股權分置暫行方案：朝正確方向邁出的一步

　　重要的是選來試點的公司要保證高透明度以避免過度的市場投機和混亂，潛在的新供給可能在短期內給市場增壓

　　鄧體順(高盛中國研究部主任)

　　中國證監會(CSRC)已啟動了非流通股股權分置的暫行方案，雖然完成整個方案需較長 時間，但我們相信它將為解決國內上市公司股權分置結構問題建立一個基本的框架。

　　根據方案細則，試點上市公司需召開一次臨時股東大會(EGM)讓股東對提案進行表決。必須經參加表決的、所有股東所持表決權的2/3以上通過，并經參加表決的流通股股東所持表決權的2/3以上通過。在得到EGM通過的同時，提案也必須得到CSRC的批準。我們提請注意，那些沒參加表決的流通股股東將不計入表決程序中。

　　非流通股股東在出售股份時需公開所有相關信息。一旦得到相關的批準，持有試點上市公司股份總數5%以上的非流通股股東在12個月內不得出售這些股份；出售數量占該公司股份總數的比例在12個月內不超過5%，在24個月內不超過10%。

　　該暫行方案允許流通股和非流通股股東自行商議可接受的定價方案，證監會將起仲裁作用而不直接介入各家公司的具體事務。雖然這樣的機制不同于其他成熟股市的慣例，但在大股東拋售股票的時候，尤其是在當今的中國資本市場環境下，它仍不失為一種受市場驅動的方法。

　　在中國4000億美元的股市中，約64%是采用非流通股的形式。這包括為中央政府、省市政府和地方政府所持有的股票，還有多為國有公司和其他機構所持有的所謂的法人股。假定所有這些股票以市場價來交易，非流通股總價可達2600億美元。如果它們能如暫行方案所建議的那樣轉化為自由浮動股，隨著部分非流通股出售的收入注入國家社保基金，從鎖定股解脫出來的資金(年初統計為1700億美元?200億美元)將可觀地增加國家社會保障基金。然而，我們估計股權分置方案可能需要較長時間才能完成。

　　該暫行方案產生的最重要的結果就是CSRC不打算在適當時候在未來的IPO中將流通股與非流通股分開，這將使中國市場與國際最佳慣例保持一致并且鼓勵更多的由合格的境外機構投資者(QFII)計劃提供的外資流入。

　　更為重要的是，在未來的IPO中取消非流通股類別可能解決長期存在的將非流通股轉化為流通股的問題。無差別的股類結構長期來看將不會在股市留下新股懸置，并將可能隨著更多的IPO上市而使投資者轉移對這個問題的注意。由于政府正在尋求一種基于市場的方法，讓市場自行解決流通股股東和非流通股股東之間的任何利益沖突，我們認為這一策略既積極又妥當。

　　然而，值得注意的是，出于對市場穩定的考慮，CSRC對這項新管理的出臺時間非常謹慎。由于A股價格持續高于H股，新股結構可能減輕當前仍昂貴的國內A股市場的壓力。

　　從長遠看對中國國內資本市場是積極的，應該帶動基本投資方式。由于資質好的公司的投資者將不會受該方案的負面影響，或者甚至會從中受益——只要市場價格基本合理，該方案終將帶動更多的基本投資方式。然而，股價高得不合理的資質差的公司可能會發現，不管非流通股股東愿給出多少折扣，它們的股價還是持續跌落。我們相信流通股股東和非流通股股東之間的談判將是價值發現的過程，假如雙方能最終就公司合理的內在價值達成一致的話。

　　隨著國內市場關注公司的基本原則，QFII計劃的引進(該計劃允許國際投資者于2002年11月進入國內市場)已從根本上改變了投資觀念。隨著A股價格回落到更靠近H股價，國內投資機會不斷增加的職業特色與不斷增多的非流通股懸置問題一道，幫助縮小了A股與H股之間的差價格。由于降價以及對更基礎的投資方式的不斷強調，價格戰正向國內市場轉移。

　　由于政府實體逐步減少了他們的股份，股權分置方案將使上市公司所有權結構逐漸多元化。我們相信這將加快公司重組，鼓勵企業并購，引進戰略投資者并改善公司管理；而這將反過來激勵股市更好地像人們所期望的那樣分配資源。來自英國的經驗表明，從長遠來看私有化對市場可能是積極的。就像包括英國在內的別的國家所經歷過的那樣，中國的暫行方案將可能為國內資本市場長期的可持續發展搭起平臺。

　　就目前情況而言，審慎執行——以選來試點的公司和整個市場為著眼點，來平衡不同財富階層的利益并避免過度波動——對該計劃的推廣和成功十分重要，雖然在現實中操作起來有一定的難度。重要的是選來試點的公司要保證高透明度以避免過度的市場投機和混亂，潛在的新供給可能在短期內給市場增壓。

　　一個可能出現的技術問題是：是否一些公司的價值原本就低于賬面價值，而國資委已規定國有股不能以低于賬面價值的價格來拋售。

　　事實上，暫行方案短期內對H股和B股暫無影響，長遠來看還有利。由于含有H股和B股那些公司的投資機會大都是全球性的，而且估價在很大程度上受市場基本原則的驅動，因此試點公司不大可能包括這兩種初上市的公司。然而，H股和B股投資者從長遠來看可能得利，因為一種更加多元化的股東基礎將有可能改善公司管理。