后股權分置時代 30家公司具投資價值

　　國信證券 吳俊峰 湯小生

　　提要：

　　經歷股權分置改革中估值體系混亂之后，在進入同股同權全流通時代，市場仍將按照價值投資策略來進行股票投資。具備持續成長和具有核心競爭能力、重置成本和并購價值較

高、現有估值水平合理和具有一定含權潛力的公司值得重點關注。

　　股權分置改革的啟動昭示著中國股市已經走上了建立新的市場制度的發展之路，如何準確把握股權分置改革過程中和改革之后的投資機會成為了投資者關注的焦點。我們把股權分置改革劃分為不同的階段，分別分析各階段市場預期、資產供給等方面的特點，提出我們選擇公司的判斷標準，并挑選出符合我們判斷標準的“后股權分置時代”最具投資價值的30家上市公司。

　　改革前的估值體系及策略

　　2001年國有股減持的提出實際上就預示著中國資本市場解決非流通股的流通問題已不可避免，近5 年的市場下跌有投資者預期市場資產供給大幅增加而壓低股價的原因，但更主要的是市場對之前估值水平過高的一種修復，是價值回歸的必然過程。雖然價值回歸是非常痛苦的，但在此過程中以基金為代表的機構投資者開始使價值投資策略成為主流，并在市場下跌過程中取得了超額收益。

　　這一階段雖然沒有真正開始解決股權分置問題，但在市場預期下股價實際上已經向全流通狀態下的估值靠攏；此外解決股權分置的具體方案并沒有一個明確的預期，因而市場仍然較為嚴格地按照個股的內在價值進行股票的挑選和投資，可以說在03年到股權分置試點開始之前，市場的估值體系還是較為確定的，尋找內在價值被低估和具有持續成長能力的公司是市場投資策略的主流。

　　試點階段的估值體系及策略

　　股權分置改革試點的推出使得市場上原有的游戲規則發生了改變，我們在以前的策略報告里已經提到，中國股市的最大問題在于游戲規則的不確定性，其對市場負面影響甚至勝于游戲規則本身。由于影響公司估值水平的除了公司業績增長等基本面因素外，公司能否成為試點，以及成為試點后非流通股股東給流通股股東支付的對價多少都成為了在試點過程中左右公司估值水平的重要因素，因此自03 年以來在價值投資理念下所形成的公司價值評估體系，由于股權分置的試點從而被引入了更多的決定性變量，試點方案有可能出現“百花齊放”的局面使投資者的預期產生較大的紊亂，因此使得前期漲幅可觀的基金重倉股面臨價值重估的局面，加上資金面緊張和宏觀面不確定，股價分化與調整是必然的。

　　在試點公司的名單和補償方案不確定的情況下，打聽消息和“尋寶”成為這一階段較為有效的投資策略，對公司內在價值的分析被打探其是否能成為試點以及補償方案的好壞所代替，短炒個股成為操作主流，可以說這一階段市場又回到了投機時代。

　　試點結束并全面鋪開階段的估值體系及策略

　　在具有代表性的試點公司完成對價支付之后，股權分置改革的全面鋪開將成為必然，而試點公司支付對價的多少以及全流通之后的股價走勢將影響投資者對后續公司的方案和投資價值的預期。在這一階段對于還沒有進行試點的公司，投資者仍將延續打探對價方案和解決時間的操作思路，把握解決過程中的一些短期機會。而對于已解決完股權分置，且全流通的個股，投資者將逐漸回到以內在價值為主要判斷依據的投資思路上來。雖然一段時間之后獲得流通權的股票上市流通會形成擴容壓力，但投資者仍將在修正了的預期下尋找價值被低估的股票，估值體系紊亂的局面將逐漸改變。

　　后股權分置時代的估值體系及策略

　　后股權分置時代是全流通的時代，是同股同權的時代，股權分置這一制度缺陷的消除將為中國股市的健康發展提供必要的條件，而在經歷過股權分置改革過程中的估值體系混亂之后，市場仍將按照價值投資策略來進行股票投資，具備持續成長和具有核心競爭能力的公司仍然是關注的重點。

　　我們選擇和判斷在“后股權分置時代”最具投資價值公司的判斷標準如下：

　  具備可預期持續成長和核心競爭能力是關鍵要素

　　周期性成長并不是最理想的成長方式，長期來看供求關系的變化和成本的沖擊將直接導致周期性行業的利潤率下降，這也是為什么巴菲特強調要避免投資周期性的“工業公司”的原因。而可預期的持續成長是企業作為市場主體在市場環境中自主選擇和參與市場競爭的結果，這種成長的最大源動力來自于企業自身的創新和客戶對其產品的忠誠。因此我們認為具有持續技術創新能力、優質品牌和獨具特色產品的企業具備可預期的持續成長能力。

　  重置成本高和基于全球視野的并購價值突出

　　我們在2005 年度策略報告里的中心思想就是，擁有自然資源、營銷網絡、特質品牌和壟斷優勢的行業合公司往往由于難以“復制”而具有較高重置成本，A 股實施全流通把股票市場引向“后股權分置時代”并不必然導致這些行業中估值合理的優質公司股價大跌。

　　隨著中國加入WTO，中國融入全球經濟的步伐正在加快，企業必然面臨跨國并購的機遇，其資產定價和公司價值評估應該放在一個開放的視野下進行重新定位。如果進一步考慮到人民幣升值預期的長期性，中國資產的價值重估將把一些公司的潛在價值提升到一個新的高度。

　　我們衡量重置成本和并購價值的定性因素主要是從行業特性來考慮，交通基礎設施、自然資源、民族特色品牌如白酒與特色中藥、商業零售、銀行、物流和電信甚至具有特質的家電企業能夠符合我們的標準。這些行業或公司的共同特點就是具有不可復制的資源或地域壟斷優勢，其中大多數是非貿易品資源或資產，在未來的人民幣長期升值預期下，并購價值突出，基于重置成本方法的價值評估較高。

　　“后股權分置”時代并購價值突出、重置成本高的行業

　　 獲得估值溢價的潛力

　　從估值的角度來看，無論是考慮經濟性因素還是制度性因素，具有資源或壟斷優勢的公司其估值獲得溢價的可能較大。一方面，壟斷性行業的利潤和現金流相對穩定，由于外來競爭較小，投資回報率能保持在一個適宜水平，銀行對于這些行業的貸款形成呆帳壞帳的比率很低在一個側面也反映的這一事實；另一方面，正是因為壟斷性行業經營具有較好的穩定性，公司的經營管理和未來發展受公司治理結構優劣不敏感，估值水平打折扣的可能性不大。

　　流通股含權潛力

　　就傳統的公司財務與價值評估指標而言，我們著重于反映公司行業地位的市場占有率水平、反映盈利能力的市盈率PE 指標以及反映收入規模的PS 指標；基于當前正在逐步推進的股權分置改革合流通股含權幅度的考慮，流通股/非流通股比例也是短期內重點考慮的指標，至少，較小的流通股/非流通股比率往往被市場認為是能夠獲得更多補償的指標。

　　流通股股東的議價能力是否較強

　　在目前情況下，衡量議價能力的主要指標是：基金等機構投資者的流通股持股集中度，流通股股東歷史持股成本，公司的市場形象與投資者關系管理水平。基金等機構投資者持有的流通股比率較高，意味著流通股股東在解決股權分置的過程中具有較強的議價能力，當然，非流通股股東的補償意愿和管理層的行為都會對補償幅度產生較大影響。

　  現有估值水平的合理性

　　雖然整個市場的估值水平結構性差異較大，許多績差股仍然處于嚴重高估狀態，但國信證券跟蹤的150 只重點股票其估值水平已經接近甚至低于H 股的估值水平，根據我們的測算，大盤藍籌股對H 股的溢價已降到10%左右，考慮到A 股能夠得到一定的補償，我們認為國信證券跟蹤的重點股票估值水平已經處于合理范圍。我們在公司選擇過程中當前估值水平的合理性也是一個參照標準。

　　按市值加權平均計算出的A 股與H 股溢價水平

　 假設標準：非流通股股東支付對價方案基于理性和平均化趨勢

　　股權分置改革的逐步推進使得流通股股東與非流通股股東之間有關“對價”的觀點趨于一致，“向后看”的對價方案由于需追溯歷史而顯得并不現實，而“向前看”的對價方案著眼于流通權溢價使得其更能為雙方所接受，因而對流通股股東的補償將呈現理性和平均化的趨勢，當然各個公司由于本身所有權性質和資質的不同有可能出現支付對價方案的差異，但總體上可能并不改變補償方案的平均化趨勢。此外，我們還認為帶H/B 股公司采取向流通A 股送股方式支付對價不改變總股本，可避免法律糾紛，具有可操作性。

　　綜合以上的選擇標準，并參照各公司的市值規模，我們挑選出了“后股權分置時代”最具投資價值的30 家上市公司。

　　后股權分置時代最具投資價值的公司(按股票代碼排序)