證券市場夏季報告(下) 把握G時代機遇

　　上海證券報分析師志愿團

　　執筆：方正證券研究所

　　全流通預期下估值體系的重建

　　在股權分置改革的沖擊下，市場供求關系的急劇變化，改變了市場價格決定機制和價格結構體系。當原有的框架模式被打破，新的股價體系亟需確立，今后市場的價值標尺如何確定？

　　根據對比數據來看，經過不斷縮水內地A股的市盈率水平已經和國際基本接軌。上證180指數市盈率目前約為15倍。歐美股市的平均市盈率在15--20倍左右，簡單根據這樣的標準，內地的A股市場已經與國際市場接軌了，但我們認為由于與內地市場相對應的制度體系還不完善，基礎的不同決定了兩者之間尚不具可比性。況且，內地資本市場作為新興市場，又面臨股權分置改革的巨大不確定性，仍需要低市盈率來彌補其風險性。

　　從發展的角度來看，今后A股市場的市盈率標準將與香港市場相接軌，因為目前有大量的以內地業務為主的紅籌股、H股在港上市，企業的經營環境基本相同，而且今后將有更多的企業以紅籌股或A＋H的模式存在，A股市場與香港市場的聯系必將越來越緊密，兩者之間的價值標準將會是一個互動的過程。

　　目前香港市場的市盈率在全球主要市場中處于最低的水平，股權分置后形成的全流通的市場預期，將加速A股市場向香港市場的接軌。從現實數據來看，A股與H股的溢價已經明顯縮小，截至7月1日已經有三家A股價格較H股價格出現倒掛，11家上市公司A股與H股公司的溢價在20％以內，A股較H股的溢價率從以前的30％左右下滑至13％附近。

　　投資策略：

　　在變革中尋找機會，把握G股機遇

　　1、資金面改善預期

　　我國經濟在經歷了自2002年開始的高速增長期后，在國家宏觀調控的催化下，目前的種種跡象表明，進入2005年三季度后中國經濟增速將不可避免的出現放緩的趨勢，2004年的高點很可能成為短期經濟增長的拐點。

　　我們認為經濟的減速不會對市場的運行造成影響，恰恰相反，隨著國內投資增長的放緩，資金將逐步從產業向資本市場回流。從我國內地股市和經濟運行的相關性來看，新興市場和GDP增長、經濟運行周期波動的并沒有太多的相關性，實體經濟對虛擬經濟的影響一般通過行業景氣度、上市公司業績等來影響個股走勢，對于市場總體狀況的運行則沒有明顯關聯度。

　　我國經濟發展的特點是投資拉動型的，資金占用量大。對于投資拉動型的中國經濟來說，經濟的減速將使銀行的存款驟增，將面臨巨大貸款的壓力，寬松貨幣政策帶來的資金供給，將引導資金從實體經濟向虛擬經濟的流動，會給證券市場帶來一個資金寬松的環境，這對于新一輪牛市的形成是一個必要條件，預計對市場產生的效果可能在明年上半年開始顯現。具體到入市渠道，QFII審批額度增加、銀行號基金公司設立、央行注資券商、上市公司可回購股票等等都將擴展合法的入市渠道，有效改善目前基金和散戶為主的二元格局。

　　2、市場運行趨勢預測

　　2005年三季度，將是股權分置改革試點工作展開的一個關鍵時期，圍繞股權分置改革試點工作而產生的政策面變化將是決定市場短期走勢的重要因素。不可忽視由于股權分置改革期間推出的利好政策的強滯后效應。我們預計政策面將為股權分置改革試點提供一個平穩的市場環境，區間震蕩將是主旋律，這一區間在1000點至1300點之間。

　　3、迎接G股時代到來

　　在股權分置改革的大政策背景下，我們投資的策略是：在變革中尋找確定性，重點關注三季度陣容即將迅速擴大的G股板塊。

　　目前隨著第二批股權分置改革試點進入投票表決期，由于此前上市公司與流通股股東進行了充分的溝通，借鑒了第一批試點的經驗，目前進展十分順利，所有進行表決的企業都已獲得通過，預計三季度市場將出現一批45家左右規模的G板，股權分置的影響對于G板的股票來說，不確定性已經消除。另外，根據上證所對839家上市公司進行調研，目前已經有483家上市公司正在積極準備，有40％在觀望，政策不明朗。調研顯示有一半以上的上市公司正在積極準備股權分置改革。

　　G股--未來投資熱土

　　以目前的趨勢，績優公司先行，中小企業板、大盤藍籌公司先行的政策，將導致大量的優質上市公司率先完成股改，G板必然集中上市公司精華�？梢灶A見，在今年下半年G板將成為未來市場的投資熱土。理由如下：

　　優質資源的集中。從前兩批試點企業的選擇來看，進行股權分置改革的公司質地普遍較好，容易得到市場機構投資者的認同；在第二批42家上市公司中，有相當一部分的公司去年的每股收益都超過了0.3元，最高的韶鋼松山去年每股收益甚至達到了1.13元，每股收益低于0.1元的只有兩家，沒有出現虧損的公司。從凈資產收益率的情況看，42家公司的收益率大都在7%以上，超過10%的公司有25家。其中中化國際2004年凈資產收益率甚至達到了30.8%。在試點公司中，相對業績表現最差的是農產品，其2004年每股收益、凈資產收益率分別為0.03元、0.8%。由此可見，G股板塊將集中上市公司優質資源。

　　股價優勢。根據統計，在第二批42家試點企業中，有33家采取了簡單的送股形式，占總數的78.6%；估計在第二批結束后的很多上市公司的股權分置改革也將采用送股的方案，這使股改以后的上市公司的估值體系發生變化。根據10送3的平均水平計算，進行股改的個股平均市盈率可以從15倍下降到12倍附近。G股板塊市盈率將低于非G板塊，對吸引資金投資更有優勢。G股板塊的低市盈率將逐漸成為市場的投資標準，價格上的優勢必然導致資金向G股板塊的流動。

　　政策傾斜優勢。隨著股權分置改革的推進，向G股板塊的政策傾斜信號已經極為明顯。包括完成股改優先再融資、股改可以結合上市公司回購、大股東增持、股權激勵、資產重組等創新。一個可能的確定性：即未來G板將成為目前A股市場的主流，在一半以上的上市公司完成股改以后，未來不進行股改的公司集中的是業績較差、治理結構混亂的公司，具體體現為估值體系不合理，不能融資，不能股權激勵，很容易被市場邊緣化。因此，受到政策扶持傾斜的G股板塊獲得資本市場支持，得以存在優化治理結構、拓寬融資渠道的預期。

　　除G股板塊，與此相關的存在較強對價能力的中小企業板板塊、績優藍籌板塊，由于存在對價的能力，同樣是值得我們關注的重點。而市場中業績不佳的公司，將有可能會由于受制于股權分置，而進一步面臨邊緣化的風險。

　　我們預計，在2005年下半年隨著股改進程的加快，G板的上市公司數量將大大增加，今后的G板將會形成300家占市場總市值60％--70％比例的規模，同時也會配合推出G股指數，新老劃斷后上市的新股由于全流通，也將歸入G板。

　　長期來看，今后我國內地市場可能會形成兩大主要的市場，即：兩市股改后合并的上海市場的G板與深圳市場的中小企業板，這兩個市場是今后機構投資者的主要投資領域，也是今后我國證券市場的主要機會所在。

　　行業資產配置：消費和產業雙升級

　　除了股權分置改革帶來的不確定性，三季度市場還將存在宏觀經濟政策、行業周期性帶來的公司業績波動的非系統性風險。在資產配置策略上，我們認為把握產業消費雙升級，是今后市場投資的主要選擇。

　　1 、把握消費升級的投資機會

　　在外貿依存度較高，國際貿易摩擦不斷的背景之下，拉動內需再度成為關注焦點。顯然，能源危機和環保危機已經顯露了投資拉動經濟的問題。我國居民儲蓄的居高不下和人均GDP的快速上升奠定了我國消費升級的基礎。數據顯示，隨著我國經濟的穩步發展，國內消費近年來也與GDP的增長呈現相關的加快的增長態勢，除了2003年非典因素外，近10年來消費增速均高于GDP 增速。

　　除了GDP繼續保持高速增長的因素外，我們認為今后我國消費的增長趨勢主要由以下幾個因素推動：

　　收入增長與城市化推動

　　按照國際經驗，人均GDP超過1000美元之后，將觸發國內社會消費的結構升級。2003年底，中國人均GDP達到1090美元，2004年人均GDP超過1200美元，表明在中國以消費結構升級為特征的新的消費高峰將要到來，在我國大城市中，消費升級的跡象已經開始顯現。

　　隨著城市人口的增加，城市消費逐漸占據了國內消費主導地位，而且這種地位逐漸得到穩固，2004年城市消費占總體消費的66.3%。而且自2000年以來，城市消費已經連續5年保持兩位數增長。據測算，城市化率提高1個百分點約拉動最終消費增長1.6個百分點。隨著城市化進程的逐步推進，新增城市人口將進一步創造新的消費需求，推動國內消費升級。

　　政策性引導

　　目前我國已將大力鼓勵和促進居民消費，作為促進經濟發展和結構調整的重要力量，對此政策面也給以大量傾斜，例如為了推動戶籍制度改革，我國《戶籍法》正在起草中；為了推動假日經濟，改革節假日時間，目前居民可享受的節假日時間大大增加。

　　此外，推動內需的關鍵--改革現有分配體系，目前已有最新進展，據悉最新個人所得稅將在8月提交人大常委會審議，起征點將由原來的800元調高至1200元，地方還可根據實際情況上浮20％。

　　日前，周小川行長在亞洲央行行長會議上表示，中國年度經濟增長率仍將高于9%，但需要持續調控投資并鼓勵國內消費。分析人士認為，由周行長的言論看，目前宏觀調控的取向至多是平衡的狀態，即政策取向是鼓勵消費，并持續調控投資。這種政策性引導對拉動內需來說是積極的信號。

　　品牌優勢在服務領域凸現

　　2000年以來，我國已進入城市化加速發展期，預計在未來二、三十年里，城市化發展速度將比目前加快一倍，城市化將成為推動我國消費升級的主要動力之一。

　　消費服務性行業由于其行業發展具有與國家長期經濟趨勢相吻合的特點，因而可以克服經濟發展過程中的一些階段性的回落，從長期投資的角度來看，可以分享國家經濟長期增長帶來的穩定回報。根據居民收入分析，我國經濟目前與美國上世紀80年代的發展階段有些相似，今后我國的消費服務領域的發展還有很大的空間。

　　我們長期看好醫藥、食品行業中的傳統名牌企業，穩固的客戶群體將使這些企業能夠有效克服經濟發展過程中的不確定性，具有極好的防御性特點。此外，商業零售、金融服務行業是入世后逐步開發的領域，其中的龍頭企業存在高速發展的機會，同樣是值得重點關注的重點領域。

　　2、產業升級推動投資理念變革

　　我國面臨產業升級的客觀壓力

　　產業升級是指在特定的國內外經濟環境和資源條件下，按照一般的產業結構演變規律和產業發展的內在要求，采取一定的措施，不斷地提高產業的結構層次和發展水平，保障國民經濟能夠長期地持續增長的一種經濟活動。我國在保持經濟增速的同時，產業升級的壓力逐步顯露。

　　過去20年來，中國經濟發展在世界領域的競爭優勢，主要立足于廉價勞動力，隨著中國經濟的增長，原材料與人力成本的上升，使得我國制造業的廉價優勢正在逐步喪失，產業升級的壓力正逐步凸現。

　　國際產業升級經驗

　　產業經濟學認為，一定階段的經濟發展水平是和一定階段的產業結構相對應的，如果產業結構得不到及時轉化，必然與經濟發展產生矛盾，從而引發一系列問題。從主要工業化國家的工業化發展歷史看，各國的工業化進程存在明顯的路徑。在其工業化初期，采取消耗內部資源換取出口增長的制造業大發展的經濟增長模式。這種增長模式在工業化初期，對促進本國的經濟增長效果非常明顯，但隨著工業化進程的深化，這種增長模式的弊端也會表現得十分明顯。

　　以美國為例，1970年代以前，美國主導產業結構是以食品紡織、造紙家具等以消費品生產為主的輕工業為核心部門，鋼鐵、機械和化學等傳統制造業部門居于其次地位，第三大產業群是運輸、郵電、商業和其他服務業。此后十多年里，鋼鐵、機械、化學等重化工業部門增長明顯加快，取代傳統消費品行業成為主導產業，服務業增長緊隨其后。1980年代中期以后，其他服務業就成為主導產業的核心，傳統制造業部門的重要性開始下降，但化學工業、高新技術產業如電子及電器設備制造業比重明顯上升，電力、煤氣、自來水行業因為與快速增長的其他服務業存在雙向關聯也獲得了快速增長，成為新的高增長行業。在日本，除了化學工業的地位比較突出以外，其他特征與美國基本一致，只是時間進程上略微落后一些。

　　我國產業升級的熱點：信息產業

　　改革開放以來，我國經濟在持續快速增長的同時，產業結構不斷優化升級。上世紀70年代末期到80年代上半期，帶動增長的主要行業是傳統的輕工、紡織、機械、建材等行業。到80年代中后期，新一代家電產業成為新的高增長行業。從1992年開始，高增長行業主要是基礎設施和基礎產業，如公路、港口、電力、通訊設備制造等。本世紀初以來，信息產業、汽車、房地產、鋼鐵等行業高速增長，再一次帶動了經濟增長加速。

　　在這個過程中，高技術含量、高附加值行業在工業中的比重持續上升。以信息產業為例，自1997年以來，信息產業的增長速度已連續8年超過20％。2004年，以信息產業為主體的高新技術產業完成增加值6614億元，比上年增長23.1％，占國內生產總值的比重首次突破5％。高新技術產業已經成為我國國民經濟的支柱產業之一。

　　從美國證券市場的發展歷史看，在重化階段由制造業向高科技行業轉型的過程中，市場的投資熱點經歷了從以鋼鐵、汽車等為代表的重化工業主題向以電子、生物技術、網絡科技為代表的高科技領域的轉移，投資主題往往是圍繞著代表時代最新技術的領域展開。

　　目前我國正處于重化工業的發展階段，前期的市場熱點例如鋼鐵、汽車、煤炭、電力等，準確地反映了我國經濟發展的特點。從亞洲的發展經驗來看，日本學習美國、韓國學習日本的學習型發展模式，由于有了較好的參照樣本，導致產業升級的周期越來越短。

　　由于全球化帶來的產業轉移、技術轉移，我國由重化工業階段向高科技領域發展的步伐會大大加快，由于我國自然資源短缺、資本資源緊俏、生態環境脆弱的特點，產業升級只有依靠不斷的深化體制改革、加快技術進步和服務業的發展，并用信息化帶動工業化。

　　在產業升級的主題中，我們將關注的重點集中在處于科技前沿的新技術領域，主要有：3G、數字電視、航天、生物技術等。