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□ 興業(yè)證券研發(fā)中心總經(jīng)理 孫國雄
進入2005年，股市和債市“冰火兩重天”的局面進一步加劇：兩市主要股價指數(shù)均創(chuàng)下1999年以來的新低，而上證國債指數(shù)則已達到歷史高點，成為穩(wěn)健投資者的避風(fēng)港。
不過，我們?nèi)匀粓猿终J(rèn)為，中國股市正在經(jīng)歷著一次重大的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折。在貫徹落實科
學(xué)發(fā)展觀、鞏固宏觀調(diào)控成果、保持經(jīng)濟社會發(fā)展良好勢頭的大背景下，“國九條”已經(jīng)給中國證券市場以全新的定位，各項措施正在得到逐步落實。中國股市正在從“重融資、輕投資”向“投融資功能并重”轉(zhuǎn)化。一段時間以來，不論是證監(jiān)會負(fù)責(zé)人的講話，國務(wù)院對當(dāng)前資本市場五項重點工作的部署，還是重新修訂待批的《證券法》，都在透露著愈來愈明確的政策信息，證券市場在整個市場經(jīng)濟體系中地位從來沒有達到現(xiàn)在這樣的高度，政策對股市的支持的力度也是前所未有的。在一個政府主導(dǎo)型的經(jīng)濟體中，政策因素對股市的影響通常會超過經(jīng)濟因素或其它因素，因此，不論是過去、現(xiàn)在還是未來相當(dāng)長的時間內(nèi)，中國股市都將具有相當(dāng)強的“政策市”特征。
當(dāng)前，市場更多地將注意力集中在股權(quán)分置問題的解決上，對解決這一問題的政策預(yù)期在相當(dāng)大的程度上左右了人們對市場的預(yù)期。從估值理論上講，股票的價值與流通性無關(guān)，但作為中國股市成立之初形成的一種特殊的制度安排，因股權(quán)分置造成的供給不足確實影響了人們對股票的定價，在很大程度上使股票的價格脫離其價值。當(dāng)滬指處在2200點的時候，股權(quán)分置是個非常嚴(yán)重的問題，也是一個十分棘手的問題；而當(dāng)100多家公司股價跌破每股凈資產(chǎn)，市場整體市盈率水平已經(jīng)接近成熟市場的時候，解決這一問題的難度和對市場的影響已經(jīng)十分有限了。因此，如果我們想真正分享到股市成長的盛宴，我們的眼光就應(yīng)該放得更長遠(yuǎn)一些，注意力就應(yīng)該將更多地集中影響市場的本質(zhì)問題上來，關(guān)注政策變化對市場容量、市場結(jié)構(gòu)和公司治理方面的長遠(yuǎn)影響。
市場的繁榮總是和市場的容量緊密相關(guān)的。從某種程度上說，包括融資者、投資者和各類中介機構(gòu)在內(nèi)，市場各方參與者的利益與市場容量均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。只有市場發(fā)展了，容量大了，市場的參與者才有擴大收益的機會，不論這種提高是基于存量價格的上漲還是增量的增加。中國股市目前的流通市值只有1萬多億，不足居民儲藏存款的十分之一，直接融資比例不足5%，從構(gòu)造和諧金融體系的角度來看，發(fā)展空間巨大。從投資的角度看，如果我們認(rèn)為目前很多上市公司已經(jīng)達到合理的價位，未來上漲的空間有限的話，那么，更多的機會不在存量，而在于增量——當(dāng)中國股市的流通市值達到5億或者10億的時候，或許現(xiàn)在困擾我們的所有問題都已經(jīng)不是問題了。
當(dāng)然，做大市場容量必須要解決市場結(jié)構(gòu)問題。我們不能指望在目前這種單一的市場結(jié)構(gòu)下將市場做大，中國證券市場的結(jié)構(gòu)包括融資市場結(jié)構(gòu)、交易市場結(jié)構(gòu)、投資者結(jié)構(gòu)、上市公司結(jié)構(gòu)、中介機構(gòu)以及必要的金融工具結(jié)構(gòu)都必須重新構(gòu)建。而這一重建工作是基礎(chǔ)性的，也將是漫長和艱苦的。但是我們應(yīng)該看到，這方面的政策導(dǎo)向已經(jīng)十分明確，各項工作已經(jīng)開始啟動，有的已經(jīng)產(chǎn)生了很好的成效，因此市場應(yīng)有足夠的耐心和信心。
做大市場容量另一個制約因素是上市公司的質(zhì)量。從目前的政策取向看，提高上市公司質(zhì)量已經(jīng)成為當(dāng)前資本市場五項重點工作之首，今年將主要解決資金占用的違規(guī)擔(dān)保問題。我們認(rèn)為，上市公司的質(zhì)量很大程度上取決于良好的公司治理結(jié)構(gòu)。而良好公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的前提是清晰的產(chǎn)權(quán)關(guān)系、完善的法規(guī)體系和有效管理層激勵制約機制。這將是一項長期的工作，而且任重道遠(yuǎn)。
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