G時代并購重組的融資路徑選擇分析

　　隨著股權分置改革的積極推進，證券市場將步入全新的G時代，這也為并購融資帶來新的機遇和挑戰。根據并購交易結構設計出最低風險和成本的融資方式，是意在借并購重組實現擴張的企業應該考慮的問題。

　　(一)運用換股并購減少現金交易

　　換股并購是一種并購方式和支付方式，不是標準意義上的融資。然而，從換股并購的股份多來自定向增發，以及換股方式避免了直接的現金交易的角度來看，又可以將之視為并購融資的一種。

　　換股并購除了公司之間直接以股份按照一定的比例進行互換外，定向增發+換股，回購+換股會是常見的運用手法。舉例而言，聯想集團有限公司并購IBM采用的就是定向發行＋換股＋回購的方式。

　　雖然按照證監會的相關規定，試點公司的非流通股在股改后三年后才可以完全流通，但是第二、三年分別有5%和10%的非流通股股權已經可以用于換股交易，上市公司的前非流通股股東和擬收購上市公司股權的投資者可以享受到換股交易所帶來的諸種便利，同時對于持有5%以下非流通股者，不受上述一年禁售期的限制。擬取得上市公司控制權的股東，可以先通過持有5%以下股份進入上市公司董事會，為進一步獲得控制權做好前期準備。

　　換股方式可以靈活地運用于上市公司之間，上市公司與非上市股份公司，以及非上市股份公司之間。在后股權分置時代，隨著股權全部流通的預期和股票的全流通，定價將主要依據證券的市場價格，不再是凈資產。因此，對于這筆龐大的金額，如果全部用現金支付將是非常困難的。上市公司之間的收購，采用換股能避免大量的現金流動壓力以及對后續重整所帶來的資金壓力。

　　(二)運用權證，降低成本規避風險

　　隨著G時代的到來，要約收購，二級市場競價收購在并購中的作用將逐步增強。在股改后的禁售期結束后，股份價格分割的現象也不再存在，同股同價為要約收購提供了堅實的市場基礎。要約收購的定價基礎是股票的價格，顯而易見，股票的價格在收購的信息披露后不可避免將上升，如果再有其他競購者的加入，收購對價很可能被推到一個無情的高位。因此，在后股權分置時代下的并購將會是多種融資工具綜合和組合運用的融資支撐。在解決股權分置問題的市場上，充分地運用各種金融工具，并且進行有效的結構安排將會是決定并購成敗的關鍵因素。

　　目前融資工具有限，二級市場的競價收購/要約收購+權證的認購/行權將會成為一種值得關注的并購融資方式。

　　權證是一種允許持有人有權利但無義務以約定價格在約定時間購買或者出售約定數量標的資產的有價證券。按發行主體的不同，可將權證劃分為股本權證與備兌權證。與普通的股本權證的最大差別在于，備兌認股權證主要是由證券公司等金融機構發行，而股本權證由上市公司發行。

　　對于擬對外并購的上市公司而言，發行權證，能夠起到對外進行并購融資的功能。認股權證可以作為籌資組合工具的一種，在企業以小博大的收購兼并中，僅僅采用傳統的單一的自由資金加銀行貸款的方式，很可能不足以解決所需的大額資金問題，尤其是在并購的對象也是上市公司的情況下。在資金需求較大，通過舉債方式又成本過高(如果已經有企業大額負債的情況下)，采用權證往往可以降低融資成本。而且，權證本身是一種契約，不是上市公司的有表決權的股票，因此并不會在發行權證之初就改變上市公司的股本結構和股東結構。

　　對于擬收購上市公司的收購方而言，可以采取以下方式進行：備兌權證多是由證券公司為代表的金融機構進行發行，因此，對于擬收購方而言，對于目標公司預先收購備兌權證，并再在二級市場通過要約收購或者二級市場的競價交易取得一定比例的股份，在備兌權證到期日內行權，能夠起到降低并購成本，規避風險的功能。

　　(三)將民營資本引入并購融資

　　由于直接融資渠道有限，在國家加強宏觀調控后，經濟相對發達地區的中小企業努力尋求其他融資渠道，如民間借貸、關聯融資、融資租賃等。民間融資具有一定的優化資源配置功能。在間接融資占比過高的情況下，民間融資不僅優化融資結構，提高直接融資的比重，為中小民營企業、縣域經濟融資另辟蹊徑，還可以減輕中小民營企業對銀行的信貸壓力，轉移與分散銀行的信貸風險。

　　民間融資適當地引入并購重組，對于民營企業的擴張和壯大有著積極的意義。當前房市的投機性行為已經受到政策的有效遏制，民間融資的主流方向發生了一定的改變。因此，鼓勵和引導民營資本進入并購重組領域，對于民營資本的有序流通，融資結構的調整都有非常積極的意義。在目前的法律制度下，引導民營資本金融并購重組融資領域的具體方式可以是：

　　(1)委托貸款。民營資本可以采用委托貸款的方式，通過銀行這一中介，合法地進入并購融資的領域。因為委托貸款可以由委托人和受托人約定貸款的用途，不受銀行貸款的不得用于權益性投資的規定的限制。

　　(2)信托。通過設立資金信托，指定用途為股權投資，使對外投資能夠得到有效的保護。

　　(3)海外設立并購投資基金。境內沒有專門的投資公司法，同時也沒有對海外的基金業開放。因此，可以通過借道離岸市場，然后再以外資身份在境內成立外商投資性公司，同樣可以受到法律保護。

　　(四)綜合運用境內外市場實現融資效益的最大化

　　在我國內地市場融資工具有限、并購支付手段單一的環境下，充分利用境內外市場下不同的融資制度進行并購，將會是一個理性的選擇。特別是中國內地企業的海外并購中，融資往往成為瓶頸。充分地運用海外資本市場的融資工具，有助于企業規避風險，降低融資成本，成功完成并購。以往企業開展海外并購，融資的主要途徑是通過香港特區的銀行借款或在香港資本市場上通過紅籌上市的方式。隨著外匯管理制度的進一步改革，可供使用的融資方式正在不斷增加，如內地企業可以通過在境外設立的企業向內地銀行申請離岸貸款從事并購；發行可轉換債券、零息債券、權證等；在東道國法律許可的條件下，將目標公司的資產進行再抵押，實現杠桿收購。（來源：上海證券報）