鋼鐵股陷入股改尷尬 破凈與對價間唯讓利可平衡

　　提要：

　　目前，已有50%的鋼鐵公司股價低于凈資產(chǎn)，股價“破凈”是解決股權(quán)分置問題的一大障礙。如不能有效解決，鋼鐵股可能陷入惡性循環(huán)。而監(jiān)管層新近推出的權(quán)證、回購和大股東增持流通股等手段，為“破凈”鋼鐵股解決股權(quán)分置問題創(chuàng)造了新機(jī)遇。

　　“破凈”——為“負(fù)收益”流通權(quán)支付“對價”

　　表1：鋼鐵股市凈率水平

　　目前市場上股價跌破凈資產(chǎn)的公司超過100 家，鋼鐵股更是股價“破凈”的重災(zāi)區(qū)。按2005 年1 季報表計算，已有50%的鋼鐵公司股價低于凈資產(chǎn)。按全年預(yù)測計算，鋼鐵公司平均P/B 將不到0.9 倍，面臨全面“破凈”。

　　股價"破凈"是解決股權(quán)分置的一大障礙，因為非流通股不但不能從股份流通中獲益，而且要為"負(fù)收益"的流通權(quán)支付"對價"(送股或送現(xiàn)金)，在此條件下推動股權(quán)分置改革，非流通股東不但難有收益，而且容易招致國有資產(chǎn)流失等責(zé)難。今年以來，投資者對鋼鐵行業(yè)見頂?shù)目謶忠恢眽褐浦�鋼鐵股的表現(xiàn)。在當(dāng)前市場焦點集中于解決股權(quán)分置的氣氛之下，鋼鐵股如不在股權(quán)分置中尋求突破，股價勢必被進(jìn)一步拖低，很可能就此陷入股價"破凈"--難以支付對價--股價進(jìn)一步下跌的惡性循環(huán)之中。股價"破凈"讓鋼鐵上市公司面臨前所未有的尷尬。"送/轉(zhuǎn)股+認(rèn)沽權(quán)證+大股東增持"是解決鋼鐵公司股權(quán)分置的可行辦法

　　6 月12 日證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于實施股權(quán)分置改革的上市公司的控股股東增持社會公眾股份有關(guān)問題的通知》的征求意見稿，13 日上海證券交易所又發(fā)布了《上海證券交易所權(quán)證業(yè)務(wù)管理暫行辦法》(征求意見稿)。我們認(rèn)為這兩個辦法的推出，讓"送/轉(zhuǎn)股+認(rèn)沽權(quán)證+大股東增持流通股"成為解決鋼鐵類上市公司股權(quán)分置的一種可行辦法。

　　認(rèn)沽權(quán)證在"破凈"鋼鐵股股權(quán)分置方案設(shè)計上的優(yōu)越性

　　對股價"破凈"的公司來說，單純送股顯然不是一種經(jīng)濟(jì)的"對價"支付手段--一方面股價低迷讓流通股對"補償"的期望很高，另一方面股票單價較低又會導(dǎo)致非流通股必須大幅度送股才能滿足"對價"支付要求。

　　除送股之外，送現(xiàn)金是一種常見的補充手段。但回購股票與之相比顯得更為有效。因為回購股票與送現(xiàn)金對上市公司來說成本相當(dāng)，但是回購是通過股價上升來體現(xiàn)"分紅"收益，股價的上升同時提高了送出股票的"含金量"，因此實際效果要優(yōu)于直接送現(xiàn)金。

　　而與回購股票相比，認(rèn)沽權(quán)證又是一種更加有利的手段。因為無論送現(xiàn)金還是回購，上市公司均需要支付現(xiàn)金，但是使用認(rèn)沽權(quán)證上市公司在發(fā)行之初無任何現(xiàn)金支出。如果認(rèn)沽權(quán)證在有效期內(nèi)股價突破了行權(quán)價格，公司也無須支付。只有當(dāng)認(rèn)沽權(quán)證在有效期內(nèi)一直低于行權(quán)價格，公司才需要向行使認(rèn)沽權(quán)證的流通股東支付補償。對已經(jīng)"破凈"的鋼鐵股來說，從估值水平判斷其股價難再有下跌空間，利用權(quán)證爭取一段時間(根據(jù)規(guī)定權(quán)證的有效期在3-18 個月)，股價隨大盤轉(zhuǎn)暖而上升的可能性還是比較大的。因此，使用認(rèn)沽權(quán)證作為送股的輔助手段對"破凈"鋼鐵公司來說，較市盈率、市凈率高的公司更為有利。

　　大股東增持流通股與回購為認(rèn)沽權(quán)證保駕護(hù)航

　　由于監(jiān)管層放開了大股東增持流通股與回購的限制，認(rèn)沽權(quán)證的行權(quán)機(jī)會進(jìn)一步下降。除了通過改善基本面提升股價外，上市公司還可通過回購，或大股東適當(dāng)增持流通股支撐股價，并讓流通股股東對解決股權(quán)分之后的股價有一個正面的預(yù)期，有利于改革方案的順利推進(jìn)。

　　認(rèn)沽權(quán)證同樣能夠保障流通股東利益

　　認(rèn)沽權(quán)證雖然對上市公司有利，但是這并不是以犧牲流通股東利益為代價的。流通股東獲得認(rèn)沽權(quán)證后的利益體現(xiàn)在以下幾個方面：首先，認(rèn)沽權(quán)證是上市公司無償贈予的，流通股東節(jié)省了期權(quán)費；其次，認(rèn)沽權(quán)證為流通股東設(shè)定了收益的安全底線；第三，認(rèn)沽權(quán)證為流通股東創(chuàng)造了新的盈利手段，由于認(rèn)沽權(quán)證的交易性質(zhì)與正股有所不同(如：T+0，漲跌幅限制不同等)持有認(rèn)沽權(quán)證的流通股東可以通過買賣認(rèn)沽權(quán)證套利。

　　更為重要的是，認(rèn)沽權(quán)證的存在，令上市公司在解決股權(quán)分置之后到非流通股實現(xiàn)流通之前的一段時間內(nèi)，仍然必須關(guān)注股價，這是其他方案無法做到的。因為認(rèn)沽權(quán)證一天沒有行權(quán)，上市公司股權(quán)分置的成本一日無法確定。上市公司有強(qiáng)烈的動機(jī)通過改善經(jīng)營提升股價，通過追求認(rèn)沽權(quán)證價值最小化，達(dá)成與流通股東的雙贏。

　　送/轉(zhuǎn)股仍有其必要性

　　認(rèn)沽權(quán)證在解決股權(quán)分置方案設(shè)計中雖然具有不少優(yōu)越性，但是我們認(rèn)為它并不能完全代替送股或轉(zhuǎn)股。因為認(rèn)沽權(quán)證對流通股股東的補償主要體現(xiàn)在行權(quán)價格的設(shè)定上。而且隨著股價的上升流通股東持有的認(rèn)沽權(quán)證有可能失去價值。在這種情況下，認(rèn)沽權(quán)證對流通股東的補償顯然沒有其他的方式大。對股價的預(yù)期成為利益各方評判方案的重要依據(jù)，在此狀況下行權(quán)價格將非常難以談判。