證券分拆交易可化解全流通資金需求

　　未來數年大量非流通股進入流通，為化解資金需求壓力，要進行把“債性”從股票中分拆出來的嘗試

　　作者:屈樂偉/文 :

　　由于超過2/3的股票是非流通股，通過股改來解決股權分置問題之后，隨之而來的是大

量非流通股變為可流通，所需資金巨大，沒有新的增量資金顯然不行。

　　為此，需要進行金融創新。創新不僅限于引入國外成熟的衍生產品，而更應是真正意義上的產品創新。

　　股票的分拆交易是將股票的債券部分從股票主體中分拆出來，這從本質上可成倍地降低股票市場的總市值，同時大大增加債券市場市值，推動債券市場的迅猛發展。這不僅極大地減輕了股票市場的資金壓力，還能極大地吸引場外資金介入證券市場。

　　股票的分拆交易，對目前大力發展債券市場、解決非流通股流通問題，有著極其重要的現實意義。

　　在非流通股流通問題方面，股票分拆交易可從供給和需求兩個方面解決非流通股流通所面臨的市場資金問題。嘗試分拆流通的方法，還為非流通股流通創造了新思路。

　　此外，股市和債市“一腿長、一腿短”的結構缺陷，嚴重制約著我國資本市場的進一步發展。股票的分拆交易可在較短時間內完成債券市場的迅猛發展。

　　股票內在價值模型

　　股票的定價模型很多，但都有一定的局限性，有的適用于確定股票的局部價格，而有的則適用于確定股票的宏觀價格。貼現現金流模型是最基本的證券宏觀定價模型，任何資產的內在價值是由擁有這種資產的投資者所接受的現金流決定的。由于現金流是未來時期的預期值，因此必須按照一定的貼現率還原成現值。對于股票來說，這種預期的現金流即是在未來時期預期支付的股利。

　　1.基本貼現模型

　　式中di和ki分別是在時間i內預期現金流(即股利)和貼現率。一般來說，貼現率相對穩定，應用時常常被簡化成定值k，即

　　但是，對于股票來說，簡化后的基本模型中還包含著很多難以預測的預期現金流，因此應用時通常還需進一步簡化模型。

　　2.零增長模型

　　模型假設股利增長率等于零，即d1=d2=∧＝di∧，公司按一個固定數量支付未來的股利，則

　　零增長模型是最簡單模型，同時也是應用最廣的模型。還有一些其他的簡化模型，這里就不一一列舉了。

　　股票分拆交易的必要性

　　1.簡化的投資分析方法主導市場

　　應用零增長模型來預測股票的內在價值時，造成股票預測價格對個別年份(主要是當前年份)的股息和貼現率過于敏感，但許多證券分析家還是愿意使用這種簡單的方法估計股票的內在價值，投資者也在相當程度上接受了這種評估，這就增加了投資者的投資風險。

　　當市場貼現率基本不變的情況下，上市公司的近期業績大幅提高，市場的普遍反映是價格與業績同比增長，反之亦然。也就是說，假設市場價格為10元的股票，每股收益從0.5元提高到1元，股價一般會由10元升至20元，如業績再降回到每股0.5元，股價又會跌至10元。按零增長模型，這種變化是非常合理的，也基本得到了市場的認可。但按基本貼現模型，這顯然是不合理的，因為當每股收益短期變化時，股價的變化值應與每股收益變化值基本相當。實際上，多數人錯誤地把近期每股收益當成了長期收益，雖然每個投資者都明白，任何一個上市公司的業績都應有一定的周期，一個公司可以維持一定時間的高收益，但不可能維持長時間的高收益。也許不同行業的市盈率差別，在一定程度上體現了對這一問題的理解，但這一體現還遠遠不夠。

　　類似地，當上市公司每股收益基本不變的情況下，市場貼現率發生變化，股票的價格變化與貼現率呈反比變化。這是投資者將近期貼現率當成長期貼現率的結果。

　　在市場相對平穩時期，通過簡化而來的零增長模型不會對市場帶來多大負面影響，但在趨勢明顯的市場，特別是在牛市或熊市的后期，這種模型將使股價漲跌過了頭。在這個時期，上市公司的整體業績基本到了極高或極低點，這樣的業績顯然不具備長期代表性，但極度情緒化的市場人氣還是將其視為長期值，價格會被過分高估或低估。

　　2.給持不同理念的參與者提供操作空間

　　可能有些市場參與者已認識到了這種零增長模型主導市場定價的不合理性，但能有什么作為呢？當一種錯誤的思潮統治證券市場時，錯誤的也變成了合理的，本來合理的變成了另類。然而，錯誤的主流市場思潮造成的不良后果還是要市場來承擔的。

　　這種定價思潮的長期影響是極其不良的，投資者會發現，在證券市場中辛辛苦苦掙來的錢在若干年之后又變回了原樣，長期投資成為空話。

　　當然，在證券市場上，合理與不合理完全是相對的，股票的魅力就在于其不確定性和適度的泡沫，所以也許不應要求市場有一個統一的價格體系，但總不能讓后人承擔由前人的錯誤造成的后果，而應是誰的錯誤誰來承擔，同時更不能把堅守相對正確理念的市場參與者擠出市場，應給其足夠的投資空間。

　　提高預測的準確性，也是降低投資風險的方法之一，但不同的市場參與者的預測水平是不同的，市場參與者的意愿又不能決定其預測水平，幸好交易制度不是中性的，好的交易制度應對交易行為有一定的引導作用，并應更多地滿足市場參與者的需求。

　　既然市場參與者的預測能力不同，針對不同預測能力的參與者分拆出不同的品種來交易是十分必要的。

　　股票分拆思路

　　股票的價值是未來收益的體現，在股票價值模型中使用預測數據是不可避免的，但對不同數據預測的準確性是不同的。對于每一個預測數據，實際上都包含基本部分和風險部分，基本部分指的是預測值的相對底線，風險部分指的是余下的不確定因素較大的部分。相應的股票價值也可分為基礎部分和波動部分，由預測值的基本部分得到的股票價值對應的是股票的基礎部分，而由預測值的風險部分得到的股票價值對應的是股票的波動部分。

　　股票的實際價格除由內在價值決定外，還要受供求關系的影響，而供求關系對價格的影響程度更是難以量化。因此，股票的實際價格可細分為三個部分：基礎價值部分、波動價值部分和受供求關系影響的價格部分。如果以預測準確程度來劃分，合并后二者，則股票的實際價格簡單分成基礎部分和波動部分或易預測和難預測兩部分。

　　股票分拆成的這兩部分，恰好滿足不同愛好的市場參與者的需求。實際上市場參與者也可細分為投資者和投機者兩部分，投資者更偏向相對易預測的股票，而投機者則更偏向相對難預測的股票。由于一只股票同時包括易預測和難預測兩部分，所以部分市場參與者會嫌個別股票的風險太大而不敢投資，而另一部分市場參與者又會嫌個別股票的確定性相對太高而不愿意去投機。將股票分拆為易于預測部分和難于預測部分來分別交易，則一只股票就可同時滿足投資或投機兩種不同市場參與者的需求。

　　取以上分析之思路，把受供求等因素影響的價格變化與股價的波動部分合成一體，可將股票價格P分拆為兩部分，即投資部分T和投機部分B，其中前者T更多地體現持有股票的時間價值，后者B更多地體現股票的不確定因素。

　　其中T0是期初基礎價，r是單位時間價格的增長額，這兩個量在分拆時確定，t是當期已持續時間。

　　為敘述方便，在不會產生混亂的情況下，稱價格為P的股票及其分拆成的價格為T的投資部分和價格為B的投機部分及其持有者、價值和市場價格均分別為P、T、B。

　　證券分拆的本質

　　一般來說，T的理論價格是與市場貼現率緊密相關的，當每個存續期貼現率保持不變(如變化，可采用平均值)時，在不同的存續期內，k均采用當期市場貼現率，這就是標準的以股票基本貼現定價模型推出的分拆方法，T的運行規則將與按照基本貼現定價模型中計算出的軌跡完全重合。

　　實際上，在分拆交易時，T的理論價格可不完全與市場貼現率掛鉤，在一個存續期內，也可采用市場接受的某一固定利率。

　　很顯然，T是一個面值為T0，利率是k的債券。

　　股票可以分拆交易，債券也可以。而從本質上講，證券分拆可達到以下基本效果：

　　從股票中分拆出公司債券；

　　從長期債券中分拆出短期債券；

　　從短期債券中分拆出超短期債券；

　　如果只規定期限及T的到期價格，T就等價于P的期貨。

　　實際上T的確定方法還可推廣，不同確定方法可衍生出不同的交易品種，而這些交易品種基本可覆蓋目前市場上的交易品種，因篇幅有限，這里不作深入討論，只作簡單例舉：

　　與近期實際每股收益掛鉤，將股票的近期和遠期分拆開來；

　　與某一指數掛鉤， 把股票的系統和非系統風險分拆開來，也可將股票指數化；

　　固化B的上下限，可分拆出權證；

　　與股票價格負相關，實現做空效果。

　　另外，二次分拆和組合分拆還能創造出更多的衍生產品。

　　意義及影響

　　毫無疑問，證券的分拆交易是一種全新的證券交易方式，不僅可能對傳統的交易方式產生重大沖擊，更重要的是對市場供求關系、債券市場、基金業及近期的解決股權分置等問題都會產生重要影響。

　　證券的分拆交易，有望在短時間內，同時解決股權分置和債券市場發展這兩個大問題。

　　解決股權分置問題，使市場面臨空前的資金壓力。截至2005年6月28日，我國A股市場流通市值為9815億元，而A股總市值為32342億元，超過2/3的股票是非流通股，即使考慮到非流通股向流通股支付一定對價，仍有近2/3的非流通股需要市場新資金來承接，所需的資金是巨大的，沒有新的增量資金顯然是不行的。

　　1.股票分拆交易可為非流通股流通創立新規則

　　在非流通股向流通股支付一定對價后，非流通股僅獲得了流通權，實際如何流通還是市場面臨的大問題。有了分拆交易后，可要求非流通股首先只可減持T部分，而保留B部分。這樣要求有兩方面好處：

　　因股東權益是按T和B所承擔的風險確定的，控股股東持有B，可用少量資金保持對公司的控制權；

　　上市公司的長期業績主要是由控股股東決定的，所以長期業績的風險也應更多地由控股股東來承擔。

　　2.股票分拆交易從供給和需求兩個方面解決市場資金問題

　　是否能吸引場外資金介入，是股權分置問題能否成功解決的關鍵。

　　將投機部分從股票中分拆出來，購買B可起到放大資金效率的作用。T對市場資金的占壓是巨大的，對于投機者或偏投機的市場參與者來說，T對資金的占壓可能非常沉重的。

　　將投資部分從股票中分拆出來，本質上變相地降低了股票市場的總市值，并且相對于原股票市值是成倍地降低，這可極大地減輕股票市場的資金壓力。

　　并沒有增加市場上有價證券的總市值，即沒有向市場增加新供給，不會抽走或額外占壓市場資金。

　　股票分拆交易將投資和投機區分開來，一只股票可同時滿足投資或投機兩種不同市場參與者的需求，不僅可減少部分投資者嫌個別股票的風險太大而不敢投資的現象，也減少了部分投機者嫌個別股票的確定性相對太高而不愿意投機的現象，這可極大地吸引場外資金介入。

　　在成倍降低股票市值的同時，分拆交易也成倍地增大了債券市場的總市值，促進債券市場的迅猛發展。

　　原非流通股分拆出的T，可極大地吸引社保、保險公司、國企、銀行儲戶等風險厭惡型投資者的介入，從而解決市場增量資金問題。即股票分拆交易在變相減少現行股票市場存量的同時，還可吸引場外資金介入。

　　實際上，國內并不缺資金，大量的社保、保險公司、國企資金和銀行存款無處可投。這不僅是因為有些資金進入股市受政策限制，更重要的是因為由于股市低迷，沒有賺錢效應，許多資金不愿意進入股市。分拆交易后，債券市場得到迅猛發展，大量的閑置資金可通過債券進入證券市場，并獲得穩定收益。降低了市值的股票市場卸下了沉重的資金包袱，可望穩步走高，又可吸引銀行存款和債市資金的介入，而新增資金再將股指推高，如此達到資金的良性循環。

　　總而言之，證券交易的分拆，不僅僅是對傳統交易模式的革命，更會促進金融市場多個領域的高速發展。