升值導致A股資金洼地效應增強

　　(國聯證券 李思思)

　　提要：

　　除了股票市場，當前我們已經難以發現另外一個可以替代股市的由長期下跌處于歷史低位的市場，各行業預期回報率下降，將進一步凸顯A股市場的資金洼地效應。短期內市場資

金供給變化有可能成為超越宏觀經濟基本面的影響因素，從而成為驅動目前A股市場更為主要的因素。

　　一、匯率制度改革對宏觀經濟的影響

　　關于人民幣匯率制度改革(主要是升值)對宏觀經濟的影響具體說是長短期效應不同，對行業結構、貿易部門和非貿易部門影響不同，總體上正、負面影響都存在，主要觀點如下：

　　正面影響：(1)、改善國內的投資環境，增強投資者信心；

             (2)、改善貿易環境，緩解貿易沖突；

             (3)、改變匯率形成機制，有利于經濟長遠發展；

             (4)、有效抑制輸入型通貨膨脹；

             (5)、提高人民幣的償債能力。

　　負面影響：(1)、對出口部門造成打擊；

              (2)、加重國內實體經濟緊縮；

              (3)、就業壓力加大；

              (4)、投機資金的預期將導致金融市場的不穩定。

　　在這里，我們不對以上的正負面影響具體展開討論，僅就以下幾個觀點著重強調：

　　1、升值可能會對宏觀經濟產生緊縮效應，對于出口部門是不利的。人民幣升值相當于本國產品對外提價，這顯然是會降低我國出口產品的競爭力。特別是目前我國外貿依存度高達約70%，因此匯率調整將會直接對我國進出口貿易帶來較大影響，尤其是對于那些本身毛利水平比較低的出口型企業的盈利能力影響會更大，因此在某種程度上可能對宏觀經濟存在一定的緊縮效應。

　　2、升值對于宏觀經濟各部門影響是不同的，應該區別對待。從結構上看，升值主要沖擊的是市場在外的出口型企業例如紡織、機電和資源密集型的產業如鋼鐵、有色金屬、塑料等貿易部門。而對于國內的一些不動產和服務、消費類等非貿易部門是有利的。

　　3、升值類似于某種程度的緊縮手段，這將導致國內利率水平維持在低位。由于升值在某種程度上是一種類似的緊縮手段，這造成本身處于調整階段的國內宏觀經濟存在繼續回落的可能。這也就導致國內各行業的投資回報率和利率水平將繼續維持在一個較低的水平，而這些跡象已經在國內行業投資回報率下降和國債收益率下降中得到應證。

　　4、小幅升值(2%)本身并不對宏觀經濟產生顯著影響，另外J 曲線效應使人民幣升值影響貿易收支存在時滯效應，因此升值對于進出口的影響仍待觀察。雖然升值會使出口增長受到一定拖累，但是這是建立在目前出口高速增長的基礎上的調整，而且人民幣升值有利于優化出口結構，降低貿易不平衡和改善貿易條件。因此，小幅度升值本身對宏觀經濟的影響并不顯著。而J 曲線效應是指：本幣升值相當于本國商品對國外商品提價，由于短期內進出口商品價格彈性較小，貿易贏余短期內還存在繼續上升，只有過一個階段之后，本幣升值對貿易收支的負面影響才會顯現，但如果出口部門乃至整個社會的勞動生產率逐步提高，升值對本國產品的價格優勢的影響就會消退，最終并不一定造成貿易赤字。

　　二、匯率制度改革(升值)對證券市場的影響

　　根據以上分析，匯率制度改革對于宏觀經濟的影響是綜合性的，很難簡單歸納為利好或者利空。從這個角度，我們很難說匯率制度改革會對宏觀經濟基本面改善提供什么非常的有利證據。但是由于證券市場中的金融資產價格，除了受到宏觀經濟基本面因素驅動外，還將受到資金供給變化而變化。并且在一定時間內和一定范圍內，資金供求變化甚至會成為左右市場的主要因素。因此在分析匯率制度改革(升值)對整個證券市場的影響后，我們認為：短期內市場資金供給變化有可能成為超越宏觀經濟基本面的影響因素，從而成為驅動目前A 股市場更為主要的因素。

　　1、全球視野下，本幣升值可以提高國內證券市場的估值水平。把一國放在一個開放的環境中，對于外資而言，不僅要考慮投資股市本身的投資風險，還要考慮因為匯率變動而產生的匯率損益。因此，A 股市場的估值水平可以提高，這也是人民幣升值促進股市上漲的重要理由。在過去的1 年多時間，每次人民幣升值預期強烈階段，亞太地區的股市均有不同程度的上漲，其中一定程度上得益于外來資本的積極參與。長期來看，匯率市場上升對證券市場的助漲作用也是十分明顯，歷史上的實證例子并不少，其中日本和臺灣市場就是典型。

　　2、由于人民幣升值幅度遠未達到熱錢的預期，投機性熱錢進入市場的可能性在進一步加大。對于人民幣升值幅度的預期普遍在5%-10%左右，這點從在新加坡交易的NDF(美圓/人民幣不可交割遠期和約)較以前的貼水增加到7.8050 可以得到應證。因此在人民幣升值幅度遠未達到熱錢預期之前，投機性熱錢進入市場的可能性在進一步加大。特別是在是否升值的不確定性因素消失后，投機性的熱錢可能會迅速放大，進入市場。所以從“熱錢”預期效應來看，人民幣升值對近期證券市場構成正面影響，沖淡長期的負面因素，因此“熱錢”很可能會繼續進入房地產、債券和股票等人民幣資產。

　　3、基于升值通縮效應以及國內宏觀經濟處于回落階段將促使國內維持低利率水平的預期得到加強，各行業預期回報率下降將凸顯A 股市場的資金洼地效應。由于國內宏觀經濟已經處于回落階段并且政府也擔心通縮壓力加大，因此我們相信：未來一段時間內，國內的利率仍將維持較低水平并且各行業回報率水平仍在下降。除了股票市場，當前我們已經難以發現另外一個可以替代股市的長期下跌的處于歷史低位的市場。多數實業投資的暴利讓位于宏觀調控；多數大宗商品價格處于歷史高點；黃金價格隨著美元走強開始疲弱；房地產價格受到國家嚴厲監控；債券市場收益率已經下降至03 年底水平，國債收益率已經與當前銀行存款的稅后收益率相當；貨幣市場收益率也持續下降，182 天回購利率已經從年初的2.92%下降到1.70%。我們發現，在市場游動資金在房地產、大宗商品、債券及貨幣市場的游走過程中，股票市場已經成為2001 年以來最后一塊處女地。從吸引力角度來看，隨著其它投機機會的逐步消退，股票市場無疑越來越具備投機吸引力。

　　4、A 股市場正在發出積極信號，有望出現階段性上揚的有利因素(參見前期策略報告《市場整體處于中性，但正在發出積極信號》)。

　　(1)、A-H 日益縮小的價值差距。在央行宣布匯率制度改革后，H 股市場出現了連續上漲的態勢，這進一步縮小了A-H 的價值差距。另外J 曲線理論也顯示：匯率制度改革而導致進出口貿易變化存在時滯效應，相應上市公司的盈利能力和估值水平也不會立即產生變化。

    (2)、政府對市場的政策扶持力度加大，股權分置改革可以受益。從前面公布股權分置試點改革方案來看，目前持有的投資者成本可以下降17%-30%。而對某些公司來說，它們的股價已經接近國際同行，而這樣的補償將會使它們的股價更加有吸引力。

　　(3)、短期內A 股市場的證券資產供給將減少。國內正在進行股權分置改革試點，證監會已經明確宣布在股改試點過程中IPO 項目停止，業內普遍預期新股發行和新老劃斷的時機將在股改一年左右后。因此短期內A 股市場證券資產的供給將減少，這樣對于A 股市場中的資產價格也有提振作用。

　　四、投資策略

　　在權衡匯率制度改革對宏觀經濟以及證券市場的各種影響因素后，我們認為：匯率制度改革將導致A 股市場成為資金洼地的效應增強，并且可能是影響目前證券市場的主要因素。另外有利于A 股市場出現上揚的有利因素正在形成，因此目前市場面臨的機遇大于風險，而且可能是年內最具有操作性的階段。但長期來看，證券市場和匯率市場背后的根本性決定性因素是國民經濟發展狀況，兩者均只是外生變量，并非因果關系。如果考慮到宏觀經濟回落以及新老劃斷、公司治理結構、市場基礎建設等不確定性，A 股市場在未來仍然面臨嚴峻挑戰。