權證的法律軟肋

　　“權證”的推出為解決股權分置這一歷史性難題提供了一種新的選擇，但具體如何操作，如何對其進行有效的監管，現行的相關法律制度還有須要完善之處

　　文／黃韜

　　解決股權分置，用中國證監會主席尚福林的話說，就是“開弓沒有回頭箭”。隨著頭

兩批試點的逐步推進，全面鋪開也只是個時間問題了。在此過程中，非流通股股東給予流通股股東“補償”的形式也開始趨向多元化，一開始是“送股”或者“派發現金”，之后又出現了“縮股”和“權證”。

　　權證這一金融衍生工具對中國證券市場的歷史有所了解的人士都不會陌生。在上世紀九十年代，滬深交易所就曾推出過轉配股或轉增股的認股權證。

　　九年之后，權證產品在人們的期待中又要重現市場了。2005年6月13日，上交所發布了《上海證券交易所權證業務管理暫行辦法(征求意見稿)》；次日，深交所也公布了《深圳證券交易所權證業務管理暫行辦法(征求意見稿)》。到了7月18日，滬深交易所正式頒布了《上海證券交易所權證管理暫行辦法》和《深圳證券交易所權證管理暫行辦法》。盡管滬深證券交易所長期醞釀后出臺的這套“游戲規則”并非是為解決股權分置問題而專門設計的，但權證的推出被市場一致認為是為解決這一歷史性難題提供了一種新的選擇。

　　何為“權證”？

　　上交所的《管理暫行辦法》將權證定義為“標的證券發行人或其以外的第三人發行的，約定持有人在規定期間內或特定到期日，有權按約定價格向發行人購買或出售標的證券，或以現金結算方式收取結算差價的有價證券”。

　　從本質上說，權證是一種允許持有人有權利但無義務以約定價格在約定時間購買或者出售約定數量標的資產的有價證券。按發行主體的不同，可以將權證劃分為股本權證(或稱為公司權證)與備兌權證(或稱為衍生權證)。

　　股本權證由標的證券的發行人發行，備兌權證則由標的證券發行人以外的第三人發行。股本權證必須以股票實物交割，即權證持有人全數繳付行權價后，權證發行人必須交付有關股票，從而會改變上市公司在外流通的股票數量。備兌權證的發行機構是與權證本身所涉及證券的發行人或其附屬公司并無關系的獨立第三者，一般都是投資銀行，其標的資產既可以是股票，也可以是債券、股價指數、基金、貨幣、商品又或一籃子證券等。備兌權證既有用實物交割的，也有用現金交割的。并且，由于備兌權證的標的是已發行在外的證券，因此備兌權證的到期執行沒有稀釋效應。

　　兩類權證的本質差異在于股本權證的發行是與融資或者再融資的目的聯系在一起的；而備兌權證的發行則不會增加股票存量。從解決股權分置的目的出發，向流通股股東派發的應該是備兌權證。

　　權證的“準生證”問題

　　從理論上說，權證作為一種具有流通性的金融衍生工具，當然是一種“證券品種”，可以和股票、債券一樣在交易所掛牌交易。例如，美國就明確將權證產品歸入《證券法》中的“證券”概念范疇。

　　但是，在中國，權證法律身份的確認并不是直接明了的。盡管在1992至1996年間，權證已經是我國證券市場上的一個合法品種，但是1999年生效的《中華人民共和國證券法》在其第二條的規定中只明確列舉了股票和公司債券兩種證券的形式，不過同時也授權國務院可以認定其它的證券品種。那也就是說，權證要獲得一個“官方”的合法地位，還必需拿到國務院頒發的“準生證”，僅僅由證監會批準或者證券交易所點頭認可是遠遠不夠的。

　　既然把權證界定為證券，其發行上市的實質條件和程序條件就必須符合《證券法》的相關規定。而我國《證券法》第10條明確“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準或者審批；未經依法核準或者審批，任何單位和個人不得向社會公開發行證券。”這也就是說，只有經過證監會的審核，某個具體的證券品種才能公開發行。

　　上交所《管理暫行辦法》第4條規定了“本所對權證的發行、上市、交易、行權及信息披露進行監管，中國證監會另有規定的除外。”并且在其他條款中具體規定了發行權證的條件和交易所核準的程序規范。但顯而易見的是，上交所的這些規定是與現行《證券法》第10條的規定相違背的，是一種“權力僭越”。同樣的問題也存在于深交所的《管理暫行辦法》中。更進一步說，即使證監會給予了交易所特別的授權，允許其核準權證的發行，這樣的做法也是欠缺合法性的，因為《證券法》沒有任何規定允許證監會可以將其法定權力轉而授權給交易所。

　　參考其它國家和地區的立法，對于權證的發行監管，應區分股本權證和備兌權證，實行不同的審核制度。

　　由于股本權證的發行涉及公司股本擴容和融資的需求，對此應比照股票的發行核準制度，由中國證監會主導發行監管。當然，這種審核模式意味著股本權證的發行要符合較嚴格的實質條件以及經歷較長的發行周期。

　　而對于備兌權證的發行，由于不涉及到融資問題，則應將審核權限授予交易所，同時可以采用“發行人資格管理”模式，即由交易所在業務規則中設置相應的條件，符合條件并取得資格者，可根據市場情況和自身需求，隨時發行權證，并向交易所申請上市。這樣，就避免了每次申請發行都要耗費一個漫長的周期。而這一點對于以解決股權分置為目的來發行備兌權證的上市公司來說，顯得十分重要。

　　對于備兌權證的發行監管，香港的做法或許值得我們借鑒，即一方面政府監管部門授權給交易所對權證的發行進行審核從而提高了監管效率并降低交易成本；另一方面又通過立法明確政府監管部門作為發行上市審批的最高權力機構，可以在特定情況下行使發行申請的否決權，這樣既保證了集中管理體制下政府監管部門對證券市場運作各主要環節的最高權力控制，也防止了因自律監管的缺陷和政府監管的不足而可能導致的市場失靈現象。

　　上市之后如何監管

　　至于權證發行之后的上市監管，則適宜由交易所完成。現實中，中國證監會已經根據《證券法》第43條的規定將股票的上市核準權力“下放”給了交易所，而且修訂之后的《證券法》很有可能就直接給予交易所這項權力。由此，交易所主導權證的上市監管也是恰如其分的。

　　為保障權證市場的流動性，各國和各地區的證券法律法規或者交易所規則對權證上市都作出了一些規定，主要集中于權證發行市值要求、權證持有人數分散要求等。在臺灣，權證的上市標準包括標的證券的條件、基于同一標的證券的所有權證數量、單個權證的數量及分散程度等三個方面。香港、新加坡等地的權證上市條件也基本類似。

　　考慮到我國證券市場上市公司規模普遍不大，為防止因股票和權證流通規模太小而引發的權證價格的操縱風險，擬上市的備兌權證在發行規模和發行市值等方面理應也要符合一定條件。上海證券交易所的《管理暫行辦法》第10條就規定了權證上市交易的條件，包括：必須約定權證類別、存續期間、行權價格、行權日期、行權結算方式、行權比例等要素；權證不低于5000萬份；持有1000份以上權證的投資者不得少于100人上市之日起存續時間為6個月以上24個月以下；發行人提供了符合要求的履約擔保等。

　　由于權證是一種帶有期權性質的金融產品，因此就可能存在承擔義務的一方到期不履約的問題。為了使權證產品的風險降低，交易所有必要對在場內交易權證品種的發行人的履約能力實施監管，要求發行人提供某種形式的擔保。而一旦最終義務人因各種原因無力履約，交易所則要成為最后的履約擔保人。

　　從各國的實踐看，對于無抵押的備兌權證，各國或各地區的證券法規都從財務狀況和風險控制兩方面對發行人規定了最為嚴格的條件，如發行人不符合規定條件，則必須有擔保人以首要義務人的身份無條件地及不可撤銷地負有發行人妥善和如期履行因發行備兌權證而產生的義務。

　　而另一種情況就是發行人發行有抵押的備兌權證，即要求發行人提供標的股票或現金作為行權擔保，這種條件下對發行人的資格要求相對降低。

　　上交所《管理暫行辦法》的第11條要求發行人“通過專用帳戶提供并維持足夠數量的標的證券或現金，作為履約擔保”，或者“提供經本所認可的機構作為履約的不可撤銷的連帶責任保證人”。

　　值得一提的是，履約擔保的情況只適用于備兌權證。而對于股本權證的發行，則不存在這一問題。

　　而我國滬深交易所把提供履約擔保作為所有權證上市交易的必備條件，這是沒有必要的，畢竟我們還要為以后股本權證的發行提供空間。

　　與現行法律制度的矛盾

　　由于我國現有的證券法律法規沒有對權證產品所涉及的相關問題給予解答，因此一定程度上就使得權證的推出缺乏一個完善的制度支撐。例如，《證券法》第106條規定了“證券公司接受委托或者自營，當日買入的證券，不得在當日再行賣出。”這意味著“T＋0”交易是被禁止的。然而上交所《管理暫行辦法》的第21條規定了“當日買進的權證，當日可以賣出。”這顯然是與現行《證券法》沖突的。

　　又如，《證券法》第35條規定了“證券交易以現貨進行交易”，這一規定就根本上否定了衍生金融產品的合法地位。而現在要推出的權證本質上是一種期權，是無法“現貨交易”的。在修改《證券法》第35條的規定，取消遠期交割的限制之前，權證產品的交易會受到已落后于現實的法律制度的羈絆。

　　稅收法律制度也是一個問題。為配合解決股權分置的改革，2005年6月13日財政部與國稅總局聯合發布了稅收的配套政策，該政策包括兩項減免稅規定，一是“股權分置改革過程中因非流通股股東向流通股股東支付對價而發生的股權轉讓，暫免征收印花稅”。二是“股權分置改革中非流通股股東通過對價方式向流通股股東支付的股份、現金等收入，暫免征收流通股股東應繳納的企業所得稅和個人所得稅”。也就是說，在股權份置解決過程中出現的股權轉讓和現金支付都將享受免稅政策。那么，權證方案又如何呢？能否也相應獲得免稅待遇呢？我們期待著答案。

　　對于權證方案，各投資基金并未表現出積極姿態，原因就在于相關法律制度的不明確導致了基金投資行為在未來的不確定性。按照《中華人民共和國證券投資基金法》第58條的規定，基金財產應當用于下列投資：上市交易的股票、債券，國務院證券監督管理機構規定的其他證券品種。也就是說基金要想投資權證就必須要等證監會另行規定，而現在只有滬深交易所在制定權證產品的規則。

　　還有一個更重要的問題就是持股比例。《證券投資基金法》對單個基金和同一基金管理公司旗下的幾個基金持有某一股票的比例作出了限制。如此一來就有一個疑問，基金持有的權證份數是否要被計算進持股總數。由于權證對于基金來說只是一種權利的憑證，而無任何相應的義務要求，因此基金是否在未來行權是不確定的。如果權證份數要計入進持股總數的話，基金投資現貨股票的空間就被大大壓縮了，這無論是對于基金投資者還是整個證券市場而言都不是一個好事。而如果權證份數不計入進持股總數，那當基金一旦行權后持股比例超限，又如何解決呢？是不允許其行權還是要求立即將超過比例的證券轉讓？無論怎么處置，都無疑將會給基金帶來巨大的損失。

　　其實，類似的問題對于持股比例或持股數量有限制的機構投資者(例如：QFII　、保險投資機構等)而言都是同樣存在的。

　　此外，《證券法》對于出現股東持股比例達到5%以及在此基礎上再增減5%的情況，規定了報告義和停牌制度，更是要求持股比例達到30%的股東負有全面收購義務。那疑問就來了，當這些持股比例的突破是由于權證持有者行權而導致的，那又是否可以豁免相關的法定義務呢？