G股板塊：未來全流通時代的主板

　　預計隨著權證的發行，G板中的大盤股的成交將進一步活躍，并形成大盤股--權證之間的套利機會，促進G板的發展

　　聯合證券研究所 田藝 柳邵黔 王蘊玨

　　1、逐步形成相對獨立的G板市場

　　G板先前已經有三家公司--股權分置改革第一批試點公司G三一、G金牛和G紫江，第二批42家試點公司有16家已經通過了股權分置改革方案，正在陸續實施方案進入G板，余下公司也逐步召開股東大會進行投票，短期內G板市場將初具規模。

　　一、G板公司與上市公司總體相比，規模大、業績好

　　目前G板和準G板公司一共有45家，平均總市值763875萬元，平均總股本108056萬股，平均規模略大于滬深A股平均水平，其中股本50億以上的大型公司兩家--寶鋼和長江電力，總股本5-30億的中型公司12家，總股本5億以下的公司31家；2004年平均每股收益0.466元，平均每股凈資產收益率12.16％，都高于上市公司平均的0.276元和10.47％，其中蘇寧電器2004年每股收益高達1.95元，排名上市公司第二，寶鋼股份、韶鋼松山、中化國際、傳化股份、華海藥業、上港集箱每股收益也在0.6元以上。從行業分布看，化工行業6家，電力、醫藥和機械行業各4家，紡織服裝、商業、造紙包裝各3家，大致和上市公司總體差不多。

　　二、G板公司跑贏大盤

　　總的來說，實施前后G板公司都跑贏大市，另外由于對價的支付，三家公司估值水平也下降，8月3日平均市盈率為14.19倍。第二批試點公司在股改方案逐步公布復牌后走勢多數也強于大盤，8月3日平均市盈率為15.75倍，和市場平均接近，我們假設方案全部通過、全部實施、股價自動除權，則平均市盈率將下降到12.77倍左右，將低于市場平均市盈率，投資價值凸現。

　　三、基金、QFII和保險等機構投資者大幅增持G板公司

　　由于股權分置改革降低了個股估值水平，提高了投資價值，試點G板吸引了大量機構投資者增持，根據對已經通過方案的第二批16家公司的統計，前10大流通股東集中度--占流通股比例在1季度末之后多數都大幅增加，比2005年1季度數據平均增加5.4個百分點，增加幅度達到31.59%，說明機構投資者看好G板公司后市，大幅增持。

　　G板公司也吸引了QFII和保險資金，據統計QFII已經出現在浙江龍盛、蘇泊爾、國投電力、G三一、臥龍科技、亨通光電6家公司的大股東行列，總持股數量1493萬股，市值9561萬，中國人壽保險也進入G金牛的十大股東，申能股份的中報也顯示花旗和瑞銀兩家QFII大規模介入。隨著寶鋼、長電等大型公司股改進程的開展，我們估計QFII和保險資金介入和增持G板公司的規模將十分巨大。

　　預計第二批試點將于8月底之前結束，之后經過總結和完善，股權分置改革將全面鋪開，第二批試點42家公司耗時接近兩個月，我們預計9月以后股改進程速度加倍，每月將完成40家左右公司的股改，則到年底前將總共有200家以上公司完成股改，如果平均規模接近一、二批試點，這200家完成股改G公司總市值將占上市公司總市值50％左右，屆時一些股改難題如含B股H股公司、股權分散公司、大股東持股比例低公司等將找到解決辦法，其中中石化等帶H股的大型公司、銀行股等的股改將成為市場焦點。

　　四、再融資、權證暫行辦法、以及即將出臺的上市公司股權激勵規范意見將給G板帶來新的影響

　　1、再融資的影響

　　管理層明確指出未進行股權分置的上市公司不得再融資，再融資成為上市公司進行股改的主要動力之一，一部分公司進行股改就是為了盡快再融資或者排除以后再融資時分類表決的障礙。據統計，46家試點公司中，16家公司具有再融資意向，7家公司在股改方案中含有股權激勵條款，2家公司設計了權證產品。

　　2、權證的影響

　　試點公司中采用了權證的是寶鋼股份和長江電力，計劃發行的都是歐式權證，寶鋼是備兌權證，是存量發行，長電是認股權證，屬于增量發行。如果發行了權證后公司又進行股改，則權證的行權價等將陷入混亂，所以我們預期權證的發行將只在G板公司進行。權證暫行管理辦法對發行權證的公司做了嚴格限制，滿足發行條件的公司自有20多家大型公司，因而隨著權證的發行，G板中的大盤股的成交將進一步活躍，并形成大盤股--權證之間的套利機會，促進G板的發展。

　　3、股權激勵的影響

　　目前在試點公司中，有7家公司采用了股權激勵方案，分別是：中化國際、恒生電子、金發科技、中信證券、韶鋼松山、華聯綜超以及農產品。從國際慣例來看，絕大多數股票期權計劃的股票來源是公司定向增發或公司庫存股票。而目前的試點公司方案中，授予股票的來源基本是某一特定非流通股東或某一類非流通股東出讓，如中化集團將會從向流通股東支付對價后所余股票中劃出2000萬股，作為公司管理層股權激勵計劃的股票來源；金發科技則是公司第二大非流通股股東宋子明承諾，對公司核心管理層、核心技術人員及核心業務員進行有效長期激勵。因此激勵的股份數會受到該股東或該類股東本身持股量的限制。

　　而且上市公司股權激勵方案管理辦法即將出臺，據了解，期權和權證類股權激勵方案限定為完成股權分置改革后公司才能進行，也就是說，股權激勵也將主要針對G板公司。長期以來上市公司缺乏和業績、股價掛鉤的股權激勵機制，管理層利益和股東利益不一致，形成代理人錯位，成為阻礙上市公司發展的又一個主要障礙，隨著股權激勵機制的建立，將促使G板公司管理層注重股東利益，G板公司的健康發展將得到有效保障。

　　2、G板未來將成為全流通下的主板

　　一、市場集中度提高，藍籌時代來臨

　　市場集中度是產業集中度的直接反映，特別是在市場的資源優化配置功能真正發揮作用時，理性投資者必然將他們的錢投向那些能夠產生穩定回報的公司，而市場的各種資源會向這些公司傾斜，這必將迎來中國藍籌股時代的到來。

　　目前國內多數產業的發展尚處于發展期向成熟期過渡過程中，通過行政整合或市場化整合使企業不斷做大，并提高產業集中度，同時，讓處于這一進程中盡可能多的企業通過上市進一步優化治理成為管理層的主要思路。在上述背景下，我們認為，產業集中度的不斷提高必然通過上市公司的壯大反映到股票市場中。

　　二、流動性提高、波動性下降

　　市場流動性是指，在沒有正負面消息的影響下，股票能否以與上筆交易價差不大的價格被迅速買賣。市場流動性的決定因素在于流通市值與持有者數量，往往流通市值越大的股票，持有者越多，他們會為各自目的同時進行買賣，從而提供了良好的流動性。

　　正是由于股權分置改革完成后，可流通股票大量增加，投資者規模不斷壯大，從而導致市場流動性提高。當然，這種流動性主要指藍籌股或指數成分股，如滬深300成分股，相應的，非指數成分股以及一些績差公司將面臨流動性下降，從而出現流動性折價。

　　市場的波動性可通過方差衡量。大量的實證研究表明，波動會向其長期均值回歸。例如，波動在美國1987年10月的崩盤期間急劇增長，隨后6個月又回落。反觀A股市場，經歷了2001年以來的深幅調整，波動急劇增長，隨著各種利空因素的釋放(但市場自身的制度性變革尚未完成)，波動將趨于下降。

　　三、價值含義更加豐富

　　我們認為，隨著股權分置改革的完成，投資者結構將發生很大變化，機構投資者將真正主導市場，同時，對價值內涵的理解也將更加豐富。

　　1、藍籌股的春天：以基金、保險為代表的機構投資者將更加注重公司持續經營能力和經營的穩定性，從中獲取穩定的投資回報。

　　2、上市公司回購股份并注銷、大股東增持上市公司股份：由于考核機制(凈資產轉向市值考核)的可能變化，以及股權激勵機制的引入，使得大股東、公司管理層的切身利益與股價表現首次聯系起來，使得他們在經營中、在制定融資、分配政策中自然地將股東價值最大化放在首位，因而，在由于市場低迷或高漲導致的股價低估或高估時，進行相應的價值最大化操作，這將形成另類的價值發現。

　　3、主動退市：當上市公司大股東或管理層認為公司價值與其在資本市場中所花費的成本(包括維持上市的費用，或出現融資成本更低的機會)嚴重不匹配時，必將導致徹底的私有化--公司退市的出現，這是上述價值發現的極端情形。

　　4、并購價值：突出表現在資產重置價值、擁有的資源價值。例如，壟斷性行業中的低估公司(占據壟斷性資源、壟斷性經營、壟斷性技術、品牌的優勢公司，具備價格傳導能力和強健的資產負債表)；競爭性行業中的低估公司(具備技術與品牌優勢的優質企業)；以及具備核心新競爭力的成長性公司等。

　　四、與宏觀經濟、境外市場的關聯度進一步提高

　　市場改革發展的重要目標之一，就是讓優質藍籌股群體成為反映國民經濟發展走向的市場主力，讓證券市場成為經濟景氣變動的晴雨表。