèn)購(gòu)權(quán)證和認(rèn)沽(售)權(quán)證，即有權(quán)買或賣標(biāo)的資產(chǎn)。

　　權(quán)證按發(fā)行人可分為兩類：股本權(quán)證(Equity Warrant)和備兌權(quán)證(Derivative Warrant，香港稱為衍生權(quán)證)。股本權(quán)證通常由上市公司自行發(fā)行，也可以通過(guò)券商、投行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行，標(biāo)的資產(chǎn)通常為上市公司或其子公司的股票。股本權(quán)證通常給予權(quán)證持有人在約定時(shí)間以約定價(jià)格購(gòu)買上市公司股票的權(quán)利，目前絕大多數(shù)股本權(quán)證都是歐式認(rèn)購(gòu)權(quán)證。在約定時(shí)間到達(dá)時(shí)，若當(dāng)前股票的市面價(jià)格高于權(quán)證的行使價(jià)格，則權(quán)證持有人會(huì)要求從發(fā)行人處購(gòu)買股票，而發(fā)行人則通過(guò)增發(fā)的形式滿足權(quán)證持有人的需求。

　　備兌權(quán)證是由標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行人以外的第三方(通常為信譽(yù)好的券商、投行等大型金融機(jī)構(gòu))發(fā)行的權(quán)證，其標(biāo)的資產(chǎn)可以為個(gè)股、一籃子股票、指數(shù)、以及其他衍生產(chǎn)品。備兌權(quán)證可為歐式或美式，持有人的權(quán)利可以是買入或賣出標(biāo)的資產(chǎn)。備兌權(quán)證的行使操作與股本權(quán)證基本一樣，不同的是，交割方式可以是股票也可以是現(xiàn)金差價(jià)。如果是股票交割方式，當(dāng)持有人行使購(gòu)買股票的權(quán)利時(shí)，備兌權(quán)證發(fā)行人需要從市面上購(gòu)買股票(或?qū)⒆约涸�持有的股�?賣給權(quán)證持有人；當(dāng)持有人行使賣出股票權(quán)利時(shí)，發(fā)行人必須按行使價(jià)格買下股票。因此，備兌權(quán)證的發(fā)行人承擔(dān)著風(fēng)險(xiǎn)，需要一些對(duì)沖工具來(lái)避險(xiǎn)。

　　按照美國(guó)股票交易所的定義，期權(quán)(option)是約定的一種在指定時(shí)間或指定時(shí)間內(nèi)按指定價(jià)格買賣標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。由定義可看出，權(quán)證本質(zhì)上就是一種期權(quán)，美交所就是把權(quán)證當(dāng)作期權(quán)的一種來(lái)定義的。除了操作方式上的一些差異，權(quán)證與一般意義上的期權(quán)幾乎沒(méi)有太大區(qū)別。下表給出股本權(quán)證、備兌權(quán)證、期權(quán)的比較。

　　另外，值得指出的是，由于權(quán)證(特別是備兌權(quán)證)的期權(quán)性質(zhì)，使得它與期權(quán)存在一種互斥性，這一點(diǎn)在香港和美國(guó)市場(chǎng)都得到了表現(xiàn)。在香港，個(gè)股期權(quán)于1995年推出后，成交量一直偏低，原因之一在于權(quán)證推出的時(shí)間較早，已經(jīng)大量占有香港市場(chǎng)，另一方面也是由于期權(quán)本身的結(jié)構(gòu)和操作都相對(duì)復(fù)雜，無(wú)法將權(quán)證的投資者吸引到期權(quán)這邊。而在美國(guó)則正好相反，期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展成熟，散戶投資者占了期權(quán)市場(chǎng)成交量的一半以上，期權(quán)已成為美國(guó)投資者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大收益的重要金融工具。這也是權(quán)證市場(chǎng)在美國(guó)不發(fā)達(dá)的重要原因。

　　我們寫作本文的目的，是希望通過(guò)介紹我國(guó)香港、臺(tái)灣地區(qū)在權(quán)證市場(chǎng)監(jiān)管方面的經(jīng)驗(yàn)，給我國(guó)將來(lái)權(quán)證市場(chǎng)的發(fā)展提供借鑒。此外，我們還通過(guò)分析我國(guó)歷史上推出權(quán)證失敗的原因以及權(quán)證對(duì)各類投資者，特別是上市公司的意義，指出我國(guó)發(fā)展權(quán)證亟需解決的問(wèn)題，并相應(yīng)提出一些建議。

　　香港權(quán)證市場(chǎng)

　　權(quán)證與期權(quán)存在一定互斥性，權(quán)證發(fā)展得好的市場(chǎng)通常期權(quán)發(fā)展受限

　　香港權(quán)證市場(chǎng)的發(fā)展可分為兩個(gè)階段。

　　1973年，首只股本權(quán)證在香港發(fā)行。在此階段，權(quán)證大多由大型上市公司發(fā)行，主要目的是籌集資金。股本權(quán)證的發(fā)行是伴隨著公司的債券一起發(fā)行的，買入債券者不需要為股本權(quán)證付費(fèi)，但附送了股本權(quán)證的債券利息可以降低。二十世紀(jì)八十年代是股本權(quán)證在香港的流行期，發(fā)行方式變?yōu)榇笮蜕鲜泄�司發(fā)行新股時(shí)免費(fèi)贈(zèng)送股本權(quán)證，股本權(quán)證的發(fā)行人即為上市公司本身。

　　1986年香港聯(lián)交所成立后，由于投資者害怕上市公司發(fā)行以自己股票為標(biāo)的的股本權(quán)證會(huì)與上市公司經(jīng)營(yíng)階層有利害沖突，故由上市公司自行發(fā)行的股本權(quán)證逐漸減少，取而代之的是由銀行、券商等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的備兌權(quán)證(香港稱為衍生權(quán)證)。1989年，香港出現(xiàn)了第一只衍生權(quán)證，此后衍生權(quán)證蓬勃發(fā)展。經(jīng)過(guò)三十年的發(fā)展，香港已成為世界上權(quán)證發(fā)展最發(fā)達(dá)的地區(qū)。根據(jù)比聯(lián)金融產(chǎn)品(KBC)的統(tǒng)計(jì)，以成交金額計(jì)算，2004年香港權(quán)證市場(chǎng)居全球之冠，權(quán)證上市數(shù)目為1262只，較2003年增加86%。權(quán)證市場(chǎng)對(duì)于香港的投資市場(chǎng)越來(lái)越重要。

　　權(quán)證發(fā)行人的資格

　　香港擁有全球最大的權(quán)證市場(chǎng)，其對(duì)權(quán)證市場(chǎng)的管理是通過(guò)為發(fā)行人設(shè)定較高的發(fā)行門檻來(lái)實(shí)現(xiàn)的，對(duì)于權(quán)證發(fā)行后的管理，則沒(méi)有太多的規(guī)范。

　　香港對(duì)權(quán)證市場(chǎng)的管理是通過(guò)為發(fā)行人設(shè)定較高的發(fā)行門檻來(lái)實(shí)現(xiàn)的，對(duì)于權(quán)證發(fā)行后的管理，則沒(méi)有太多的規(guī)范。

　　權(quán)證在香港被認(rèn)定為結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，屬于有價(jià)證券的一種，受證券法規(guī)的約束。香港的證券上市規(guī)則第15A章對(duì)權(quán)證發(fā)行人的資格有詳細(xì)規(guī)定，我們?cè)诖肆信e主要幾點(diǎn)如下：

　　1、發(fā)行人必須能夠適宜處理權(quán)證的發(fā)行和上市工作，或有能力發(fā)行和管理權(quán)證的發(fā)行及上市。在評(píng)審發(fā)行人的適宜程度或能力時(shí)，香港聯(lián)交所考慮其過(guò)去在發(fā)行及管理其他類似金融工具方面的經(jīng)驗(yàn)，以及在處理其可能必須就權(quán)證承擔(dān)的致命傷方面，是否具備充足的經(jīng)驗(yàn)。(15A.11)

　　香港聯(lián)交所非常重視發(fā)行人過(guò)去發(fā)行和管理衍生權(quán)證的經(jīng)驗(yàn)，也就是相對(duì)限制了無(wú)該等經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)的發(fā)行人資格。

　　香港對(duì)權(quán)證的發(fā)行人有歷史經(jīng)驗(yàn)、信譽(yù)評(píng)級(jí)、凈資產(chǎn)、流通市值等要求；對(duì)標(biāo)的證券則有流通市值和發(fā)行股本要求

　　2、對(duì)于無(wú)抵押結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品(如衍生權(quán)證)的發(fā)行人，其最近年度已公告且經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表和半年度財(cái)務(wù)報(bào)告中所載的資產(chǎn)凈值不得少于二十億港元。如果發(fā)行人所發(fā)行的任何無(wú)抵押結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品仍在香港聯(lián)交所上市，則該發(fā)行人必須維持其資產(chǎn)凈值在二十億港元。一旦其資產(chǎn)凈值低于二十億港元，發(fā)行人必須立即通知香港聯(lián)交所。(15A.12)另外，香港聯(lián)交所上市規(guī)則第八章規(guī)定，權(quán)證的發(fā)行人在發(fā)行權(quán)證時(shí)，其流通市值至少為1000萬(wàn)港元。

　　香港券商的最低資本額限制僅為500萬(wàn)港元，而發(fā)行衍生權(quán)證的要求是不低于20億港元，因此香港本地券商絕大多數(shù)無(wú)法申請(qǐng)成為衍生權(quán)證的發(fā)行人。這一規(guī)定使得有權(quán)在香港發(fā)行衍生權(quán)證的機(jī)構(gòu)大多為國(guó)際知名券商或投行。

　　3、無(wú)抵押結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的發(fā)行人通常需獲得香港聯(lián)交所認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予的投資評(píng)級(jí)中的前三等。發(fā)行人如已取得有關(guān)評(píng)級(jí)，但有關(guān)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)正在做重審工作，并考慮將發(fā)行人的評(píng)級(jí)調(diào)低至規(guī)定的評(píng)級(jí)之下，則該發(fā)行人也被視為不符合本準(zhǔn)則。 (15A.13)

　　目前香港聯(lián)交所僅認(rèn)可慕迪(Moody’s)和標(biāo)準(zhǔn)普爾的評(píng)級(jí)。通過(guò)嚴(yán)格限制權(quán)證特別是衍生權(quán)證的發(fā)行人資格，香港聯(lián)交所無(wú)需再制訂詳細(xì)的對(duì)權(quán)證交易的后續(xù)管理規(guī)則，而是相信發(fā)行人憑其豐富的經(jīng)驗(yàn)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)自行控制。

　　此外，第15A章22條還規(guī)定發(fā)行人需為衍生權(quán)證的交易確定流動(dòng)性提供者。

　　權(quán)證標(biāo)的證券的規(guī)定

　　權(quán)證的標(biāo)的證券有兩類：?jiǎn)我蛔C券和一籃子證券。香港聯(lián)交所每季度公布一次“合資格股份列表”，包括“單一類股份結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的正股”(指流通市值達(dá)40億港元的股票)和“一籃子結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的正股”(指流通市值達(dá)10億港元的股票)。此外，對(duì)于正股，還要求其必須連續(xù)一段時(shí)間內(nèi)維持流通市值10億港元至40億港元，且連續(xù)60個(gè)營(yíng)業(yè)日，該正股未有被暫停買賣；或在不超過(guò)連續(xù)70個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)有60個(gè)未被暫停的營(yíng)業(yè)日，且暫停的營(yíng)業(yè)日不超過(guò)10個(gè)。凡是在列表中的正股，均有資格作為單一證券或一籃子證券之一作為權(quán)證標(biāo)的。(15A.35)

　　由于股本權(quán)證的發(fā)行人一般為上市公司本身，其標(biāo)的證券即為該公司股票，因此股本權(quán)證的標(biāo)的證券屬于單一證券。

　　單一證券一般要求是在聯(lián)交所上市的股票，并且權(quán)證上市當(dāng)日，其標(biāo)的證券必須是恒生指數(shù)33只成份股之一。對(duì)于流通市值超過(guò)100億港元的證券，也可以作為權(quán)證的標(biāo)的。 (15A.30)

　　關(guān)于標(biāo)的證券的發(fā)行量，香港聯(lián)交所規(guī)定，因權(quán)證的認(rèn)股權(quán)利的行使而新發(fā)行的股票股本不得超過(guò)權(quán)證發(fā)行時(shí)發(fā)行人已發(fā)行的股本的20%。關(guān)于權(quán)證的到期日，規(guī)定對(duì)于相同條件(相同標(biāo)的和相同價(jià)格)的權(quán)證，香港聯(lián)交所盡量安排不讓該等權(quán)證同一時(shí)期到期。

　　對(duì)于以一籃子證券為標(biāo)的的衍生權(quán)證，每只標(biāo)的證券股份比重必須至少達(dá)到下列水準(zhǔn)(恒生指數(shù)成份股和單一證券正股不受此比重限制)：

　　對(duì)于一籃子證券中的非香港聯(lián)交所上市證券，這些證券需滿足40億港元流通市值的要求，且一籃子產(chǎn)品包含的這類證券數(shù)不得超過(guò)10只。(15A.33)

　　綜合上述對(duì)權(quán)證標(biāo)的證券的規(guī)定，可以看出，具有權(quán)證標(biāo)的資格的證券均具有高度流動(dòng)性，且可用于發(fā)行權(quán)證的數(shù)量也有一定的限制，因此受權(quán)證發(fā)行影響的標(biāo)的證券數(shù)量較少。再加上安排不同權(quán)證到期日，可避免衍生權(quán)證到期時(shí)因發(fā)行人大量賣出而對(duì)標(biāo)的證券的股價(jià)造成較大沖擊。

　　臺(tái)灣權(quán)證市場(chǎng)

　　臺(tái)灣只有備兌權(quán)證，要求權(quán)證發(fā)行人必須同時(shí)經(jīng)營(yíng)承銷、經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)三種業(yè)務(wù)，且對(duì)發(fā)行人有股東權(quán)益、信譽(yù)評(píng)級(jí)、履約保證金等要求；對(duì)標(biāo)的證券則有發(fā)行股本、持有人數(shù)等要求

　　我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的權(quán)證市場(chǎng)是在充分參考香港市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)后發(fā)展起來(lái)的，因此從一開(kāi)始就放棄了股本權(quán)證，只發(fā)行備兌權(quán)證。從1997年8月發(fā)行第一只備兌權(quán)證始，臺(tái)灣地區(qū)權(quán)證市場(chǎng)的發(fā)展也經(jīng)歷了一波三折。在臺(tái)灣權(quán)證市場(chǎng)開(kāi)放初期，適逢股市高點(diǎn)，投資者對(duì)券商發(fā)行的權(quán)證趨之若鶩。然而隨著臺(tái)灣股市在亞洲金融風(fēng)暴中墮入熊市，十余只權(quán)證幾乎皆因發(fā)行在歷史高點(diǎn)而全軍覆沒(méi)，投資者對(duì)權(quán)證這種新的金融工具也失去了信心。隨著1999年股市景氣復(fù)蘇，權(quán)證市場(chǎng)又隨著牛市再次熱絡(luò)起來(lái)。2003年19家發(fā)行券商共發(fā)行了321只權(quán)證，比起2002年的100只增長(zhǎng)兩倍多；權(quán)證發(fā)行金額亦由2002年的121.49億元新臺(tái)幣大幅增長(zhǎng)至309.84億元。目前，權(quán)證已成為臺(tái)灣券商發(fā)展新金融產(chǎn)品的主要途徑。

　　臺(tái)灣要求備兌權(quán)證的發(fā)行人必須同時(shí)經(jīng)營(yíng)承銷、經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)三種業(yè)務(wù)，且滿足以下條件之一：

　　(1)股東權(quán)益達(dá)新臺(tái)幣30億元，且無(wú)累積虧損；

　　(2)資本額達(dá)10億新臺(tái)幣以上且其保證機(jī)構(gòu)的股東權(quán)益達(dá)新臺(tái)幣30億元；

　　(3)外國(guó)機(jī)構(gòu)總公司股東權(quán)益達(dá)新臺(tái)幣30億元以上，在臺(tái)分支機(jī)構(gòu)凈值在新臺(tái)幣3億元以上。

　　與香港市場(chǎng)類似，臺(tái)灣對(duì)備兌權(quán)證的發(fā)行人也有信譽(yù)評(píng)級(jí)要求，只有達(dá)到長(zhǎng)期債信評(píng)級(jí)twBBB以上的金融機(jī)構(gòu)才有資格發(fā)行備兌權(quán)證。

　　發(fā)行人每次發(fā)行備兌權(quán)證的數(shù)量應(yīng)在2000萬(wàn)單位以上，或發(fā)行單位在1000萬(wàn)單位以上，但發(fā)行總價(jià)值在2億新臺(tái)幣以上。備兌權(quán)證的發(fā)行人還應(yīng)在權(quán)證上市前，向證交所繳納履約保證金，且發(fā)行人必須設(shè)置避險(xiǎn)或履約專門帳戶，進(jìn)行避險(xiǎn)操作。

　　為了防止權(quán)證市場(chǎng)上的操縱行為以及加強(qiáng)權(quán)證的流動(dòng)性，臺(tái)灣證交所規(guī)定，權(quán)證的持有人不得少于80人，且其所持有的單位合計(jì)必須超過(guò)上市總數(shù)的20%。單一持有人持有單位不超過(guò)上市單位的10%，若其為發(fā)行人則不超過(guò)15%。發(fā)行人及其關(guān)系人、受雇人持有單位數(shù)不超過(guò)上市總數(shù)的20%。發(fā)行人在發(fā)行權(quán)證時(shí)，應(yīng)限制標(biāo)的證券公司的董事、監(jiān)察人、經(jīng)理人及持有10%以上股份的大股東因權(quán)證的行使而認(rèn)購(gòu)的股數(shù)不超過(guò)該等人員本身所持有該標(biāo)的證券的數(shù)量。

　　對(duì)于標(biāo)的證券，臺(tái)灣證交所要求其市值為新臺(tái)幣150億元以上，且股權(quán)分散，股東總數(shù)在10000人以上，1000-50000股股東的人數(shù)不少于5000人，且所持股份數(shù)達(dá)到總股本的20%或1億股以上。近三個(gè)月成交股數(shù)占已發(fā)行股份總額的20%以上。標(biāo)的公司近期經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表無(wú)虧損。

　　中國(guó)準(zhǔn)備好了嗎？

　　中國(guó)大陸曾有過(guò)短暫的權(quán)證史，其失敗原因在于權(quán)證推出的目的不符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求以及權(quán)證市場(chǎng)監(jiān)管不力，從而造成權(quán)證交易的投機(jī)現(xiàn)象嚴(yán)重

　　權(quán)證歷史回顧

　　中國(guó)大陸也曾經(jīng)有過(guò)短暫的權(quán)證歷史。在二十世紀(jì)九十年代我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展初期，為了保護(hù)老股東在配股中的權(quán)益，使不愿或無(wú)力認(rèn)購(gòu)配股的老股東能夠有償轉(zhuǎn)讓其配股權(quán)，深滬交易所曾推出過(guò)股本權(quán)證。從1992年6月第一只權(quán)證的發(fā)行到1996年6月權(quán)證交易被叫停，我國(guó)的權(quán)證市場(chǎng)僅發(fā)展了四年便夭折了，至今再也沒(méi)有新的A股權(quán)證發(fā)行。

　　我們總結(jié)出過(guò)去國(guó)內(nèi)權(quán)證市場(chǎng)遭遇失敗的兩大原因。

　　第一是推出權(quán)證的目的不符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要求。成熟的資本市場(chǎng)需要一個(gè)公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，市場(chǎng)參與者應(yīng)該按市場(chǎng)規(guī)律優(yōu)勝劣汰。而我國(guó)當(dāng)時(shí)推出權(quán)證的根本目的是為了保護(hù)“不愿”或“無(wú)力”配股的老股東的配股權(quán)益，無(wú)形中權(quán)證成為保護(hù)一部分市場(chǎng)參與者的既有利益的工具。沒(méi)有了良好的出發(fā)點(diǎn)，也就使得權(quán)證作為一種金融工具在資本市場(chǎng)中的作用不明確，從而間接地助長(zhǎng)了權(quán)證交易的投機(jī)性質(zhì)。權(quán)證存在的四年間，權(quán)證價(jià)格暴漲暴跌，部分權(quán)證的交易價(jià)格甚至超過(guò)了標(biāo)的股票的價(jià)格。推出權(quán)證時(shí)不合理的出發(fā)點(diǎn)從一開(kāi)始就注定了權(quán)證失敗的結(jié)局。

　　第二是對(duì)權(quán)證市場(chǎng)的監(jiān)管不力，有關(guān)權(quán)證的政策非常不確定，權(quán)證的有效期隨意被延長(zhǎng)。先是個(gè)人配股權(quán)證與公股轉(zhuǎn)配股權(quán)證并存，然后由于轉(zhuǎn)配股不允許上市流通，又異化出延期權(quán)證。此外，權(quán)證市場(chǎng)上同時(shí)存在的還有公私并存配股權(quán)證。這種無(wú)法預(yù)期的政策變動(dòng)使得權(quán)證的價(jià)格容易受莊家操縱，直接后果是導(dǎo)致了權(quán)證的投機(jī)現(xiàn)象極為嚴(yán)重。

　　發(fā)展權(quán)證的意義

　　目前種種跡象表明，中國(guó)大陸地區(qū)很快也將推出權(quán)證產(chǎn)品。許多學(xué)者的研究都顯示，中國(guó)已經(jīng)具備了發(fā)展權(quán)證市場(chǎng)的條件，包括：可作為權(quán)證標(biāo)的證券的一批優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股的出現(xiàn)、投資市場(chǎng)日趨規(guī)范、監(jiān)管能力不斷提高、市場(chǎng)參與者的投資理念日趨理性、權(quán)證在海外的發(fā)展為我們積累了豐富經(jīng)驗(yàn)等。然而具備了條件并不等于就一定要去發(fā)展，如果市場(chǎng)無(wú)需求，發(fā)展權(quán)證的結(jié)果也只能是曇花一現(xiàn)。從國(guó)外和我國(guó)香港和臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，權(quán)證作為一種新產(chǎn)品的出現(xiàn)，是以市場(chǎng)對(duì)這種產(chǎn)品的需求為前提的。

　　當(dāng)前學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，權(quán)證的推出，可以為投資者提供新的對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具、可以活躍市場(chǎng)、可以為上市公司提供融資需要等等。中國(guó)市場(chǎng)對(duì)衍生產(chǎn)品的需求以及權(quán)證(特別是股本權(quán)證)具有風(fēng)險(xiǎn)較小的特點(diǎn)，使得權(quán)證在中國(guó)推出的呼聲很高。但作為權(quán)證最重要的參與者上市公司和券商、基金等，它們是否對(duì)權(quán)證有迫切的需求，學(xué)術(shù)界討論得卻不多。在下文，我們首先從券商、基金的角度看看他們?cè)跈?quán)證市場(chǎng)中扮演什么角色。

　　券商可設(shè)計(jì)并發(fā)行權(quán)證，并充當(dāng)權(quán)證交易的流動(dòng)性提供者；券商還可運(yùn)用權(quán)證設(shè)計(jì)新的掛鉤債券產(chǎn)品。基金公司可利用備兌權(quán)證對(duì)沖系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

　　從海外經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)驗(yàn)豐富和信譽(yù)好的券商可作為權(quán)證的發(fā)行機(jī)構(gòu)，借助其良好的研究能力為上市公司設(shè)計(jì)股本權(quán)證，并借助其豐富的經(jīng)驗(yàn)和廣闊的渠道進(jìn)行權(quán)證的發(fā)行工作，并在權(quán)證交易中扮演流動(dòng)性提供者的角色。此外，券商也可以設(shè)計(jì)并發(fā)行備兌權(quán)證，并利用備兌權(quán)證來(lái)對(duì)沖自己所持重倉(cāng)股的風(fēng)險(xiǎn)，或運(yùn)用備兌權(quán)證來(lái)設(shè)計(jì)新的掛鉤債券產(chǎn)品(如股票掛鉤債券、指數(shù)掛鉤債券等)，從而增加新的收益點(diǎn)。基金公司則更多的是利用備兌權(quán)證(特別是標(biāo)的物為指數(shù)的備兌權(quán)證)來(lái)對(duì)沖其所管理的基金池的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于權(quán)證在我國(guó)市場(chǎng)中可能的運(yùn)用，我們將在另一篇專題報(bào)告中有詳細(xì)說(shuō)明。

　　發(fā)展權(quán)證所面臨的問(wèn)題

　　鑒于我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀，我們認(rèn)為，無(wú)論是發(fā)行股本權(quán)證還是備兌權(quán)證，我國(guó)都還有些問(wèn)題需要解決。如果發(fā)行備兌權(quán)證，一個(gè)迫切的問(wèn)題是確定發(fā)行主體。根據(jù)香港和臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，備兌權(quán)證的發(fā)行人一般為經(jīng)驗(yàn)豐富且信譽(yù)較好的券商或投行，香港和臺(tái)灣對(duì)這些發(fā)行人都有評(píng)級(jí)的要求。而國(guó)內(nèi)目前還缺乏對(duì)券商等金融機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)機(jī)制，因此，很有可能會(huì)先允許獲創(chuàng)新資格的券商發(fā)行備兌權(quán)證，而這種缺乏評(píng)級(jí)的作法事實(shí)上是不規(guī)范的。備兌權(quán)證的另一個(gè)問(wèn)題是，在當(dāng)前我國(guó)券商普遍存在信譽(yù)危機(jī)，內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題日益重要的情況下，由券商發(fā)行備兌權(quán)證，作為券商對(duì)沖自己所持重倉(cāng)股的風(fēng)險(xiǎn)的一種工具，對(duì)于其他投資者來(lái)說(shuō)，他們是否愿意為券商的風(fēng)險(xiǎn)買單，是否會(huì)相信券商在權(quán)證到期時(shí)履約，這些都是值得商榷的問(wèn)題。此外，如果發(fā)行的是以個(gè)股為標(biāo)的的備兌權(quán)證，作為標(biāo)的上市公司，它們?cè)趥鋬稒?quán)證的發(fā)行和交易過(guò)程中會(huì)發(fā)揮什么樣的作用，備兌權(quán)證的交易會(huì)對(duì)上市公司造成什么影響，券商是否會(huì)和上市公司達(dá)成某種“協(xié)議”從而暗中操縱股價(jià)等問(wèn)題，都值得考慮。

　　股本權(quán)證能為上市公司提供比增發(fā)更靈活、成本更低的融資方式，具體表現(xiàn)為分批量融資。此外，還可作為上市公司提升經(jīng)營(yíng)水平的外在動(dòng)力

　　如果由上市公司發(fā)行股本權(quán)證，那么上市公司有什么動(dòng)機(jī)要發(fā)行呢？

　　對(duì)于上市公司而言，股本權(quán)證能夠?yàn)樯鲜泄�司提供比增發(fā)更靈活、成本更低的融資方式。通過(guò)發(fā)行權(quán)證，上市公司一方面可以立即得到一筆資金，另一方面又可以通過(guò)發(fā)行不同時(shí)間到期的權(quán)證，使募集到的資金分批到達(dá)，從而實(shí)現(xiàn)低成本連續(xù)融資的目的，這是增發(fā)和可轉(zhuǎn)債所無(wú)法做到的。此外，權(quán)證也可以作為上市公司提升公司經(jīng)營(yíng)水平的外在動(dòng)力，因?yàn)樯鲜泄�司如果想通過(guò)權(quán)證融資成功，其股價(jià)就必須要高于權(quán)證所指定的行使價(jià)格，否則權(quán)證的投資者就不會(huì)行使購(gòu)買股票的權(quán)利，上市公司也無(wú)法通過(guò)增發(fā)來(lái)融資。

　　發(fā)行權(quán)證的門檻如果高于發(fā)行可轉(zhuǎn)債，則上市公司在無(wú)連續(xù)融資需求時(shí)會(huì)更傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)債

　　另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，權(quán)證于上市公司的受益程度取決于監(jiān)管部門制訂的發(fā)行權(quán)證的門檻的高低。從我國(guó)監(jiān)管部門對(duì)待新產(chǎn)品的歷史經(jīng)驗(yàn)看，權(quán)證作為一種新產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)推出，其門檻應(yīng)該會(huì)設(shè)得比較高，甚至高于發(fā)行可轉(zhuǎn)債。高門檻的設(shè)置使得有資格發(fā)行權(quán)證的上市公司較少，從而便于監(jiān)管部門監(jiān)控，同時(shí)給市場(chǎng)參與者一個(gè)熟悉新產(chǎn)品的過(guò)程。另一方面，由于有資格發(fā)行權(quán)證的都是質(zhì)地較好的公司，其自控能力也較強(qiáng)，這也減少了監(jiān)管部門的監(jiān)管成本。然而由于高門檻的限制，使得有資格發(fā)行股本權(quán)證的上市公司往往也有資格發(fā)行可轉(zhuǎn)債。除非公司有明確的預(yù)期在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)需要多次穩(wěn)定的資金注入(即有連續(xù)融資的需求)，并且公司有把握自己的股價(jià)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)處于上升狀態(tài)，從而保證股本權(quán)證在到期時(shí)被行使，否則上市公司不會(huì)選擇發(fā)行股本權(quán)證，而會(huì)選擇可轉(zhuǎn)債這種融資能力更強(qiáng)的方式。由于證券市場(chǎng)的不可預(yù)見(jiàn)性，上市公司利用股本權(quán)證來(lái)進(jìn)行連續(xù)融資存在著許多不定因素，因此股本權(quán)證很有可能被上市公司架空，成為一種華而不實(shí)的東西。

　　股本權(quán)證期限的確定應(yīng)考慮備兌權(quán)證推出的預(yù)期

　　上市公司面臨的最大尷尬還在于股本權(quán)證注定是權(quán)證發(fā)展歷程中的一個(gè)過(guò)渡品種。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)不斷完善，交易品種逐漸增多，金融市場(chǎng)不斷開(kāi)放并與國(guó)際接軌，備兌權(quán)證總有一天會(huì)取代股本權(quán)證的地位。假設(shè)上市公司發(fā)行期限為五年的股本權(quán)證，如果備兌權(quán)證在該股本權(quán)證到期前推出，則會(huì)造成股本權(quán)證交易不活躍；如果上市公司推出的股本權(quán)證期限太短，則又很難滿足其融資需求。這時(shí)股本權(quán)證的期限選擇問(wèn)題將使上市公司陷入兩難境地。

　　監(jiān)管與設(shè)計(jì)是關(guān)鍵

　　我們認(rèn)為，在我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，交易品種相對(duì)匱乏的情況下，中國(guó)需要權(quán)證這種風(fēng)險(xiǎn)較小，同時(shí)又帶有期權(quán)性質(zhì)的衍生工具。但新的衍生工具的設(shè)計(jì)必須能夠“投其所好”，即能夠滿足市場(chǎng)參與者的某種需求。我們認(rèn)為，發(fā)行權(quán)證的相關(guān)規(guī)定以及權(quán)證產(chǎn)品的設(shè)計(jì)是權(quán)證在我國(guó)市場(chǎng)發(fā)展起來(lái)的關(guān)鍵。

　　如果我國(guó)選擇由上市公司發(fā)行股本權(quán)證，則應(yīng)該考慮以下幾點(diǎn)：

　　(1)有資格發(fā)行股本權(quán)證的上市公司應(yīng)該滿足一定的凈資產(chǎn)、流通市值的要求，并且有良好的信譽(yù)，保證股本權(quán)證的標(biāo)的證券具有較強(qiáng)的流動(dòng)性以及市場(chǎng)號(hào)召力。

　　(2)發(fā)行股本權(quán)證的準(zhǔn)入門檻應(yīng)盡量高，但又要低于可轉(zhuǎn)債的準(zhǔn)發(fā)門檻。

　　(3)申請(qǐng)發(fā)行股本權(quán)證的審批時(shí)間應(yīng)盡量減少，至少少于審批增發(fā)、可轉(zhuǎn)債的時(shí)間，從而降低權(quán)證的發(fā)行成本。

　　(4)上市公司在設(shè)計(jì)股本權(quán)證時(shí)，期限應(yīng)以1-2年為主，監(jiān)管部門應(yīng)該在適當(dāng)時(shí)機(jī)給上市公司以明確的備兌權(quán)證推出的預(yù)期。

　　(5)對(duì)于相同標(biāo)的相同價(jià)格的股本權(quán)證，其到期期限應(yīng)不同，避免因權(quán)證的行使對(duì)股價(jià)造成過(guò)大沖擊。

　　(6)對(duì)于同一標(biāo)的不同到期期限的股本權(quán)證，其推出的目的是滿足上市公司連續(xù)融資的需要，因此行使價(jià)格的確定應(yīng)充分考慮當(dāng)時(shí)市場(chǎng)與公司的情況，確保股本權(quán)證在到期時(shí)能夠被行使。

　　如果我國(guó)選擇由券商等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行備兌權(quán)證，則應(yīng)該考慮以下幾點(diǎn)：

　　(1)盡快形成具有公信力的評(píng)級(jí)機(jī)制。

　　(2)要求備兌權(quán)證的發(fā)行人開(kāi)設(shè)保證金專戶。

　　(3)加強(qiáng)備兌權(quán)證交易市場(chǎng)的監(jiān)管，避免券商和上市公司勾結(jié)起來(lái)操縱股價(jià)，損害投資者利益。

　　(4)標(biāo)的證券應(yīng)為優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股，具有較強(qiáng)的流動(dòng)性。

　　(5)權(quán)證的設(shè)計(jì)應(yīng)保證其行使不會(huì)對(duì)標(biāo)的證券的股價(jià)造成太大影響。