股改擴容預(yù)期測算及二級市場重大變化

　　◎股改下有四大預(yù)期至關(guān)重要，即時間預(yù)期、對價預(yù)期、特殊公司的預(yù)期和規(guī)模擴張預(yù)期。

　　這里主要針對規(guī)模擴張預(yù)期進(jìn)行理論測算，并分析二級市場由此產(chǎn)生的一些重大變化。

　　基本分析結(jié)論：

　　1、股改后股票二級市場規(guī)模將經(jīng)歷三次非常規(guī)性大擴張。預(yù)計在2007年上半年，二級市場流通規(guī)模將迅速超過非流通股規(guī)模。如果考慮到新股發(fā)行等常規(guī)性擴張，這一時間還要大為提前。

　　2、三次流通股的快速擴張不是簡單的規(guī)模擴張，它將帶來二級市場格局的重大變化。大股東有可能成為二級市場的大主力、機構(gòu)投資者力量顯著失衡、投資行為更加復(fù)雜等等。這種變化的影響力和持久性更甚于規(guī)模擴張。

　　由此，未來政策可能會比較多地圍繞以下兩點：一是拓展入市資金規(guī)模、改善入市資金結(jié)構(gòu)。政策有可能為更多合法合規(guī)的資金入市創(chuàng)造條件，并進(jìn)一步改善現(xiàn)有較為單調(diào)的機構(gòu)投資者隊伍。預(yù)計股改后，我國證券市場的入市資金種類和比例結(jié)構(gòu)將會加速與國際證券市場接軌；二是對機構(gòu)投資者行為的監(jiān)管會更加細(xì)化與嚴(yán)格，以確保二級市場交易與信息披露等的公開、公平和公正。

　　海通證券 陳久紅

　　1、股改后將出現(xiàn)三次擴張高峰：2006年、2007年和2009年

　　股權(quán)分置改革的可預(yù)期結(jié)果之一就是股票二級市場可交易量規(guī)模將呈爆發(fā)式擴張。占全市場發(fā)行總量三分之二的非流通股陸續(xù)進(jìn)入流通狀態(tài)會驟然增加二級市場的籌碼供應(yīng)量，而這種增長的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于股票IPO或再融資等常規(guī)性增長，其造成影響將迥異于以往股市歷史上任何一次常規(guī)性大擴容。

　　截止到2005年7月12日，滬深兩市總發(fā)行量為6856.4億股，其中流通A股為2142.02億股。試算結(jié)果表明，如果股改在2006年6月份前完成，股票A股流通總量將在現(xiàn)有基礎(chǔ)上經(jīng)歷三次擴張高峰(見表1)。

　　第一次在2006年6月份，預(yù)計將在現(xiàn)有流通規(guī)模上增長30%

　　假定10送3為市場的平均對價水平，那么假定股改在2006年6月份前完成，流通股東獲得的30%對價股將進(jìn)入流通狀態(tài)。因此，在理論上到2006年6月份A股流通量將在現(xiàn)有2142.02億股的基礎(chǔ)上增加642.61億股，增幅30%。

　　第二次預(yù)計在2007年6月份，規(guī)模擴張35.66%，流通股總量首次超過非流通股總量

　　根據(jù)證監(jiān)會《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，2007年6月份后兩類非流通股股東持股將獲取流通權(quán)，一是持股比例小于5%的股東，這類股東持有的非流通股并沒有受到任何限制，在一年的鎖定期結(jié)束后，就可以進(jìn)入流通狀態(tài)。據(jù)統(tǒng)計，截止到2005年7月12日，持股比例小于5%的股東持有的非流通股總量是651.78億股。二是持股比例大于5%的股東，國家允許其進(jìn)入流通狀態(tài)的個股占比不超過5%，這部份股票的統(tǒng)計量有341.32億股。這兩者總計達(dá)993.1億股。也就是說，在2007年將又有近千億股可以進(jìn)入流通市場，二級市場A股流通供應(yīng)總量在2006年的基礎(chǔ)上再擴張35.66%。

　　經(jīng)過短短的兩年，到2007年上半年，A股市場中的流通股總量第一次超過非流通股總量。如果考慮到股改后恢復(fù)發(fā)行新股，這一時間可能還要提早很多。

　　第三次預(yù)計在2009年6月份，規(guī)模擴張66.46%，A股市場實現(xiàn)全流通狀態(tài)，即使按照國家規(guī)定各行業(yè)的最低控股比例，實際可流通規(guī)模擴張的幅度仍然很高

　　2009年6月份法定的鎖定期結(jié)束，原有的非流通股全部獲得流通權(quán)，二級市場A股的流通供應(yīng)量經(jīng)過2008年的小幅增長后，再次驟然放大，預(yù)計2009年A股流通總量在2008年的基礎(chǔ)上將再增加66.46%，2737.35億非流通股獲得流通權(quán)，進(jìn)入二級市場交易。

　　1、假定2006年6月股權(quán)分置改革完成。在計算2006至2009年的流通量總量測試點時，假定A股發(fā)行總量不變，為6856.4億股；

　　2、對2006年的市場流通量考慮了非流通股送給流通股的部分立即進(jìn)入流通狀態(tài)，假定平均對價是流通股獲得10送3；

　　3、非流通股獲取流通權(quán)的比例和時間次序依據(jù)是證監(jiān)會《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》。

　　如果管理層將規(guī)定各行業(yè)的國家最低持股比例，未來擴容速度是否會明顯降低呢？

　　分析顯示，假如管理層規(guī)定各行業(yè)最低持股比例限制，會在一定程度上降低2009年的擴張幅度，但對2006和2007年的擴張幅度沒有明顯的影響。

　　至于對2009年面臨的擴張幅度究竟會降低多少，則要根據(jù)國家規(guī)定的各行業(yè)最低持股比例測算，而目前這一比例尚未公布。

　　我們認(rèn)為，即使國家對某一行業(yè)規(guī)定最低持股比例，至多也是指導(dǎo)性的。目前滬深股市中，同一行業(yè)中的各上市公司大股東持股比例相差非常大，如零售業(yè)的大股東持股比例從15%到75%不等，造紙、印刷行業(yè)第一大股東持股比例在10%至65%不等，農(nóng)業(yè)類上市公司的大股東持股比例在15%至80%不等。不僅大股東持股比例相差懸殊，而且第一大股東的性質(zhì)也相異較大。因此，具體到上市公司究竟最低持股比例是多少目前很難有定論。

　　即使國家對各行業(yè)規(guī)定最低持股比例，但對大量的一般競爭性行業(yè)也難以規(guī)定太高的比例要求，否則有違于我國市場化改革趨勢，也不利于股市最終發(fā)揮其優(yōu)化資源配置的功能(并購、產(chǎn)業(yè)整合等)。從現(xiàn)實角度看，國家很可能僅規(guī)定少數(shù)關(guān)系國計民生的重點行業(yè)或上市公司的控股比例，只強調(diào)控制權(quán)。因此，2009年仍將是股改后的一次不容小視的擴張高峰期。

　　2、三次擴張后，二級市場格局將發(fā)生重大變化

　　1、二級市場持股集中度將空前提高，上市公司大股東搖身為大主力

　　三次大擴張后，二級市場流通股權(quán)將高度集中于上市公司第一、二等大股東的手中。據(jù)統(tǒng)計，滬深兩市持股比例在5%以上的大股東共有2696家，而其將持有二級市場60%的股票共計4062.6億股。這就意味著未來新增流通股高度集中，上市公司大股東平均每戶持股達(dá)1.5億股，占平均總股本的29.82%。從第一大股東持股分布看，65.79%的上市公司大股東持股比例超過30%以上(見表2、表3)。

　　從非流通股的一股獨大到二級市場流通股的一股獨大，大股東與大主力間的距離也許僅一步之遙。

　　2、二級市場機構(gòu)投資者力量將顯著失衡、投資行為更趨復(fù)雜

　　股改前，基金公司是當(dāng)前股市中主要的機構(gòu)投資者，股票持有份額占現(xiàn)有流通市場的五分之一。股改后，以基金公司為主的機構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)將徹底改變。上市公司大股東成為新增的力量更強大的機構(gòu)投資者，未來機構(gòu)投資者力量將出現(xiàn)顯著失衡，表現(xiàn)在：

　　一、持股規(guī)模失衡。基金公司的持股規(guī)模與上市公司大股東相比，不是一個等量級。相對于大股東而言，基金公司只不過是小散戶。

　　二、信息失衡。上市公司大股東具有絕對的信息優(yōu)勢。上市公司大股東對上市公司本身有絕對的信息知曉權(quán)，它能在第一時間內(nèi)了解和得知關(guān)于上市公司的經(jīng)營策略、經(jīng)營狀況、當(dāng)期財務(wù)盈利狀況的變化的最新信息。而基金則相形見絀，與上市公司大股東間將產(chǎn)生較嚴(yán)重的信息不對稱困擾。

　　三、成本失衡。上市公司大股東持股具有絕對的成本優(yōu)勢。一般來講，上市公司大股東持股按面值持股，加上歷年的送轉(zhuǎn)增股、分紅等，持股成本已相當(dāng)之低，即使算上支付對價的新增成本，其總的持股成本仍具有絕對的優(yōu)勢。較低的持股成本，使得上市公司在操作上具有更大的優(yōu)勢。

　　3、股改后二級市場將經(jīng)受重大挑戰(zhàn)

　　1、現(xiàn)有承接力嚴(yán)重不足

　　如何針對股改后三次大擴張中的資金承接力問題提出解決方案成為未來市場運行的政策關(guān)健，資金承接力的強弱決定了未來市場平衡點的高低。如果說2006年上半年前的第一次擴張帶來的壓力可以通過股價的自然除權(quán)來消減，那么，此后兩次規(guī)模更大的擴張壓力則通過什么方式來化解呢？

　　與即將到來的大擴容相比，現(xiàn)有投資力量已顯得相當(dāng)單薄。

　　目前最大的機構(gòu)投資者是基金管理公司，以全部44家基金公司2005年中期的份額(指偏股型和平衡型基金份額)進(jìn)行統(tǒng)計，結(jié)果顯示，規(guī)模小于30億的基金19家，占比43.18%；30～50億規(guī)模的基金7家，占比15.91%；50～100億的基金共10家，占比22.73%，而超過100億規(guī)模的基金僅8家，占比18.18%，而其中，超過200億的基金僅一家，為219.22億，也是迄今為止最大規(guī)模的基金公司。這說明現(xiàn)有基金公司仍以50億以下的中小規(guī)模為主。

　　而股改后，2006年至2009年間每年新增的流通股數(shù)量就是數(shù)百至千億股，即使只考慮適當(dāng)?shù)臏p持比例(不影響控股權(quán)、確保最低持股比例和國家規(guī)定等)，現(xiàn)有的投資力量仍顯得非常纖弱。

　　如果不廣開渠道，給二級市場提供源頭活水，隨著時間的推移，資金承接力不足的問題將會越來越突出。

　　試想在股改前，當(dāng)某只大盤股在預(yù)定日期發(fā)行上市前，二級市場都虛勢以待，何況股改后非流通股解禁后隨時都有可能大量上市，其對市場的影響就可想而知了。

　　2、一股獨大將對股價構(gòu)成長期技術(shù)性壓制

　　一個股權(quán)高度集中的市場，不僅僅制約了上市公司并購的活躍度、也對股價構(gòu)成了技術(shù)性的壓制。股價上漲會導(dǎo)致大股東減持意愿的不斷增強，這種減持意愿就構(gòu)成了對二級市場股價的最大的技術(shù)性壓制。尤其一旦當(dāng)股價上漲到一個對大股東有吸引力的價位上時，大股東會甘冒違背承諾的風(fēng)險，而這個有吸引力的股價又是難以僅從基本面上預(yù)測的。

　　顯然，在這種情況下，股價能否持續(xù)上揚，更倚重于上市公司基本面，只有上市公司經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)增長，股價才能獲得續(xù)漲動力(大股東的減持意愿取決于其所預(yù)計的上市公司業(yè)績增長潛力)。這意味著股改后，上市公司的基本面與股價的相關(guān)度比以往任何時候都密切，關(guān)注基本面比以往任何時候都顯得重要和必不可少。然而不幸的是，種種分析表明，上市公司業(yè)績增長高峰年(2004年、2005年)已經(jīng)或即將過去了，未來幾年中將處于從高位回落的狀態(tài)中。

　　流通股權(quán)從高度集中到相對分散，是一個較為漫長的時間過程，通過長時期的交易與流通，高度集中的股權(quán)才能逐步化解。在這個過程中，股價極有可能較長時期處于估值合理或低估狀態(tài)，波動的區(qū)間也可能只是從低估到估值合理而已。

　　3、大股東持股意愿復(fù)雜化增加了分析預(yù)測的難度

　　不同于基金公司，影響大股東的持股行為和意愿，除了取決于上市公司基本面和控股地位(保持控股地位所需的持股比例遠(yuǎn)低于現(xiàn)有大股東的平均持股比例)外，還取決于大股東的經(jīng)營策略、財務(wù)狀況等多種因素。比如，如果大股東面臨重大財務(wù)危機，它就完全有可能采取在二級市場拋售所持有的上市公司股票的方式來化解或緩解財務(wù)危機。又如，如果大股東擁有非常好的新投資項目，投資項目帶來的收益會超過持股收益，大股東也有可能通過二級市場拋售股票或以減持來融資，轉(zhuǎn)而投資新的好項目，等等情況不一而足。

　　據(jù)統(tǒng)計分析，滬深兩市大股東的類型比較復(fù)雜，但從所有權(quán)歸屬來看大致可以概括為四大類，即央企、地方國企、民營企業(yè)和自然人，當(dāng)它們成為二級市場流通股的最大持有人后，不同利益糾纏在一起，其投資行為的復(fù)雜更增加了投資者分析預(yù)測的難度(見左圖)。

　　由此，未來政策可能會比較多地圍繞以下方面進(jìn)行：一是拓展入市資金規(guī)模、改善入市資金結(jié)構(gòu)。政策有可能為更多的合法合規(guī)的資金入市創(chuàng)造條件，并進(jìn)一步改善現(xiàn)有較為單調(diào)的機構(gòu)投資者隊伍。預(yù)計股改后，我國證券市場的入市資金種類和比例結(jié)構(gòu)將會加速與國際證券市場接軌；二是對機構(gòu)投資者行為的監(jiān)管會更加細(xì)化與嚴(yán)格，以確保二級市場交易與信息披露等的公開、公平和公正。(海通證券研究所投資策劃部陳久紅)

　　滬深股市與全球股市表現(xiàn)比較：

　　在指數(shù)明顯虛增的情況下，4年以來滬綜指的表現(xiàn)與全球其它股市股指近乎天壤之別。

　　附圖以2001年4月6日為基期，將各股指基點統(tǒng)一折算為當(dāng)日滬綜指收盤2108.61點。

　　按由上至下的順序，圖中各指數(shù)名稱及7月15日收盤對應(yīng)的滬綜指點位：

　　印尼雅加達(dá)綜合指數(shù)(6578點)、泰國證交所指數(shù)(5064點)、國企指數(shù)(4497點)、韓國綜合指數(shù)(4423點)、馬來西亞吉隆坡指數(shù)(3363點)、多倫多股票交易所300指數(shù)(2878點)、新加坡海峽指數(shù)(2841點)、澳大利亞普通股指數(shù)(2827點)、菲律賓馬尼拉綜合指數(shù)(2694點)、納斯達(dá)克綜合指數(shù)(2644點)、恒生指數(shù)(2469點)、臺灣加權(quán)指數(shù)(2454點)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(2295點)、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)(2292點)、倫敦金融時報100指數(shù)(1980點)、瑞士蘇黎士市場指數(shù)(1955點)、東京日經(jīng)225指數(shù)(1853點)、法國巴黎CAC40指數(shù)(1794點)、德國法蘭克福DAX指數(shù)(1744點)。