股權分置改革單一對價的缺陷及改進方案

　　4月29日，經國務院批準，中國證監會發布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》以及尚福林主席接受媒體采訪的講話精神，標志著中國股市股權分置的改革開始進入實質性解決階段。

　　存在問題：缺乏穩定預期

　　在解決股權分置問題時，應該兼顧三點：國有資產不能流失；流通股股東的認可；有穩定的預期。從4家試點公司公布的方案來看，采取的是非流通股股東向流通股股東支付對價的方式，從整個市場的走勢來看，投資者仍心存擔心與憂慮。換句話說，目前的對價方案尚不能滿足上述要求。

　　對價方式確保了非流通股的利益，卻沒有給投資者或市場以穩定的預期。

　　首先是不具備代表性。從方案來看，對價方案適用于具有下列特點的公司：業績相對比較好；有相對豐厚的資本公積金；只有一個非流通股股東，非流通股權相對集中且占比較大；屬競爭性行業，等等。

　　其次，從非流通股股東得到的承諾來看，沒有穩定的預期。方案只談到36個月以內的承諾，36個月以后呢？

　　再次是新舊劃斷問題，仍是懸在投資者頭上的一把劍。

　　最后，為淡化非流通股股東變現的概念，提出股權分置的概念，但在沒有明文規定非流通股股東投資二級市場法律地位的情形下，反而強化了變現的含義。方案只談非流通股股東在獲取流通權以后的賣出問題，而不談買入的問題。從法理上講，非流通股一旦獲得流通權，就意味著作為其持有人的國有企業、外資企業、金融企業、非金融企業、社會團體、事業單位等都具有在二級市場投資的合法權利，而這一點在方案中很少談及。

　　政策建議：多元化與有限流通

　　股權統一與股權分置相對立。多元化與單一對價制相對應。推進股權統一多元化就是探討對價方案以外的實現途徑。

　　建議采取以下方式實現股權統一：對國有股權實行三三制減持方式，即三分之一按凈資產實行以股轉債，由國有大股東對上市公司的持股變為債務；三分之一以優先股的形式劃撥社保基金持有；其余三分之一作為大股東可流通股持有。對于關系國計民生的企業的減持比例可由國資委具體斟酌。

　　股轉債不僅直接減少大股東持股比例，還可以增加我國債券市場品種，大股東可以通過債券二級市場轉讓其持有的債券變現，這樣扭轉了我國股市強而債市弱的局面。

　　將國有股以優先股形式轉給社保基金持有，既減少了大股東持股比例又增加了社保支付實力。采取這兩種方式，一方面國有資產沒有流失，另一方面減持以后大幅提高了上市公司的每股收益、降低了市盈率，二級市場投資者肯定非常歡迎。

　　根據尚福林主席的講話：“大股東所持股份成為可以流通的股份，是不是實際流通，不僅取決于股東的策略選擇，而且要受到相關制度的約束。”這是非常重要的問題。“大股東控制”不僅是中國上市公司存在的問題，也是世界性的問題。

　　根據目前出臺的方案，非流通股大股東在獲取流通權后，其賣出的時間與數量將受到限制，但這遠遠不夠， 36個月以后就沒有限制了。建議管理層不僅在時間上、數量上進行限制，而且在主體上進行限制，這就是有限流通理念。

　　作為大股東首先是在信息上與其他股東不對稱，其次作為大股東應該對企業負責。如果大股東隨時可以不限量拋出股票，該股東對企業的責任就會下降，上市公司經營就可能出現不穩定，普通投資者的權益就會受到侵害。美國安然公司就是范例。

　　對大股東拋售股票進行限制也帶有一定的靈活性。

　　第一是數量問題。有限限制理念只規定第一大股東一定比例的流通股不能流通，超過該比例以上的部分可以根據需要自由拋售。需要控股的比例可以在不同的經濟背景下進行調整。

　　第二是時間和角色轉換問題。當其他投資者在二級市場所購股票數量超過原大股東，并由新大股東推薦更換上市公司董事長。新大股東所持股票將受到限制拋售，而原大股東即可以在二級市場拋售其所持股票。

　　對于法人股流通問題，要看其原始股的形成情形。如果在改制上市時購買的股票應該安排時間表上市流通。如果與國有股形成情形一樣，且是大股東，則應限制其流通。

　　通過以上方式解決股權分置問題，強化了市場對上市公司的約束機制，從本質上消除了非流通股與流通股的流通制度差異。更重要的是國有資產沒有流失，二級市場投資者認可度高，且股票市場有穩定的發展預期。

　　(作者為山西證券有限責任公司總裁）