關于2005中國上市公司信用風險指引

　　——上證50指數成份股公司信用評級綜述

　　(王云琪 鐘用 王洋 徐臣友)

　　引 言

　　繼2004年6月，大公國際資信評估有限公司開創性地對上證50指數成份股公司進行系統地信用評級并發布評級結果之后，2005年6月，大公再次對上證50指數成份股公司進行了全面系統地跟蹤復評。上證50指數自2004年1月2日由上海證券交易所推出以來，截止2005年6月30日，指數成份股公司經歷了兩次調整，第一次是2004年7月，第二次是2005年1月，每次調整5家公司，共調整了10家公司。被剔除的10家公司是：廣州控股、內蒙華電、光明乳業、海南航空、哈飛股份、廣電信息、哈藥集團、愛使股份、江蘇悅達、東方集團；調進的10家公司是：中原高速、上海電力、山東鋁業、武鋼股份、齊魯石化、紫江企業、通寶能源、中化國際、福耀玻璃、火箭股份。本次跟蹤復評除了對經兩次調整后上證50指數的50家成份股公司進行了評級外，同時對被剔除的10家公司也進行了評級，以全面分析上證50指數成份股公司信用狀況的變化。為敘述方便和便于比較分析，我們將未經調整和兩次調整后的上證50指數成份股公司分別稱為“2004上證50企業”和“2005上證50企業”，將兩次調整中未被調整保留下來的40家公司稱為“未調整的40家上證50企業”，而將上述被剔除的10家公司和調整進入的10公司分別稱為“剔除的10家企業”和“調進的10家企業”。

　　本文主要包括以下幾個部分：

　　(1)“2005上證50企業”評級結果及分析；

　　(2)“2005上證50企業”與“2004上證50企業”評級結果比較及其原因剖析；

　　(3)上證50企業財務特征分析；

　　(4)評級展望。

　　1 “2005上證50企業”評級結果及分析

　　1.1 上證50企業行業分布

　　按照中國證監會行業分類標準，結合對上市公司信用評級的需要，我們把所有的行業分解成了64個行業。與“2004上證50企業”行業分布相比，“2005上證50企業”的行業分布表現出以下特征：一是行業分布更加廣泛；二是主要分布行業基本沒有發生變化；三是主要分布行業的集中度有所提高。“2005上證50企業”分布在24個行業中，比“2004上證50企業”的行業分布增加了4個行業(塑料制造業、玻璃及玻璃制品業、有色金屬冶煉及壓延加工業、商業經紀與代理業)，行業分布更加廣泛。從主要分布行業來看，所占比重較大的前8個行業沒有發生變化，“2005上證50企業”仍然主要集中在電力蒸汽熱水的生產和供應業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、航空運輸及輔助業、金融業(銀行業)、石油天然氣及煉焦業、汽車及零部件制造業、公路管理及養護業、日用器電子具制造業等8個行業中，但占比較上年有所提高，由上年的56%提高到58%。可見“2005上證50企業”比“2004上證50企業”的行業分布進一步集中。具體來看，8個主要行業比重上升的有：黑色金屬冶煉及壓延加工業、石油天然氣及煉焦業、公路管理及養護業(各上升2個百分點)；行業比重下降的有：航空運輸及輔助業、日用電子器具制造業(各下降了2個百分點)；電力蒸汽熱水的生產和供應業、銀行業、汽車及零部件制造業與上一年持平。另外，“2005上證50企業”中綜合類上市公司數量明顯減少，占比由上年的12%下降為今年的6%。“2005上證50企業”行業分布見圖1。

　　1.2 評級結果總體狀況

　　從總體來看，“2005上證50企業”整體信用水平較高，屬于“安全”級別(baa及以上)的企業達到47家，占樣本總數的94%(比上年提高了6個百分點)；屬于“脆弱”級別(ba及以下)的企業僅有3家，占樣本總數的6%。其中，中國石化、華能國際、寶鋼股份3家公司獲得aaa級最高信用級別，上海石化、山東基建等19家公司獲得aa級，25家公司的信用級別在a級和baa級之間，愛建股份、金杯汽車、北亞實業3家公司獲得了較低的“脆弱”級別。與“2004上證50企業”整體信用狀況相比，“2005上證50企業”的整體信用狀況有明顯提高，屬于“安全”級別的比率上升，而屬于“脆弱”級別的公司數量由6家下降為3家。“2005上證50企業”信用級別分布見圖2。

　　1.3 信用等級及其行業分布

　　“2005上證50企業”各公司具體信用等級及其2004年主要經濟指標見表1。

　　為了考察“2005上證50企業”信用級別及其行業分布狀況，我們結合表1繪制了“2005上證50企業”分行業信用級別分布圖(見圖3)。由圖3我們可以看到上證50企業所在行業的信用風險分布呈現出一定的級差特征。雖然由于某些行業只有1家企業，代表性不夠，但我們仍然可以將上證50企業所在行業的信用風險從低到高進行大致劃分，如果將風險分成“低、較低、一般、較高和高”五個區域的話，那么，由圖3可見，屬于低風險的行業有：石油、天然氣及煉焦業，電力、煤氣生產和供應業，黑色金屬冶煉及壓延加工業，公路管理及養護業，通信服務業，航空航天器制造業；屬于較低風險的行業有：水陸運輸倉儲業，商業經紀與代理業，港口業，公共設施服務業；屬于一般風險的行業有：傳播與文化產業，有色金屬冶煉及壓延加工業，銀行業，證券、信托業，屠宰及肉類蛋類加工；屬于較高風險的行業有：航空運輸及輔助業，汽車及零部件制造業，玻璃及玻璃制品業，計算機及相關設備制造業，塑料制造業；屬于高風險的行業有：電子元器件制造業，日用電子器具制造業，醫藥、生物制品，綜合類企業。

　　1.4 不同信用級別主要特征

　　“2005上證50企業”不同信用級別具有明顯的特征，這些特征與“2004上證50企業” 各信用級別的特征沒有明顯的變化。總體來看，在國內同業中規模領先、市場地位顯著、盈利能力很強、負債水平適當、經營性現金流對利息保障倍數高且未來資本支出壓力小的企業獲得較高的級別；那些規模相對偏小或業務分散、在行業競爭中缺乏優勢、負債水平明顯偏高、再融資空間狹小、經營性現金流小、對債務缺乏保障的企業則信用級別較低；而信用級別處于中間的企業，其業務特點和各種指標表現出更多的復雜性。“2005上證50企業”不同信用級別的主要特征見表2。

　　通過對“2005上證50企業”不同信用級別企業的總資產和營業利潤中位值進行分析，我們可以看到企業規模的大小和營業利潤的高低與信用級別高低表現出較高的一致性(見圖4、圖5)。信用級別高的企業具有較大的資產規模和較高的營業利潤，表明資產規模較大，營業利潤較多的企業由于其規模優勢在市場競爭中處于優勢地位，抗風險能力較強，因而具有較高的資信水平。

　　通過對“2005上證50企業”不同信用級別2001-2004年主要財務指標平均中位值分析，可以看到，ROA大小和留存現金流對資本支出覆蓋程度這兩個指標與信用級別高低也表現出較高的一致性(見圖6、圖7)。信用級別高的企業較信用級別低的企業具有更高的總資產收益水平，其留存現金流對資本支出的覆蓋程度也比較高。盈利能力強的企業具有較強的資本內生能力，基本可以不依賴增加融資來支持資本支出，因而不會導致負債水平的上升和財務壓力的增加，確保其經營的穩定性。

　　與上述幾個指標不同的是，不同級別企業負債率的高低與信用級別高低則表現出較大的差異(見圖8)。aaa級至a級企業的負債水平逐漸降低，而baa級至ba、b企業的負債水平又逐步上升。從內在原因來看， aaa級和aa級企業負債水平高于a級企業，這主要是因為aaa級和aa級的企業規模較大、市場地位顯著、盈利能力很強，在確保收益的前提下公司采取了相對激進的財務政策，依靠增加外部融資的方法來增強整個公司的盈利水平，因為其市場地位顯著，收益較為有保障，所以較高的負債水平也不意味著其具有較高的償債風險。a級企業的負債水平較低主要是這類企業由于規模優勢和市場地位不突出，采取外部融資的方式擴大企業規模有一定的不確定性，因而較多企業采取了更為保守的財務政策。baa級及其以下的企業的負債水平逐步上升，主要是因為這些企業盈利能力相對較差，部分企業甚至不得不依靠外部融資來緩解企業的經營壓力。企業的資產流動性狀況與信用級別表現出較好的一致性(見圖9)。除了aaa級外其它級別的企業的資產流動和信用級別呈現一致變化，信用級別越高的企業資產流動性越強。aaa級企業的資產流動性較差，主要原因是aaa級企業由于在市場地位和盈利能力方面表現突出，企業可以通過其很強的融資能力緩解其短期償債壓力，因而部分企業在不會面臨流動性風險的前提下將短期債務用于長期投資，以降低財務費用。

　　不同信用級別企業的經營性現金流利息保障倍數大小與信用級別高低變動的對應關系在數值上表現較弱。在a級以上呈反向變動，a級企業的經營性現金流利息保障倍數遠高于aaa、aa級企業(見圖10)，但這并不說明企業信用級別與現金留利息保障倍數沒有對應關系。a級企業的經營性現金流利息保障倍數遠高于aaa、aa級企業主要是由于a級別的企業這一指標的差異較大，特別是較多的級別為a的企業采取較保守的財務政策，因而其現金流利息保障倍數較高(這一點與上述負債率分析相吻合)；同時，現金流利息保障倍數反映的是企業現金流對長期債務的保障能力，這一指標達到一定的程度之后，過高的保障倍數就失去了它原有的意義，相反，如果企業的現金流利息保障倍數非常高，卻說明了企業在確保債務償還的前提下不能將現金投入到擴大企業規模中去，對企業未來的盈利能力提高反而不利。從圖中可以看出，雖然aaa級和aa級企業現金流利息保障倍數比a級低，但其利息保障倍數依然在15以上，說明其不僅能較好保障企業債務償還，還能較好地將企業資金應用于提高企業未來的盈利能力，因為其能獲得更高的信用級別。信用級別為baa級以下的企業，其經營性現金流利息保障倍數平均中位值明顯偏低，主要因為這些企業盈利能力較差，且在產業鏈中也相對處于弱勢地位，應收項目收回難度較大，應付項目的拖延能力也相對不足，其負債程度也相對較高，現金流對債務的保障能力大大下降，因而其信用級別比較低。

　　2 2005年與2004年評級結果比較分析

　　2.1 整體信用狀況比較

　　從整體上看，“2005上證50企業”比“2004上證50企業”的信用狀況有比較明顯的提高。雖然“2005上證50企業”中信用級別為aaa級的企業與“2004上證50企業”中aaa級的企業數相同，均為3家，但“2005上證50企業”中信用級別為aa級的企業達到19家，比2004年增加了5家；而信用級別為ba級及以下的企業減少為3家，比2004年少了3家。處于a級和baa級的企業數變化不大，2005年分別為15家和10家，均比2004年減少了1家，詳見圖11。

　　由圖11可以看到，“2005上證50企業”的信用級別分布與“2004上證50企業”的信用級別分布相比，出現了以下三個方面的變化：

　　一是處于高信用等級的企業比例顯著提高。“2005上證50企業”中aaa、aa級企業的比例達44%，比“2004上證50企業”中相應級別的企業比例(34%)上升了10個百分點；

　　二是處于中等信用等級的企業比例變化不大。“2005上證50企業”中a級和baa級企業的比例分別為30%和20%，只比“2004上證50企業”中相應級別的企業比例(分別為32%和22%)下降了2個百分點，下降幅度較小；

　　三是處于低信用等級的企業比例明顯下降。“2005上證50企業”中ba級及以下級別的企業比例只有6%，比“2004上證50企業”中相應級別的企業比例(12%)下降了6個百分點。

　　2.2 信用狀況變化的原因分析

　　“2005上證50企業”整體信用狀況的變化不僅與“2004上證50企業”整體信用狀況變化有關，也與上證50指數成份股調整有關。為詳細考察“2005上證50企業”信用狀況變化及其原因，我們分別從“2004上證50企業”信用狀況變化和“調進的10家企業”與“剔除的10家企業”之間的信用狀況比較這兩個方面進行深入分析。

　　2.2.1 “2004上證50企業”信用狀況變化及其原因分析

　　從整體來看，“2004上證50企業”2005年信用狀況與2004年相比沒有明顯變化，但信用級別在分布上有所變化。下面我們分別考察“未調整的40家上證50企業”的信用變化狀況和“剔除的10家企業”的信用變化狀況及其原因。

　　(1)“未調整的40家上證50企業”的信用狀況及其變化

　　通過對“未調整的40家上證50企業”2005年和2004年信用狀況比較可見(詳見表3)，有5家公司的信用級別有所提高，7家公司的信用級別有所降低，其余公司的信用級別沒有發生變化。

　　從級別變化來看，雖然信用級別上升的企業數沒有下降的企業數多(上升的有5家，下降的有7家)，但上升和下降企業所處的信用級別區域明顯不同，上升的企業原來的信用級別都比較高，級別上升的難度相對較大，而信用級別下降的企業原來的信用級別相對比較低，顯示出信用級別變化的“強者更強，弱者越弱”的特點。

　　從信用級別分布來看， 2005年處于aa-及以上的企業有18家，比2004年增加了2家，比例由2004年的40%上升為45%；處于a+和baa-之間的企業有19家，比2004年下降了2家，所占比例由2004年的52.5%下降為47.5%；處于ba及以下的企業有3家，與2004持平(但其中的2家分別下降了1個小級別)。

　　從信用級別變化的行業分布來看，2005年信用級別上升的企業主要分布在電力、鋼鐵、港口、機場等行業，而信用級別下降的企業主要分布在汽車、家電、計算機制造等行業。

　　從以上分析中我們可以看出，“未調整的40家上證50企業”整體信用狀況變化不大，變化主要體現在信用級別的分布上，信用級別分別向高級別和低級別兩頭遷移(“強者更強，弱者越弱”)，使得處于中間區域信用級別的企業數量明顯減少。

　　表3 “未調整的40家上證50企業”2005年與2004年信用級別比較

　　注：表中 表示信用級別沒有變化。

　　(2)“剔除的10家企業”的信用狀況及其變化

　　總的來看，“剔除的10家企業” 2005年的信用狀況與2004年相比沒有大的變化，只有1家企業的信用級別微幅降低，由a+微降至a。從信用級別的分布來看，這10家企業的信用級別相對都比較低，都是a級及其以下的企業，詳見表4。

　　表4 “剔除的10家企業”2004年與2005年信用級別比較

　　注：表中 表示信用級別沒有變化。

　　由上述兩方面分析可見，2005年與2004年相比，“2004上證50企業”的信用級別有升有降，雖然從整體來看信用級別沒有明顯變化，但信用級別在分布上發生了變化，出現了分別向高信用等級和低信用等級遷移的現象，使得處于中間信用等級的企業數量減少，體現出“強者更強，弱者越弱”的變化趨勢。深入考察發生這一變化的原因，主要是近幾年鋼鐵、電力、港口、機場等行業發展較快，這些行業的部分企業利用行業環境的變化，迅速擴大企業規模，公司經營狀況有所好轉，盈利能力增強，抗風險能力進一步提升；而汽車、家電、計算機制造等行業競爭進一步加劇，使這些行業的部分企業經營狀況進一步惡化，導致信用級別下降。

　　2.2.2 “調進的10家企業”與“剔除的10家企業”的信用狀況比較

　　“調進的10家企業”與“剔除的10家企業”的信用等級比較詳見表5。

　　表5 “調進的10家企業”與“剔除的10家企業”的信用級別比較

　　由表5清晰可見，“調進的10家企業”的信用狀況明顯好于“剔除的10家企業”。從具體信用級別來看，“調進的10家企業”的信用級別都在“安全”級以上(baa及以上)，而“剔除的10家企業”中有3家的級別屬于“脆弱”級(ba及以下)。

　　從信用級別的分布比例來看，“調進的10家企業”的信用等級90%在a級及以上(其中40%達到aa級)，只有1家企業的信用級別為baa級；而“剔除的10家企業”的信用等級只有50%達到a級及以上(其中達到aa級的只有1家)，其余50%均在baa級及以下。

　　可見，“調進的10家企業”的信用級別比“剔除的10家企業”的信用級別明顯提高。結合前面分析，我們可以看到，“調進的10家企業”自身良好的資信狀況是“2005上證50企業”整體信用水平提高的主要原因。

　　2.3 結論

　　綜上所述，從整體上看，“2005上證50企業”比“2004上證50企業”的信用狀況有比較明顯的提高，提高的主要原因有兩個方面：

　　一是“2004上證50企業”的信用級別發生了“強者更強，弱者越弱”的變化。2005年與2004年相比，雖然從整體上看“2004上證50企業”的信用級別沒有明顯變化，但信用級別在分布上發生了明顯變化，出現了分別向高信用等級和低信用等級遷移的現象。

　　二是“調進的10家企業”的信用狀況明顯好于“剔除的10家企業”。經過調整后的“2005上證50企業”的行業分布更加合理，進一步突出了上證50指數成份股的代表性，這是“2005上證50企業”比“2004上證50企業”的信用狀況有比較明顯提高的主要原因。

　　3 上證50企業財務特征分析

　　3.1 主營業務收入構成

　　如前所述，“2005上證50企業”分布在24個行業，從主營業務收入構成來看，石油、天然氣、煉焦業的主營業務收入占據了一半以上，2004年該行業主營收入占全部企業的58.17%。占主營業務收入比重第二大的行業是黑色金屬冶煉及壓延加工業，該行業占全部企業的11.13%，而其它行業的占比均不超過10%，見圖12。

　　3.2 盈利能力

　　2001年—2004年，上證50企業的主營業務收入都實現了較大幅度的增長，其中，2002、2003和2004年環比增長率分別達到16.75%、28.09%和47.90%。從各企業主營業務收入的變動幅度看，馬鋼股份、中國聯通、中國石化、招商銀行和華能國際2004年比2003年有較大幅度增長。在全部50指數企業中，有14家上市公司2004年的主營業務收入都比2003年增長了一倍以上。我們認為這與近年來我國經濟快速發展以及有關產業政策的大力支持密切相關，使得鋼鐵制造業、能源產業、信息等基礎產業發展較快。

　　2001年—2004年上證50企業的平均毛利率基本維持穩定，分別為32.53%、31.42%、30.62%、和30.74%。其中，長江電力、中原高速、福建高速、上海機場、白云機場、山東基建、上港集箱、首創股份等公司2004年毛利率均在50%以上；而四川長虹、廣電電子、中化國際、方正科技、清華同方、上海貝嶺、安陽鋼鐵、北亞實業2004年毛利率都在15%以下。從變動幅度看，2004年上港集箱、山東基建、上海國際、申能股份、伊利股份等公司的毛利率比2003年下降幅度較大，而方正科技、廣電電子和清華同方、上海貝嶺、四川長虹、中國石化等公司的毛利率比2003年有一定程度的提高。

　　由于平均毛利率基本維持穩定，所以上證50指數成份公司整體營業利潤表現出和主營業務收入一致的趨勢，而且2004年增長速度明顯高于前3年的增長幅度，主要是由于貿易、鋼鐵、電力行業的上市公司2004年增長較快，進而拉動了整個上證50企業營業利潤的增長。從營業利潤的行業分布來看，石油石化、鋼鐵冶金、金融、電力行業的營業利潤占全部利潤的比重仍然較大；從營業利潤的企業分布來看，居首位的中國石化2004年的營業利潤占全部上證50企業營業利潤的43.76%，排在后面三位的北亞實業、金杯汽車和四川長虹，其營業利潤都為負。從變動幅度看，石油化工、鋼鐵冶金、高速公路行業的企業營業利潤漲幅較大；而四川長虹、上海電力、金杯汽車等企業及部分綜合類企業的營業利潤有較大幅度的下降。

　　近年來，上證50企業的總資產回報率總體平穩上升，2001年至2004年平均總資產回報率分別為7.11%、7.68%、8.02%、9.10%。其中鋼鐵冶金、石油化工、電力生產和供應業2004年總資產回報率在10%以上。從變動幅度看，2004年浦發銀行、招商銀行、南方航空、四川長虹、民生銀行和清華同方等企業的總資產回報率比2003年增長較大，而北京首創和華夏銀行、北亞實業、申能股份、愛建股份等企業總資產回報率較2003年有較大降幅。

　　總體來說，由于主營業務收入的快速增長，近四年上證50企業的盈利能力明顯增強。

　　2001—2004年上證50企業主要盈利指標變化見圖13、14。

　　3.3 資產結構及流動性

　　近四年來，上證50企業的資產規模都有不同程度的增長，整體上2004年比2003年增長了18.87%。其中港口、電力類企業的資產規模增長幅度最大，國電電力、伊利股份2004年總資產增長較快。

　　從資產負債率來看，2001~2003年逐年下降，2004年有所上升，但仍處于較低水平，各年平均資產負債率分別為40.85%、39.91%、38.77%、42.67%。2004年航空公司、電力、計算機及相關設備制造類公司平均資產負債率在50%以上；而原水股份、上海機場、張江高科、上海貝嶺和上海汽車的負債率較低，都在20%以下。從變動幅度看，與2003年相比，2004年上海機場、上海貝嶺、山東基建、原水股份、福建高速、上海石化等上市公司的資產負債率總體下降幅度相對較大，而國電電力、上海航空、首創股份、愛建股份、東方明珠、張江高科、申能股份等有較大幅度的上升。

　　近四年上證50企業的速動比率出現了一定幅度的波動，2001~2004年平均速動比率分別為1.20、0.99、1.24、0.93。與2003年相同，2004年速動比率最高的仍然是上海機場和上海貝嶺，2004年分別達到6.14和3.75；但很多企業的速動比率都在1以下，其中北亞實業的速動比率最低，2004年只有0.15。從變動幅度看，與2003年相比，2004年上海貝嶺、上海機場、上港集箱、中海發展、山東基建、上海石化的速動比率增長幅度相對較大，而中國聯通、國電電力、愛建股份、福建高速、北亞實業、安陽鋼鐵等公司的速動比率則明顯下降。

　　總體來看，上證50企業的資產負債率近四年一直保持在合理水平內，速動比率總體看雖然偏低(22個行業中有16個行業平均值小于1)，且有一定的波動，大部分行業的資產流動性似乎顯得不足，但由于上證50企業一般規模都較大，且許多企業均是各自行業內的龍頭企業，具有明顯的競爭優勢，融資能力強，因而總體看流動性風險不大。見圖15。

　　3.4 運營效率

　　近四年上證50企業的存貨周轉天數與應收賬款周轉天數變化趨勢見圖16。

　　2001—2004年上證50企業的平均存貨周轉天數分別為106天、91天、67天、90天，由于宏觀調控等因素的影響，2004年平均存貨周轉天數有所上升，但仍低于2001和2002年的水平。由于業務性質不同，不同行業的存貨周轉速度存在顯著差異，其中愛建股份、四川長虹、北亞實業、金杯汽車、上海汽車、清華同方存貨周轉速度最慢；航空運輸業、港口業和公路管理及養護業的存貨周轉最快，存貨周轉天數都在10天以內。從變動幅度看，與2003年相比，2004年原水股份、山東基建、申能股份、上港集箱、福建高速、國電電力、上海機場的存貨周轉速度明顯減慢；張江高科、四川長虹、清華同方、方正科技、廣電電子、上海汽車等公司的存貨周轉速度比2003年增幅較大。

　　2001—2004年上證50企業的平均應收賬款周轉天數分別為66天、55天、47天、46天，總體上呈逐年下降的趨勢。其中，2004年四川長虹、華北制藥、廣電電子、金杯汽車、白云機場、長江電力等企業應收賬款周轉速度最慢，2004年周轉天數均在100天以上；而山東基建、東方明珠、伊利股份、安陽鋼鐵、中石化等公司的應收賬款周轉速度最快，2004年平均周轉天數均不到10天。

　　3.5 償債能力

　　總體而言，四年來上證50企業的經營性現金流對利息的保障一直較充分，但各公司間差異明顯。2001—2004年上證50企業的平均經營現金流利息保障倍數分別為24.26、25.52、19.92、22.59。2004年伊利股份、寶鋼股份、上海汽車、白云機場、四川長虹、中海發展、愛建股份的經營現金流利息保障倍數達到20倍以上，其中伊利股份達到141；而金杯汽車2004年經營性現金流為負值，對債務缺乏必要的保障。從波動程度看，與2003年相比，2004年原水股份、伊利股份、上海石化、白云機場、四川長虹、華能國際等公司的經營現金流利息保障倍數增幅較大，而廣電電子、愛建股份、清華同方、北京首創、申能股份等公司的經營現金流利息保障倍數增幅較小。

　　從留存現金流 / 資本支出指標看，近四年不夠穩定，但總體看較好。2001—2004年上證50企業的這一指標分別為3.13、2.25、2.90、2.40。2004年福建高速、長江電力、愛建股份、山東基建的指標最高，均在5倍以上；但有48%的企業該比率小于1，需要增加外部融資支持資本支出。 近年來上證50企業經營現金流利息保障倍數和現金流對資本支出覆蓋程度變化趨勢見圖17。

　　3.5 信用狀況變化的財務特征解釋

　　由前面第2部分的分析可知，從整體上看，“2005上證50企業” 的信用狀況與“2004上證50企業”相比有比較明顯的提高。然而，從上述財務特征的分析結果來看，“2005上證50企業”2004年的一些財務指標不僅沒有比前幾年改善，反而有所惡化，比如與前三年相比，在經營性現金流利息保障倍數和留存現金流比資本支出基本維持穩定的情況下，2004年“2005上證50企業”的資產負債率上升，速動比率下降。如何解釋這一現象呢？

　　雖然一般情況下，負債程度低、速動比率高、經營現金流利息保障倍數和留存現金流比資本支出高的企業，會獲得較高的信用級別，但對于具體情況應作具體分析，因為負債率與流動性對于不同的企業具有不同的意義。具體來說，雖然上證50企業2004年的部分財務指標一定程度上出現了惡化，但這種變化與我們對“2005上證50企業”比“2004上證50企業”的信用狀況有比較明顯提高的判斷并不矛盾，這是因為：

　　首先，評級結果是對企業資信狀況的一種綜合評判，是通過對過去和現在的分析來預測未來，這種分析和預測一般是跨經濟周期的，也就是說，信用評級不受企業或行業處于不同的經濟周期而導致的個別財務指標波動的影響。“2005上證50企業”2004年一些財務指標變差是企業處在不同經濟景氣階段所表現出來的一種正常波動，盡管變差了一些，但仍然在合理范圍內，因此，不影響我們對這些企業信用狀況的判斷。

　　其次，正如2.1節所分析的那樣，“2005上證50企業”的整體信用狀況不僅比“2004上證50企業”的整體信用狀況有比較明顯的提高，而且信用級別的結構發生了較大的變化，這一結構變化的突出特點是：高信用級別的企業比率顯著提高和低信用級別的企業比例明顯下降。從1.4節分析可知，不同信用級別的企業財務特征表現差異較大，高信用級別(比如aa級以上)企業由于其規模和市場優勢顯著，在確保債務能夠償還的前提下，有相對較高的負債水平，其較強的盈利能力和融資能力使其在資產流動性不太好的的情況下也不至于發生流動性風險。“2005上證50企業”中aa級以上企業比率的顯著增加，使得在整體信用級別提高的情況下表現出資產負債比率上升，速動比率下降等財務特征。

　　第三，企業未來經營性現金流對債務的保障程度是影響信用級別的最重要方面。雖然近幾年上證50企業平均經營性現金流利息保障倍數和留存現金流比資本支出不夠穩定，有一些波動，但總體而言，這些指標一直維持在很高水平，表明上證50企業的經營性現金流對債務的保障程度一直很高，因而獲得較高的信用級別。

　　4 評級展望

　　正如我們2004年所指出的(參見《上市公司信用風險指引》，中國證券報2004年7月6日，第9版)，2003年以來國家針對部分行業出現投資過熱等現象而采取得一系列宏觀調控措施，雖然一時會使部分行業的增長速度放緩，但從中長期來看，將有利于提升上證50企業的整體信用水平。這是因為國家實施的宏觀調控措施將使一批規模較小、產品附加值低、環保達不到要求的企業難以生存，在激烈的市場競爭中將首先被淘汰。而上證50企業大多是各個行業內的龍頭企業，在規模、技術、資金等方面具有明顯的競爭優勢。雖然調控可能使一些行業的市場空間在一定的時期內受到一定的壓制，但一方面調控使市場無序競爭的局面得到了一定的好轉，一大批小企業的淘汰將在某種程度上給大企業讓出市場空間；另一方面，宏觀調控將使我國經濟更好地保持平穩發展，避免經濟的大起大落，平穩發展的經濟環境有利于企業的穩定經營。

　　“科學發展觀” 和“和諧社會”的提出，表明今后國家對宏觀經濟的管理將更加注重經濟增長的質量和效益，這將進一步促進各行業龍頭企業的做大做強。雖然隨著緊縮性投資政策滯后期的到來，投資增速可能會進一步趨緩，但仍將以較高的速度增長。預計在未來1～2年內，諸多行業如電力蒸汽熱水的生產和供應、石油天然氣、交通運輸、港口、黑色金屬冶煉及壓延加工等能源類及基礎工業類企業將繼續受益于快速穩定的經濟增長，其資信狀況仍將保持較高的水平。雖然世界經濟一體化趨勢的加快以及我國加入WTO后經濟的更加開放，將使我國一些行業的企業面臨更加激烈的國際化競爭，但中國國情以及建設有中國特色的社會主義市場經濟體制，決定了中國龍頭企業在國際化競爭中必然是與世界雙贏，而不可能是簡單地被淘汰。

　　當前，中國股票市場正進行著以股權分置改革為核心的一系列基礎性制度變革，這將使我國資本市場的功能得到更好的發揮，必將使中國的股票市場走向更加公正、穩定的良性發展階段。從信用評級的角度來講，股權分置改革對企業信用狀況的影響雖然沒有那么直接，但仍然會在以下幾個方面對企業的信用狀況產生一定的影響，這種影響主要體現在股東對上市公司的支持方面，具體來說：

　　(1)股權分置改革的順利實施將有利于上市公司股東更換，股東的變更將引起股東對上市公司支持力度和支持方式的改變，影響到企業的基本經營和發展方向，從而對企業的信用狀況產生影響。

　　(2)股權分置改革的順利實施將使上市公司的股東更方便地在資本市場變現自己的股權，相應地，當上市公司面臨短期償債壓力時，更容易獲得股東的流動性支持。

　　(3)當上市公司面臨嚴重的財務危機時，由于公司股東更容易在資本市場上變現自己的股權，在當前我國資本市場的有效性較弱的情況下，可能會引起股東對面臨嚴重困境的企業的決策方式的改變，從而對企業的信用狀況產生難以預料的影響。