我國權證發行上市監管制度研究與設計

　　在具體研究中遵循原則：1、借鑒國際通用模式；2、將國際通用模式與中國特定的市場環境相結合；3、從歷史經驗中吸取教訓。

　　股本權證和備兌權證具有不同的性質和特點，對二者的發行上市采取不同的管理模式較好。

　　建議：以權證為工具解決股權分置問題時，主要考慮備兌認購權證，同時根據公司實際情況將認沽權證作為方案的一種補充。

　　詢價制度實施以后，我國新股發行以公開募集和配售相結合的方式進行。我國備兌權證發行也可以采取公開募集和配售相結合的方式進行。

　　權證是一種允許持有人有權利但無義務以約定價格在約定時間購買或者出售約定數量標的資產的有價證券。按發行主體的不同，可將權證劃分為股本權證(也稱為公司權證)與備兌權證(也稱為衍生權證)。股本權證由標的證券發行人發行，備兌權證由標的證券發行人以外的第三者發行。本文所指的股本權證包括IPO權證、增發權證和配股權證。

　　權證發行上市管理制度

　　(一)發行、上市審核機構和審核程序

　　權證作為證券，其發行上市必須符合《證券法》的相關規定。但目前我國《證券法》僅就股票和債券上市作出規定。如果政府監管部門不進行相關授權，則權證發行上市審核機構為中國證監會。考慮到股本權證和備兌權證具有不同的性質和特點，對二者的發行上市采取不同的管理模式較好。

　　對于備兌權證的發行上市，香港模式值得借鑒：政府監管部門授權交易所對權證發行上市進行審批以提高監管效率，同時通過法律形式明確政府監管部門作為發行上市審批的最高權力機構，并保留政府監管機構在若干情況下對發行上市申請的否決權。這樣既保證了集中管理體制下政府對證券市場運作各主要環節的最高權力控制，也防止了因自律管理缺陷和政府監管不足所可能導致的市場失靈現象。

　　具體而言，對備兌權證發行監管的重點在于事前從嚴審查表征發行人履約能力所應具備的財務條件及誠信，以及對發行人事后風險承擔狀況的持續監控。由此，對備兌權證發行申請的審查可分為對權證發行人權證發行資格的審查，以及對取得資格認可后的發行人就其擬發行上市權證的行為審查兩階段。

　　至于股本權證，由于涉及新股發行，公司注冊資本增加等問題，可以參照現行的股票發行上市管理模式，即由證監會負責發行審核，交易所負責上市審核。

　　(二)發行人與擔保人

　　股本權證由標的證券發行人發行，其中IPO權證發行人為新股首次發行得到證監會核準的公司，配股、增發權證發行人為配股、增發申請得到證監會核準的上市公司。

　　備兌權證發行人是上市公司以外的其他人，在我國香港、德國等發達市場中，備兌權證的發行人通常都是資信卓著的金融機構，如證券公司、銀行等，這些機構或是持有大量的標的股票以供投資者到時兌換(實券交割模式)，或是有雄厚的資金實力作擔保(現金交割模式)，能夠依照備兌權證所列的條款向投資者承擔責任。至于上市公司控股股東，由于其特殊的控制地位，很多國家地區的證券法規都限制控股股東以其控股公司為標的證券發行備兌權證，以防止內幕交易和價格操縱。

　　根據國際經驗，發行前對發行人履約能力的審查，主要是以規定發行人資格的方式完成。結合不同的發行方式，發行人的資格也可以有不同的要求。

　　對于無抵押備兌權證，各國(地區)證券法規都從財務狀況和風險控制兩方面對發行人規定了最為嚴格的條件。如發行人不符合規定條件，則必須有擔保人以首要義務人的身份無條件地及不可撤銷地負有發行人妥善和如期履行因發行備兌權證而產生的義務。

　　鑒于我國券商的資產規模普遍偏小，資金實力、風險控制能力普遍不強，為防范信用風險，備兌權證發行人限制在券商或其他金融機構較妥。進一步，如果發行人發行完全抵押的備兌權證，則發行人無須其他資格限制;如果是無抵押備兌權證，則發行人還應在凈資產、風險控制策略、信用狀況等方面受到更為嚴格的條件限制。如果發行人在無抵押備兌權證的發行中無法到達對自身條件的約束，也可由符合條件的擔保人提供連帶不可撤銷的保證擔保。

　　對于有抵押的備兌權證，由于發行人提供了標的股票或現金作為行權擔保，各國(地區)證券法規往往只明確了發行人提供抵押的具體要求，而對發行人的資格不做要求。

　　發行及上市

　　(一)權證種類

　　備兌權證的種類主要包括認購權證和認沽權證兩種。我們建議，以權證為工具解決股權分置問題時，主要考慮備兌認購權證，同時根據公司實際情況將認沽權證作為方案的一種補充。

　　(二)標的股票

　　從其他國家、地區尤其是權證發達市場的實踐看，權證產品高收益、高風險的特點決定了標的股票如果不具備相當的流通規模，標的股票與權證價格聯動所帶來的價格波動和操縱風險將十分巨大。選擇規模大，流動性強的市場龍頭股作為標的股票是權證交易活躍而又穩定的重要基礎。各國(地區)證券法規對標的股票資格的要求也主要集中在股票規模和流動性兩方面。如臺灣交易所規定標的證券市值為新臺幣100億元以上，最近三個月成交股數占已發行股份總額的20%以上。最近期經審計的財務報表無虧損或最近期雖有虧損但無累計虧損者。

　　(三)發行方式

　　各國(地區)證券法規雖然允許以其他方法安排權證發行，但權證差不多都是以配售的方式發行。香港聯交所允許權證發行以配售方式進行，并對發行人可保留的權證發行量作出了限制。也有一些交易所，如意大利證券交易所和瑞士證券交易所等，不單對獲配售人的最初人數不設最低規定，對發行人可保留發行量也沒有限制。我們認為，若不對發行人保留權證規模進行適當限制，標的股票發行規模限額將會很快用完，香港聯交所的做法即對發行人可保留權證規模進行適當限制是一個較好的辦法。

　　我國證券法第二十條規定：上市公司發行新股，可以向社會公開募集，也可以向原股東配售。實務上，我國上市公司新股發行主要以向社會公開募集發行為主，對一些大盤股則以公開募集和配售相結合的方式進行發行。詢價制度實施以后，我國新股發行則以公開募集和配售相結合的方式進行。我國備兌權證發行也可以采取公開募集和配售相結合的方式進行。考慮到上市公司一般需要立即使用部分募集資金。IPO、增發還可以采取股票和權證同時發行的方式進行，其中股票發行規模和權證發行規模(假設行權比例為1：1)之和等于證監會核準的發行額度。另外，配股權證為原股東權益的證券化，公司應向全體股東免費派送權證。

　　(四)發行規模

　　為避免標的證券股價因權證發行規模過大而受到影響，各國(地區)證券法規對備兌權證發行規模普遍作出了限制性規定。這種限制主要包括：(1)大部分國家(地區)證券法規將備兌權證的發行規模限制在該標的證券發行總額的30%以下，有的甚至只有10%。(2)對單一發行人針對每一標的證券可發行備兌權證數量(假設行權比例為1：1)作出限制，例如不得超過該標的證券流通總額的10%等。(3)對每名權證發行人發行上市的備兌權證總量作出限制，如臺灣交易所規定發行人已發行而未到期之現有已上市及上柜權證加總其擬發行權證的發行市價總額不得超過根據其信用等級而規定的可發行權證數目限制。

　　(五)行權價格

　　從國際經驗來看，股本權證一般都是溢價發行，IPO權證的行權價格應高于標的股票的首發價格；增發權證的行權價格也應高于其增發價格，例如當增發全部通過權證方式進行時，權證的行權價格可以公布募集說明書前三十個交易日標的股票的平均收盤價格為基礎，上浮一定幅度；配股權證的行權價格可與配股價格相同。

　　(六)存續期

　　各國(地區)證券法規對權證存續期的規定相差不大，主要集中在由權證發行日起計1年到5年不等。從目前發展趨勢看，備兌權證存續期呈縮短的趨勢。原因在于：一方面，無抵押備兌權證因其發行成本低廉而受到發行人的追捧；另一方面，備兌權證對發行人來說是一項信用責任，為迎合權證持有人的安全需求，權證有效期越短，發行人履約能力出現大幅不利變化的機會也就越低。目前，國際上備兌權證的存續期大都處于6個月至2年之間。

　　回顧國內市場過去的經驗教訓，考慮到過長期限往往會導致權證的過度投機，我國股本權證的存續期可較國際慣例偏短。其中，配股權證執行期與原配股繳款期相同；IPO權證和增發權證的存續期可定為6至36個月，這是考慮到投資者需要一段時間來觀察上市公司的經營情況以判斷標的股票是否具備投資價值。至于備兌權證，存續期則以6個月至2年為宜。

　　(七)執行方式

　　權證執行方式分為美式和歐式兩種。比較而言，(1)我國股市曾出現過嚴重的價格操縱現象，而美式權證更能避免價格的大幅波動;(2)如在股權分置解決方案中引入歐式認購權證，在實券交割情況下，到期日有可能導致流通股數量急劇增加，從而加劇價格波動及引發市場操縱。

　　(八)交割方式

　　通常情況下，權證交割方式有實券交割和現金交割兩種，但股本權證一般采取實券交割方式，一籃子股票、指數權證則采取現金交割方式。在備兌權證中，發行人應事先約定現金或實券的一種進行交割，如果在股權分置解決方案中引入認沽權證，發行人也可將其應支付的行權價格與結算價格的差額按合理的價格折合成股份予以支付，從而減輕現金支付壓力。

　　(九)承銷方式

　　我國證券法第二十一條規定：證券公司應當依照法律、行政法規的規定承銷發行人向社會公開發行的證券。證券承銷業務采取代銷或者包銷方式。如果權證發行人具備股票承銷資格，則發行人可自行銷售其所發行的權證;如果權證發行人不具備股票承銷資格，則必須由具備股票承銷資格的金融機構代為發行。

　　在余額包銷方式中，向社會公開發行權證的發行規模超過2億份的，由承銷團承銷。考慮到配股權證的發行目的在于為原股東提供一個權利轉讓機會，權證存續時間一般較短，承銷商應包銷與未行權權證對應數量的標的股票。

　　(十)上市條件

　　為保障權證市場流動性，各國(地區)證券法規對權證上市都作出了一些規定，主要集中于權證發行市值要求、權證持有人數分散要求等。

　　考慮到我國證券市場上市公司規模普遍不大，為防止因股票和權證流通規模太小而引發的權證價格操縱風險，擬上市的備兌權證在發行規模、發行市值方面也應符合一定條件，如權證發行規模不低于5000萬份(假設行權比例為1：1)，發行市值不低于1000萬元；單個持有人(非發行人)所持份額不超過上市總額的10%；發行人持有份額不超過上市總額的30%等。

　　如果權證由發行人免費派送，則無需發行市值規定，股本權證發行人不得持有自己發行的權證。

　　(十一)做市商制度

　　對于權證投資者而言，權證交易不活躍，其投資利益實現的難度變大，投資風險也隨之增加。另外，權證價格的波動幅度比股票要大許多，追漲殺跌效應更加明顯，在競價制度下，上漲時沒有賣盤，下跌時沒有買盤的情況更容易出現。因此，與股票交易相比，針對權證平均交易金額較低，而流動性要求較高的特點，加強權證交易的活躍性是權證市場成功運作的一個重要條件。各國(地區)證券交易所通常采用做市商制度來提高市場流動性。也就是要求做市商在權證存續期內有義務依照交易所的規則要求在市場上進行雙向報價，這些報價可以響應報價或連續報價方式進行。從我國香港的實踐看，做市服務好的發行人，其所發行的權證也較受歡迎。當權證條款相似時，流動性好壞更成為投資者選擇的重要因素。流動性越好的權證，購買的投資者就越多，反過來，參與的投資者越多又增加了權證的流動性，形成良性循環。

　　(十二)進一步發行

　　進一步發行機制是要讓權證發行人在備兌權證上市后仍能增發權證以滿足市場需求，以達到抑制權證過度炒作的目的。一些國家和地區對備兌權證進一步發行作出了規定。如(1)備兌權證發行上市后，發行人可再一次或多次發行同一系列的備兌權證，但發行人進一步發行的權證條款與條件，必須與既有發行完全相同;(2)在進一步發行推出之日，發行人持有的該權證不得超過既有發行的20%;(3)進一步發行權證不設最低發行規模與最低發行市值規定，但發行人須于每次進一步發行時向交易所繳付上市費;(4)考慮到備兌權證進一步發行特別需要講求時效，我們特別建議：不管權證首次發行上市是不是由交易所審批，權證進一步發行上市直接由交易所審批;(5)既有發行的上市文件(包括任何補充上市文件)的資料如有任何變動，發行人必須再編制一份上市文件。

　　(十三)終止上市制度

　　在交易所上市的權證，如出現下列情形之一的，終止上市交易：(1)權證存續期結束；(2)權證在存續期間已被全部行權;(3)權證發行人持有所發行的所有權證，向交易所申請撤回上市;(4)標的股票終止上市。