關(guān)于寶鋼股份認(rèn)購權(quán)證投資策略及定價(jià)

　　本文基于寶鋼認(rèn)股權(quán)證的初步計(jì)劃，該方案尚未經(jīng)股東大會批準(zhǔn)。

　　我們對用B-S模型給國內(nèi)首批上市權(quán)證定價(jià)的有效性持懷疑態(tài)度。不過B-S模型作為國內(nèi)券商權(quán)證定價(jià)唯一可用的數(shù)量工具，可以作為權(quán)證開盤價(jià)的參考(按照上交所規(guī)定，開盤價(jià)由保薦機(jī)構(gòu)提供)

　　當(dāng)前影響定價(jià)結(jié)果的最大不確定因素是正股價(jià)的選取。我們認(rèn)為寶鋼復(fù)牌后會有“自然除權(quán)”效應(yīng)，綜合考慮后選擇計(jì)算權(quán)證發(fā)行價(jià)格的正股價(jià)為4.4元，對應(yīng)權(quán)證價(jià)格0.5元/份。

　　我們認(rèn)為寶鋼權(quán)證上市后選擇賣出的投資者有限，同時(shí)基金暫時(shí)受到限制不能夠買權(quán)證。權(quán)證市場的流動(dòng)性可能較差，導(dǎo)致權(quán)證價(jià)格不能很好的反應(yīng)其價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)性較高。

　　對于獲贈(zèng)權(quán)證的投資者我們建議持有，因?yàn)闄?quán)證免費(fèi)獲得，持有沒有任何風(fēng)險(xiǎn)，但潛在收益較大。賣出的情況發(fā)生在：持有人看跌股票，同時(shí)市場將權(quán)證價(jià)格炒到不合理的高位。

　　我們認(rèn)為普通投資者買入權(quán)證的唯一理由應(yīng)該是看好寶鋼的股價(jià)，我們強(qiáng)烈不建議投資者僅因?yàn)闄?quán)證的投機(jī)性而介入。根據(jù)我們對寶鋼2006年的盈利預(yù)測，寶鋼明年仍有可能保持增長，同時(shí)我們認(rèn)為大盤后市轉(zhuǎn)暖的機(jī)會較大。以此為基礎(chǔ)，我們看好寶鋼股份，同時(shí)認(rèn)為可以適當(dāng)介入寶鋼權(quán)證。

　　寶鋼權(quán)證上市之初可能是介入的較好時(shí)機(jī)。理由在于權(quán)證的開盤價(jià)受計(jì)算模型限制可能較低，并不能完全反應(yīng)市場對寶鋼的股價(jià)預(yù)期。如果我們對寶鋼復(fù)牌后價(jià)格的判斷正確，這時(shí)的股價(jià)與行權(quán)價(jià)接近，買入可獲得較高的杠桿比例，資金利用效率最高。但是權(quán)證剛上市也是其投機(jī)性最強(qiáng)的時(shí)候，加上我們對流動(dòng)性的擔(dān)憂，此時(shí)的權(quán)證價(jià)格可能反應(yīng)過度，投資者應(yīng)該結(jié)合自己對股價(jià)的判斷控制風(fēng)險(xiǎn)。

　　寶鋼股份認(rèn)購權(quán)證計(jì)劃內(nèi)容

　　1.發(fā)行人：寶鋼集團(tuán)

　　2.發(fā)行對象：權(quán)證發(fā)行股權(quán)登記日收盤后登記在冊的全體流通股股東；

　　3.權(quán)證類型為歐式認(rèn)股權(quán)證，行權(quán)日為權(quán)證存續(xù)期的最后一個(gè)交易日；

　　4.存續(xù)期為378天；

　　5.發(fā)行數(shù)量為對全體流通股東每10股派發(fā)1份，總額為3.877億份

　　6.行權(quán)比例為1:1，即1份認(rèn)股權(quán)證可按行權(quán)價(jià)向公司認(rèn)購1股股票。

　　投資策略探討

　　在探討寶鋼權(quán)證的投資策略之前，我們非常誠懇的提醒投資者，權(quán)證投資風(fēng)險(xiǎn)非常之高。從國外經(jīng)驗(yàn)看有很大比例的權(quán)證最終都以無法行權(quán)，投資者損失全部的投入而告終。而國內(nèi)的市場還極不完善，我們相信風(fēng)險(xiǎn)性更大。

　　鋼權(quán)證市場結(jié)構(gòu)分析

　　因?yàn)槊赓M(fèi)權(quán)證的優(yōu)越性，預(yù)計(jì)多數(shù)獲贈(zèng)者選擇持有

　　對獲贈(zèng)權(quán)證的寶鋼流通股東來說，此次寶鋼權(quán)證是無償獲得的，持有權(quán)證沒有任何損失，但收益與股票一樣。因此如果不看好寶鋼股價(jià)，最優(yōu)策略是減持股票而不是權(quán)證；如果看好，更應(yīng)該保留權(quán)證。由此判斷權(quán)證上市初期賣出量不會太大。

　　基金二季度報(bào)告顯示，重倉寶鋼的基金已持有寶鋼全部流通股的40%。基金能否購買權(quán)證目前管理層還沒有明確規(guī)定。我們認(rèn)為存在較大障礙。因?yàn)闄?quán)證具有高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)性，對基金來說增加這樣的投資品種必然改變其風(fēng)險(xiǎn)特征。即使管理層放行，基金也應(yīng)召開持有人大會，對能否投資、及投資比例做出限定，之后才能買入權(quán)證。如果寶鋼權(quán)證在8月份上市，相信基金很難在此之前完成管理層審批和持有人大會通過兩個(gè)程序。

　　根據(jù)以上的分析，我們認(rèn)為寶鋼權(quán)證上市之后，由于基金無法購買，同時(shí)多數(shù)投資者可能存在惜售心理，因此權(quán)證交易的流動(dòng)性存在一定的問題，而參與者也會以散戶投資者和非主流機(jī)構(gòu)為主。這將加大權(quán)證價(jià)格的波動(dòng)性。

　　為什么買入？以及什么價(jià)位買入？

　　當(dāng)正股價(jià)位于行權(quán)價(jià)附近，同時(shí)投資者又強(qiáng)烈看好股價(jià)走勢時(shí)。可以考慮買入權(quán)證。

　　雖然寶鋼流通股東持有的權(quán)證都是無償獲得的，不過一旦權(quán)證上市交易，買入者還是必須付出一定的成本。投資者買入寶鋼權(quán)證的唯一理由就是看好寶鋼的股價(jià)。在此前提下，參考國外的市場經(jīng)驗(yàn)：

　　當(dāng)正股價(jià)遠(yuǎn)低于行權(quán)價(jià)時(shí)，不應(yīng)買入期權(quán)。因?yàn)榇藭r(shí)買入股票可即時(shí)享受到股價(jià)回升的收益，而買入期權(quán)只有當(dāng)股價(jià)回升到行權(quán)價(jià)之上，期權(quán)才能獲利。

　　當(dāng)正股價(jià)遠(yuǎn)高于行權(quán)價(jià)時(shí)，更不應(yīng)買入期權(quán)，即使投資者繼續(xù)看好股票走勢。因?yàn)楫?dāng)正股價(jià)遠(yuǎn)高于行權(quán)價(jià)時(shí)，期權(quán)費(fèi)會變得很貴。此時(shí)期權(quán)費(fèi)的絕大部分是補(bǔ)償正股價(jià)與行權(quán)價(jià)之間的價(jià)差，投資者可獲得的杠桿作用很小(或者說時(shí)間價(jià)值很小)。而一旦判斷出錯(cuò)，承受的損失將是非常之大的。

　　只有當(dāng)正股價(jià)位于行權(quán)價(jià)附近，同時(shí)投資者又強(qiáng)烈看好股價(jià)走勢時(shí)。可以考慮買入權(quán)證。因?yàn)榇藭r(shí)期權(quán)費(fèi)相對便宜，且主要由時(shí)間價(jià)值構(gòu)成。購買者可獲得比較高的杠桿率，成本-收益綜合衡量投資期權(quán)較為有利。

　　從目前可獲得的信息來看，寶鋼復(fù)牌之處最有可能維持在行權(quán)價(jià)附近。因?yàn)閷氫摷瘓F(tuán)承諾股東大會通過股改方案后會在4.53元(非常接近行權(quán)價(jià)4.5元)以下增持流通股，以穩(wěn)定股價(jià)。這時(shí)可能是介入權(quán)證的較好時(shí)機(jī)。那么下一個(gè)衍生的問題是：當(dāng)權(quán)證價(jià)格為多少時(shí)，介入是合適的。

　　對這個(gè)問題本文無法給出答案。雖然國外權(quán)證定價(jià)理論已經(jīng)比較發(fā)達(dá)。但是多數(shù)依賴比較嚴(yán)格的假設(shè)前提，比如：應(yīng)用最為廣泛的B-S模型就假定了股價(jià)呈零漂移的布朗運(yùn)動(dòng)，簡單來說就是假定股價(jià)圍繞水平線隨機(jī)波動(dòng)。這與投資者因?yàn)榭礉q所以買入期權(quán)的事實(shí)常常發(fā)生抵觸。從國外的實(shí)踐來說，也常常出現(xiàn)B-S模型定價(jià)無效的情況。因此我們不得不遺憾的說，期權(quán)價(jià)格在很大程度上取決于投資者的心理，客觀上很難有一個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)。

　　以下，我們給出了運(yùn)用B-S模型計(jì)算的寶鋼期權(quán)價(jià)格。B-S模型雖然并不能對具體交易價(jià)格有一個(gè)指示，但是卻是券商研究機(jī)構(gòu)數(shù)量化定價(jià)的唯一武器。根據(jù)交易所規(guī)定，權(quán)證上市首日參考價(jià)格由保薦機(jī)構(gòu)提供。因此下文的B-S定價(jià)結(jié)果，投資者可以作為權(quán)證上市首日的開盤價(jià)參考。

　　另外，我們已經(jīng)出具了《寶鋼股份2006年盈利預(yù)測》的專門報(bào)告，投資者可以作為寶鋼判斷其后一年的目標(biāo)價(jià)格的參考。

　　寶鋼權(quán)證定價(jià)參考

　　B-S模型簡介

　　認(rèn)購權(quán)證意味著權(quán)證持有人在到期日有權(quán)以約定價(jià)格從發(fā)行人處購買股票。成熟市場上Black-Scholes模型是一種廣泛認(rèn)可的權(quán)證定價(jià)方法。其定價(jià)公式為：

　　W = 權(quán)證價(jià)格；K = 行權(quán)價(jià)格；T-t = 權(quán)證的剩余年限；S0 = 標(biāo)的股票價(jià)格(正股價(jià)格)；r = 無風(fēng)險(xiǎn)收益率；σ = 標(biāo)的股票的年化波動(dòng)率(應(yīng)為股票和權(quán)證價(jià)格之和的年化波動(dòng)率)。

　　模型中變量的確定

　　根據(jù)寶鋼股份的認(rèn)股權(quán)證發(fā)行計(jì)劃，確定上述定價(jià)公式中的變量如下：K = 4.5元；T = 1.0356；r = 1.8%，采用稅后的一年期銀行存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率；σ = 27.03%，選取寶鋼股價(jià)過去378日的數(shù)據(jù)來計(jì)算年化波動(dòng)率，作為寶鋼股票價(jià)格的波動(dòng)率。由于發(fā)行日期不確定，正股價(jià)格目前只能通過預(yù)測得到。

　　權(quán)證上市之日正股價(jià)格S0的確定

　　寶鋼權(quán)證發(fā)行預(yù)計(jì)在8月份，股改完成之后。到時(shí)的寶鋼股價(jià)才是計(jì)算權(quán)證價(jià)格的正股價(jià)格S0。參考已經(jīng)完成股改的股票走勢，我們判斷寶鋼復(fù)牌后股價(jià)有一個(gè)“自然除權(quán)”過程。以寶鋼停牌前一個(gè)交易日7月22日的收盤價(jià)5.14元計(jì)算，自然除權(quán)后股價(jià)為4.21元(按每10股送2.2股)。由于寶鋼集團(tuán)有穩(wěn)定股價(jià)的承諾，因此股價(jià)下降幅度可能不會這么大。我們假設(shè)權(quán)證上市日股價(jià)為4.4元/股(對應(yīng)預(yù)測市盈率5倍)，以4.21和5.14元分別作為預(yù)測范圍的上下限，另外集團(tuán)增持價(jià)格4.53元也是重要的參考值。

　　定價(jià)結(jié)果

　　將上述各項(xiàng)變量之取值代入B-S模型計(jì)算，得出最終的寶鋼認(rèn)股權(quán)證定價(jià)結(jié)果如圖表4所示，這一結(jié)果顯示了該權(quán)證的價(jià)值，即理論價(jià)格。

　　另外，在圖表5中我們列出了認(rèn)股權(quán)證定價(jià)中各變量對其價(jià)格的影響，在寶鋼股份發(fā)行方案正式出臺之后，投資者可以參考圖表5對圖表4中的定價(jià)結(jié)果進(jìn)行一些定性的調(diào)整。

　　小結(jié)

　　對于已經(jīng)獲贈(zèng)寶鋼權(quán)證的投資者，我們建議持有，因此該權(quán)證不會帶來任何損失，而能夠盡享寶鋼股價(jià)上漲的收益。當(dāng)權(quán)證價(jià)格達(dá)到一定的水平，持有人根據(jù)對后市的判斷兌現(xiàn)權(quán)證，也是一種不錯(cuò)的選擇。

　　對于手中沒有權(quán)證，但是看好寶鋼走勢的投資者。我們不厭其煩的再次提醒權(quán)證將是一種高風(fēng)險(xiǎn)的選擇。因?yàn)橥顿Y者不僅需要判斷正確股價(jià)運(yùn)動(dòng)方向，而且需要對股價(jià)起落的時(shí)間有一個(gè)準(zhǔn)確的判斷，否則將承受100%的損失。股票與權(quán)證的重大區(qū)別之一就在于權(quán)證具有時(shí)間期限，超過此期限后的上漲對權(quán)證投資者來說毫無意義。對于確定想要投資寶鋼權(quán)證的投資者，我們有如下參考建議：

　　根據(jù)我們的盈利預(yù)測，寶鋼明年仍有機(jī)會保持一定的增長，大盤后期轉(zhuǎn)暖的可能較大。這是我們看好寶鋼股價(jià)后勢的基礎(chǔ)，也是我們認(rèn)為投資者可以介入寶鋼權(quán)證的基礎(chǔ)。

　　寶鋼權(quán)證上市之初可能是介入的較好時(shí)機(jī)。理由在于權(quán)證的開盤價(jià)受計(jì)算模型限制可能較低，并不能完全反應(yīng)市場對寶鋼的股價(jià)預(yù)期。如果我們對寶鋼復(fù)牌后價(jià)格的判斷正確，這時(shí)的股價(jià)與行權(quán)價(jià)接近，買入可獲得較高的杠桿比例，資金利用效率最高。但是權(quán)證剛上市也是其投機(jī)性最強(qiáng)的時(shí)候，加上我們對流動(dòng)性的擔(dān)憂，此時(shí)的權(quán)證價(jià)格可能反應(yīng)過度，投資者應(yīng)該結(jié)合自己對股價(jià)的判斷控制風(fēng)險(xiǎn)。

　　投資者可以根據(jù)權(quán)證價(jià)格倒算對于股價(jià)漲幅的預(yù)期，例如：寶鋼權(quán)證價(jià)格上漲到2元即隱含寶鋼股價(jià)上漲50%。