機構增持使G股集中度提高且大幅填權

　　聯合證券 田 藝 柳邵黔 王蘊玨

　　提要：

　　根據對已經通過方案的第二批26家公司的統計，前10大流通股東集中度在1季度末之后增幅高達30%，QFII、保險等機構投資者大幅增倉G股。與第一批G股自然除權完全不同，第

二批試點G股復牌后紛紛大幅填權，據統計15家新G股平均填權幅度達到19.41%，我們認為新G股大幅填權有三大原因。

　　一、基金、QFII和保險等機構投資者大幅增持G板公司

　　由于股權分置改革降低了個股估值水平，提高了投資價值，試點G股吸引了大量機構投資者增持，根據對已經通過方案的第二批26家公司的統計，前10大流通股東集中度——占流通股比例在1季度末之后有24家增加，比05年1季度數據平均增加5.04個百分點，增加幅度達到29.94%，說明機構投資者看好G板公司后市，大幅增持。

　　G板公司也吸引了QFII和保險資金，據統計QFII已經出現在G龍盛、G蘇泊爾、G國靖、G 三一、G臥龍、G亨通、G長電、G物華8家公司的大股東行列，總持股數量4640萬股，市值3.255億，中國人壽保險也進入G金牛、G中化的十大流通股東,申能股份的中報也顯示花旗和瑞銀兩家QFII大規模介入。隨著股改進程的深入，我們估計QFII和保險資金介入和增持G板公司的規模將十分巨大。

　　機構對第二批試點公司的增持與第一批試點不同，一批3家公司方案實施前流通集中度都下降，說明機構逢高減持。

　　二.新G股大幅填權的原因

　　第二批試點G股復牌后，和第一批G股自然除權完全不同，紛紛大幅填權，據統計15家新G股平均填權幅度達到19.41%，為持有者帶來短期巨大收益。我們認為新G股大幅填權的原因有：

　　1.市場氣氛好轉，而G股是市場焦點，部分投機性較強資金介入，從公開信息看也有與上市公司有關資金護盤，為一年后原非流通股東減持做準備的可能

　　2.新G股從股權登記到方案實施復牌停牌時間較長，期間大市已經上漲超過10%， 有補漲的要求

　　3.第二批G股股東大會通過股改方案后與實施方案之間不再復牌，而第一批G股曾經復牌交易，并已經有搶權上漲行情

　　預計第二批試點將于8月底之前結束，之后經過總結和完善，股權分置改革將全面鋪開，第二批試點42家公司耗時接近兩個月，我們預計9月以后股改進程速度加倍，每月將完成40家左右公司的股改，則到年底前將總共有200家以上公司完成股改，如果平均規模接近一、二批試點，這200家完成股改G公司總市值將占上市公司總市值50%左右，屆時一些股改難題如含B股H股公司、股權分散公司、大股東持股比例低公司等將找到解決辦法，其中中石化等帶H股的大型公司、銀行股等的股改將成為市場焦點。

　　三、再融資、權證暫行辦法、以及即將出臺的上市公司股權激勵規范意見將給G板帶來新的影響

　　1、再融資的影響

　　管理層明確指出未進行股權分置的上市公司不得再融資，再融資成為上市公司進行股改的主要動力之一，相當部分公司進行股改就是為了盡快再融資或者排除以后再融資時分類表決的障礙。據統計，46家試點公司中，16家公司具有再融資意向，7家公司在股改方案中含有股權激勵條款，2家公司設計了權證產品。

　　再融資和新公司發行是市場融資的兩種形式，理論上再融資和新老劃斷沒有聯系，而部分試點公司由于業務發展急需再融資，預計再融資將早于新老劃斷進行，當然管理層也會考慮到市場心理和實際承受能力。再融資一方面促進上市公司的發展，如果資金使用收益率高于股權成本還將提升股東價值，另一方面短期也對市場造成壓力，46家公司有超過1/3計劃再融資，壓力不小。

　　2、權證的影響

　　試點公司中采用了權證的是寶鋼股份和長江電力，計劃發行的都是歐式權證，寶鋼是備兌權證，是存量發行，長電是認股權證，屬于增量發行。如果發行了權證后公司又進行股改，則權證的行權價等將陷入混亂，所以我們預期權證的發行將只在G板公司進行。權證暫行管理辦法對發行權證的公司做了嚴格限制，滿足發行條件的公司自有20多家大型公司，因而隨著權證的發行，G板中的大盤股的成交將進一步活躍，并形成大盤股—權證之間的套利機會，促進G板的發展。

　　3、股權激勵的影響

　　目前在試點公司中，有7家公司采用了股權激勵方案，分別是：中化國際、恒生電子、金發科技、中信證券、韶鋼松山、華聯綜超以及農產品。從國際慣例來看，絕大多數股票期權計劃的股票來源是公司定向增發或公司庫存股票。而目前的試點公司方案中，授予股票的來源基本是某一特定非流通股東或某一類非流通股東出讓，如中化集團將會從向流通股東支付對價后所余股票中劃出2000萬股，作為公司管理層股權激勵計劃的股票來源；金發科技則是公司第二大非流通股股東宋子明承諾，為對公司核心管理層、核心技術人員及核心業務員進行有效長期激勵。因此激勵的股份數會受到該股東或該類股東本身持股量的限制。

　　而且上市公司股權激勵方案管理辦法即將出臺，據了解期權和權證類股權激勵方案限定為完成股權分置改革后公司才能進行，也就是說，股權激勵也將主要針對G板公司。長期以來上市公司缺乏和業績、股價掛鉤的股權激勵機制，管理層利益和股東利益不一致，形成代理人錯位，成為阻礙上市公司發展的以一個主要障礙，隨著股權激勵機制的建立，將促使G板公司管理層注重股東利益，G板公司的健康發展將得到有效保障。