股權分置非替罪羊 關鍵為保護投資者不利

　　福州大學管理學院 陳資燦

　　提要：

　　股權分置既不是股市下跌的根本原因，也不是投資者利益不能得到根本保護的障礙。股市下跌的根本原因在于投資者合法權益得不到有效保護。

　　股市一路下跌真的是股權分置惹的禍嗎？

　　自2001年6月14日國有股減持以來，我國股市出現了“三個背離”的逆勢暴跌式的反常走勢，即與國民經濟持續快速增長的大好局面嚴重背離，與我國上市公司每股利潤恢復性增長嚴重背離，與世界主要股市持續上揚的行情嚴重背離。本輪逆勢暴跌行情持續時間之長，給投資者(本文的投資者僅指流通股股東)造成的損害之大，對股市可持續發展的危害之深遠，不僅是我國股市發展歷史上前所未有的事情，而且在世界股市發展史上也是十分罕見的反�，F象。迄今為止，上證綜合指數(資訊 行情 論壇)已從2001年6月14日最高點2245.43點暴盤到2005年5月27日的1050點，跌至八年來的最低點，滬深兩市平均股價則跌到九年來的最低位，約200家A股跌破凈資產(不含每股凈資產為負數的上市公司)，占A股總數的14%左右，如果剔除這三年多來新股上市對指數的影響因素，目前上證指數(資訊 行情 論壇)的實際跌幅已超過1300點，跌幅超過60%，實際指數早已在千點之下。據測算，中國股市目前的流通市值約7000億元，比四年前的1.7萬億元少10000億元。 1萬億元的股票市值人間蒸發，引發“中國股市是在創造財富，還是在不斷毀滅財富”的爭論，業內業外、海內海外都有人問：中國股市到底怎么了？對此，最流行的權威答案似乎是：股權分置是罪魁禍首。

　　然而，股權分置改革試點的推行證明了上述觀點是錯誤的。2005年4月29日，中國證監會發布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》(以下簡稱《通知》)，宣布啟動股權分置改革試點工作。但是，股權分置試點改革方案一推出，股市頓時陷入一片恐慌，股市應聲跌破1070點，短短10個交易日市值狂跌10%以上，投資者沮喪、憤怒之心情實在難以用語言來描述。

　　這足以表明，把投資者合法權益得不到有效保護的原因，歸咎于股權分置的制度缺陷，要么是十分錯誤的認識，要么是真實的謊言�；仡櫧�三年來的輿論導向，常常有意或無意地把我國股市的制度安排或政策措施失效的理由歸咎于股權分置這一歷史遺留問題，因此，“只有根本解決股權分置問題，才能真正有效保護投資者利益”的觀點十分流行。實際上，如果仔細推敲，不難發現，這種觀點是十分荒唐的。股權分置是既定的事實，有關部門在具體制度安排或政策措施的實施過程中，本來就應該考慮到這個重要因素，并作出針對性的有效制度安排。怎能一而再、再而三地把自己的失誤歸咎于股權分置這一歷史遺留問題？

　　股市下跌的根本原因在于投資者合法權益沒有得到有效保護

　　1.管理層與投資者對“保護投資者利益”的內涵理解分歧巨大

　　近幾年來，“保護中小投資者利益或合法權益”或“保護社會公眾股股東的利益或合法權益”已成為政府管理層相關文件和正式場合講話中出現頻率最高的關鍵詞匯。無論是國有股減持、開辦中小企業板市場、以股抵債、設立C股市場、新股詢價制、還是大型藍籌股的發行，還有剛剛開始的股權分置改革試點，都被冠以“更好地保護投資者利益或合法權益”的標簽，但市場的反應無一不是暴跌。由此可見，管理層和投資者對“保護投資者利益”的看法存在巨大分歧。不少投資者甚至無奈地表示，現在最怕聽到的話恐怕就是“保護投資者利益或合法權益”，因為那意味著股市將進一步暴跌。

　　2.混淆了股價、股價泡沫與投資者合法權益的聯系與區別

　　誠然，投資者的最大利益在于其所持股票價格的變動中。但是，保護投資者合法權益不能等同于保護股價不下跌。股價波動受多種因素綜合影響，上漲下跌都是正常的現象。因此，要求政府對股價提供永久性保護，顯然是十分荒唐的事情。但是，保護投資者合法權益，在全球任何一個股市，都是政府應盡的義務。保護投資者合法權益，就是保護影響股票價格波動背后的合法產權不受侵犯，而不是保護股價不能下跌。但遺憾的是，我們在這個問題上的認識仍十分模糊，常常把保護投資者合法權益與保護股價糾纏在一起。進而，把保護股價與保護股市泡沫糾纏在一起。之所以如此，是因為股權分置條件下股價估值問題一直是困擾股市發展的重要問題。一些十分不負責任的學者，在沒有搞清楚國外股價估值數學模型情況下，生搬硬套地對A股進行估值，得出中國股市泡沫龐大，有可能爆發金融危機的風險。如果這種結論是正確的，那么，保護投資者合法權益就有保護股市泡沫之嫌。這種觀點嚴重干擾并影響了管理層的決策，管理層擔心保護投資者合法權益的措施會導致股市泡沫進一步膨脹的危險。這種觀點也給股市合理預期造成了巨大的麻煩，輿論導向在“股市已跌出價值，進入價值投資區域”與“股市還存在大量泡沫，還必須繼續擠泡沫”之間搖擺不定，投資者則顯得倍感困惑、無所適從。迄今為止，仍然有一些學者根據一些莫名其妙的理論與數學公式機械地測定中國股市仍有大量泡沫，因此認定并建議政府不應該在1100點時實施“救市”，因為“救市”就是“托市”，就是保護泡沫，是有害的。但是，他們顯然忽略了目前股市流通市值已不到7000億元，占2004年GDP的比例僅略多于5%，而上市公司2004年的主營業務收入高達34297.25億元，占當年GDP的25.12%的事實，也無視投資者合法權益正受到嚴重損失事實。

　　3.流通權是一塊遮羞布

　　近幾年來，非流通股股東一直渴望擁有流通權，將手上的非流通股轉換成流通股，其實質是希望分享股市的資本利得(即股票買賣價格差額)。非流通股股東之所以羞羞答答地口口聲稱為了獲取流通權，而絕口不談資本利得收益權。實際上是企圖通過掩蓋真實的意圖，以避免喚醒投資者維護合法權益的朦朧意識，導致其無法從弱勢的投資者群體中獲取更多的利益。由于我國經濟發展正處于歷史上最好的時期，上市公司業績出現大幅度增長的機會比較大，而股市則具有數倍地放大上市公司經營成果的功能，能夠為投資者帶來獲取豐厚的資本利得的機會。例如，從理論上講，在一個維持20倍市盈率水平的股市上，若每股利潤由原來的0.5元上升到1.00元，每股價格將從10元上升到20元，投資者將有機會獲得每股10元的資本利得收入，實現了100%的投資利潤。在西方發達國家成熟股票市場上，任何一位持股者均有同等機會享有每股10元資本利得和以及100%的投資收益；在我國股市上，由于存在股權分置的制度安排，如果投資主體持有的是流通股，將有機會獲取每股10元的資本利得和100%的投資收益，但是，若投資主體持有的是非流通股，則根本沒有機會獲取這種誘人的投資回報。

　　4.投資者合法權益的產權本質

　　長期以來，有關部門一再強調要保護投資者合法權益，但令人感到不可思議的是，無論是具體文件，還是重要談話，都沒有明確投資者合法權益到底包含哪些內容。那么，投資者的合法權益到底有哪些呢？筆者堅定地認為，只有從產權原理出發，結合中國股市實際情況，才能找出投資者合法權益。眾所周知，股票是公司發行的所有權憑證，而所有權可以具體地分割成占有權、使用權、處分權以及收益權。在現代市場經濟環境下，這些權利可以由不同利益主體分別擁有，也可以由一個利益主體單獨擁有。如果我們把持股者看成經濟學一般意義上的“理性人”，即以追求收益或利潤最大化為目標的行為人，那么，持股者的收益權及相應的收益最大化就成為其追求的終極目標，而其它權利則可以看成為達到這一終極目標的手段。從這個意義上看，收益權成為持股者最重視的權利是理所當然的事情。從產權角度分析，投資者的收益權十分明確，包括獲取上市公司的紅利以及在二級市場獲取資本利得。政府監管的任務是保護投資者的這兩項權利不受非法侵犯。

　　5.非流通股與流通股的產權內容的差別

　　產權不是單一的權利，而是一組如上所述的權利的集合，即產權束。非流通股與流通股的產權束差別在于后者擁有資本利得收益權，而前者沒有這一項權利。眾所周知，上市公司IPO時，都公開承諾非流通股暫不上市流通，按照公司法要求，這個承諾是有效力的，并構成了一項特殊的產權安排。它有兩層含義：一是在沒有征得流通股股東同意之前，非流通股是不能流通的；二是流通股股東獨享二級市場資本利得收益，非流通股股東不能流通，無法享受資本利得收益，即流通股股東群體擁有排他性的資本利得收益權。

　　6.投資者十分注重股票的資本利得收益權

　　資本利得收益權在全球任何一個股市上都是一項至關重要的權利，在我國股票市場上更是如此。中國股市創辦15年來，之所以能夠發行近1400家，是因為廣大股民十分重視、信任資本利得收益權的結果。如果否定了這一點，就無法解釋7000多萬股民為什么要購買股票，因為中國股市的分紅派息實在少得十分可憐。流通股股東愿意出比國際其它股市高的多的價格購買流通股，以獲取資本利得這種充滿風險的收益權。實際上，這種高價格包含了非流通股轉移過去的資本利得收益權及潛在的資本利得收益。因此，二級市場股價包含了上市公司股票資本利得的總體收益，因此其價格勢必相對比較高，這是一種合理的現象。試問，如果納斯達克、紐約股市上有約三分之二的股票被機構收購持有，并承諾暫不流通，其余股票價格會有什么表現？

　　因此，只有在投資者合法權益得到充分尊重與有效保護的前提下，股權分置改革才有可能在“公開、公正、公平”的原則下實現雙贏，否則，改革必定是以投資者合法權益的巨大損失為代價。