正確理解對價內涵 用可流通底價明確上漲預期

　　劉紀鵬

　　一、股權分置改革法律依據的演變

　　從2001年6月起至今，長達四年的股權分置改革在激烈的爭論中經歷了國家股減持、全流通和解決股權分置三個不同提法。相應地，在這三個不同提法所經歷的不同時間階段，用 何種思路解決股權分置的法律依據也從國家股可以市價減持演變到全流通股民應被補償，進而發展到今天股權分置由兩類股東對價協商解決。

　　(一)、國家股按市價減持的法律依據

　　2001年6月頒布的《減持國有股籌集社保資金暫行辦法》中規定，國有上市公司在IPO和增發融資時，國有股按市價減持10%，收入繳社保基金。《減持辦法》在出臺前，監管部門曾開會征求學者的意見。筆者在一次會議上曾向主持會議的同志詢問《減持辦法》的法律依據，得到的回答引用的是監管部門從香港請來的法律顧問的解釋，即國家股是代表國家利益的特殊股權，國家股東是代表全國人民利益的特殊股東，減持是為了籌集社會保障基金，因此，可將其作為公共產品執行國家公共政策，超越其它性質的股權進行特別減持。

　　事實上，這一法律依據是不充分和無法成立的。大陸股份制改革中形成的國家股和香港在金融風波中狙擊金融大鄂在二級市場入市形成的官股是不可比的。(詳見“2001年11月19日中國證券報《國家股減持的爭論與思考》”)

　　(二)、補償和雙向補償概念的提出

　　補償的提法最早是由我在《補償式全流通試點可成為市場利好》一文中提出的(詳見2002年11月23日《證券市場周刊》)。在當時之所以使用補償式全流通這個詞是由于下述兩個考慮：

　　首先，2001年10月，盡管不恰當的國家股市價減持做法被暫停，但國家股按市價減持的做法已預示出數量龐大的非流通股在未來也可能會按市價進入流通，國家股減持是“子雷”，下面卻拖著一顆非流通股可流通的“母雷”，殺傷力巨大。2002年1月召開的“國有股減持方案專家評議會議”上，主持人的發言又引出了“解決上市公司非流通股的流通性問題，使新上市公司的股份不再延續部分流通、部分不流通的慣性，這是我國證券市場當前的重要任務”(見2001年1月14日中青報《國有股減持思路出現重大突破》)。對這一問題的爭論已經深入到我國股市最終一定要完成的雙股并軌時非流通股究竟以何種方式、何種價格進入流通？因此有必要從保護股民利益出發，告訴流通股股東在國家股增量減持的背后，還隱藏著近4000億非流通股按市價并軌流通的風險。

　　但當時一提全流通市場十分恐慌，而并軌又必將來臨，要避免這一風險，只有在抵制按市價減持、自然并軌的同時，尊重國情，探索給股民補償式的減持和流通思路。

　　那么補償的法律依據又何在呢？由于股權分置導致流通股股東以過高的IPO價格在一級市場申購和在二級市場購買股票，而這一切都是在信息和風險預測及防范未公開披露的情況下發生的。雖然每一個上市公司所披露的招股書均表明非流通股暫不流通，但眾所周知，非流通股的可流通對流通股股東來說是巨大的風險，而這一重大風險，并未在招股書風險的預測和防范這一章節中給予充分的表達和披露，這直接導致股民在購買股票時忽略了非流通股可流通的風險。因此，政策和法律是應承擔責任的。這就是補償的法律依據。

　　但在實際中，一提補償就是大股東補償小股東，而補償又被理解為賠償，成為過錯方。甚至一些人認為國有及國有控股上市公司的大股東是國家，國家代表的是全民，股民是投機者，不能讓13億人向7000萬股民賠償。而民營上市公司的大股東也對這一詞不理解，他們認為股權分置不僅欠股民的賬，而且也造成大股東所持的股份不能流動，制約其發展，欠大股東的賬。加上解決這一問題要靠兩類股東協商解決，因此，筆者多次提出雙向補償，雙向認同，實現雙贏(見《用雙贏式全流通來振興中國股市》2003年11月21日上海證券報)。其中，對非流通股股東的補償就是讓其持有的股份具有流通的屬性，而流通權是有價值的，且這種價值的釋放又以流通股股價的下跌為代價，因此，不應按自然并軌的思路被大股東獨享，而應用流通權溢價向股民補償。綜合考慮兩類股東的利益，通過流通釋放出來的價值雙向補償雙方在這一過程中由于各自讓步所帶來的損失。

　　(三)、對價概念的提出

　　本次股權分置改革首批四家試點企業的方案中首次提出了對價的概念。

　　所謂對價(consideration)是英美合同法中的重要概念，其內涵是一方為換取另一方做某事的承諾而向另一方支付的金錢代價或得到該種承諾的承諾。對價從法律上看是一種等價有償的允諾關系，而從經濟學的角度說，對價就是利益沖突的雙方處于各自利益最優狀況的要約而又互不被對方接受時，通過兩個或兩個以上平等主體之間的妥協關系來解決這一沖突。換句話說，在兩個以上平等主體之間由于經濟利益調整導致法律關系沖突時，矛盾各方所作出的讓步。這種讓步也可以理解為是由于雙方從強調自身利益出發而給對方造成的損失的一種補償。

　　把這一概念引入股權分置改革，其基本含義是未來非流通股轉為可流通時，由于會導致流通股股價下跌，因此，流通股股東同意非流通股可流通的同時，非流通股股東也要對這一行為發生時將充分保護流通股股東的利益不受損作出相應承諾。顯然，這實際上是雙向承諾。其目的要是展望中國股市必然并軌的未來，尤其保護中小股東的利益。

　　(四)、A股含權、補償、對價三者的關系

　　顯然，本次股權分置改革首批四家試點企業的方案中提出的對價概念是集四年股市辯論之大成，摒棄照搬西方、雙股市價并軌的錯誤觀點，揚棄補償和雙向補償的合理內核，在A股含權的基礎上，用法律術語對股權分置改革正確思路的規范概括。A股含權和補償、對價實際上具有相互繼承性，都強調的是在解決股權分置時，不能按市價自然并軌，而是要充分考慮由于歷史信息披露不充分和未來并軌時對流通股股東造成的風險損失防范給予補償、承諾和保護。顯然，在股權分置未解決前，A股是含有特別保護權的。沒有使用對價概念之前，A股含權含的是補償權；使用對價概念后A股含權含的是大股東對其非流通股可流通時給流通股股東可能造成風險的保護性承諾權。

　　可以說，對價是本次解決股權分置試點改革中重要的法律依據。

　　二、對價在股權分置改革中的內涵和意義

　　(一)、股權分置改革中的對價內涵

　　把對價這一法律概念引入我國的股權分置改革，其特殊內涵如下：

　　1、對價的雙方是流通股和非流通股兩類股東。

　　2、對價的標的物是非流通股的可流通權。未來非流通股要流通，導致流通股股價下跌，會給股民造成非流通股可流通的風險或損失，非流通股股東可流通權的獲得必須要與股民對價才能實現。

　　3、對價的前提是：一方為達其經濟利益的最優化對可能給另一方造成的損失給予一個承諾來進行保護。

　　在西方規范的股市中上市公司發起人股東持有股份的可流通屬性是與生俱來的，非流通股到時候就流動出來，并不受與中小股東對價的約束。為何我國上市公司大股東所持非流通股的流通屬性就沒有與生俱來呢？我國特殊的政策原因，導致上市公司發起人大股東在其持有的股份轉入可流通問題上信息披露不充分，對這一給社會公眾股東肯定會造成的風險既沒披露，更無防范措施公示。因此，我國非流通股要獲得流通權就必須要靠和流通股股東對價、通過贖買或者承諾才能實現。

　　4、對價中雙方的承諾。對價的雙方是非流通股股東必須承諾其可流通不損害流通股股東的利益。因此用往前看和發展的觀點，這種對價的前提是以一個明確的預期來保證流通股股東不受損失。而一旦非流通股股東承諾了這種預期，流通股股東則應同意給予非流通股的流通權。因此，只要對價是建立在未來一旦發生非流通股可流通時，以流通股股東接受非流通股股東愿意提供的一個承諾來保證流通股股東利益不受損失的基礎上，雙方的對價就實現了。

　　上述四點構成股權分置改革中對價的主要內涵。

　　(二)、對價與補償的比較

　　對價與補償都是在國情論基礎上，提出在解決中國新興尚未轉軌的股市特殊存在的股權分置現象時，必須充分考慮給流通股股東帶來的風險，特別保護他們的利益。

　　1、補償的特點和局限

　　補償更多強調的是歷史已經發生的因素，即歷史上對方不合理地剝奪了多少，要求賠償，出發點是歷史基礎；補償的提出的對策是基于歷史的過錯，來給流通股股東進行縮、擴、送股或者現金類財產量的補償。

　　由于目前推進的股權分置改革是在“統一組織、分散決策”的前提下利益沖突的雙方的博弈，因此簡單按歷史補償的觀點，不僅在理論上會陷入無休止的爭論，而且在現實中也確實會由于矛盾雙方精于算歷史舊帳，糾纏不清，顯的力不從心。

　　首先，補償的責任方難以確定。補償總是包含一方由于歷史過錯導致要對另一方造成的傷害給予賠償，但過錯的一方是誰呢？是非流通股股東嗎？它們雖然由于股權分置獲得更高的IPO價格，多籌了資金，但這是國家上市政策決定的，并不是過錯的一方，不應為流通股股東的損失承擔法律責任，也就談不上補償或賠償。是國家嗎？就更扯不清了！盡管流通股股東是政策的受損者，但一些人動輒就把它上升為7000萬投機股民的損失為何讓13億人來補償。顯然，簡單從補償的角度實現這一目的不僅在理論上求證有難度，而且在實際中也難于執行。

　　其次，補償的數量難以確定。既然賠償就要有一個量的測算，而在這個量的測算上又不僅僅是由利益沖突中的雙方有一個明確時點決定的，而是受外部因素影響過多，比如說在牛市中的賠償標準和熊市中的賠償標準，在1500點的賠償標準和1000點的賠償標準都在變化之中。包含了政策因素、市場因素等諸多影響股市價格和大盤指數的因素。賠償沒有一個標準，雙方就很難找到一個平衡點。

　　2、對價則強調的是未來可能發生的因素

　　盡管在股權分置改革中，對價的起因是基于歷史上信息披露不充分等因素形成的。但在雙方博弈中，它的著眼點是對未來發生的事情可能給予另一方帶來的傷害給予一定的保護性的承諾，即非流通股在未來可流通時可能會給股民造成的損失要給予承諾，使其利益得到保護。著眼未來應該是對價理論的支點。這種承諾，既包含未來一旦發生的風險給對方可能造成的傷害予有價補償，但也可以是提供一種承諾和措施來避免這種傷害的發生。若由于事前承諾使得對價擔心的風險沒有發生，則補償也就無從談起了。顯然，對價對的是未來可能發生也可能不發生的事情給對方帶來的風險。當非流通股東的股份轉為可流通時對流通股股東的風險給一個承諾，要么避免發生，要么發生時給予補償。

　　綜上所述，補償補的是歷史，而歷史是復雜的，是無法修復的，它強調的是由于政策的原因大股東對中小股東的歷史欠帳；而對價對的是現實，我們應該立足現實，著眼未來，去強調在兩股并軌時非流通股可流通時給流通股帶來的風險如何防范。補償作為一個經濟語言在解決股權分置中的提出缺乏縝密思考，導致爭議較多，但在之前又找不到一個詞來取代它。對價則是一個法律術語，充分包含了補償權的含義，表達了對中小股東利益保護的思想，但又回避了補償一詞的不足，回避了補償提法引出的歧異，求同存異，更加規范。可以說是我們在解決股權分置這一制度性矛盾時按照實事求是的要求，保護中小股東利益，回避很多不必要的理論紛爭，走出認識誤區的一把利器。獲得各方廣泛認同。

　　(三)、結論

　　對價概念是我們四年來在解決國家股減持、全流通和股權分置問題上的重要的理論突破，它是我國資本市場上貫徹尊重國情、借鑒西方法律規范的成功改革方法論，解決制度性矛盾上的具體體現。這一重要的政策性成果拓寬了解決股權分置的思路，它使我們對解決股權分置的認識大大提高了一步，對指導這場股權分置的改革具有重要的現實意義。

　　當前就是要通過對對價概念和內涵的正確認識，用發展的眼光，在價值創造和提高的過程中來實現對流通股股東的保護。同時，也使那些效益較好的有良好發展潛力的上市公司的大股東更愿意改善治理結構、通過資產重組和產品經營的戰略完善其產業結構來提升公司價值，避免股權分置解決中的股票下跌，帶動流通股股東最終走向雙贏。

　[1]　[2]　[下一頁]