當(dāng)前投資環(huán)境的判斷：上下求索 雙向防御(2)

　　景氣持續(xù)再次超出預(yù)期

　　就如我們之前所判斷的，主要大宗物資景氣再次持續(xù)超乎預(yù)期，打破去年四季度市場(chǎng)對(duì)這些行業(yè)周期見頂?shù)膿?dān)心。2月份以原油、有色、鋼鐵為代表的大宗物資價(jià)格大幅上揚(yáng)，一些品種創(chuàng)出了近十幾年的新高。預(yù)測(cè)人士對(duì)今年大宗商品均價(jià)水平也紛紛調(diào)升。國(guó)內(nèi)相關(guān)行業(yè)出現(xiàn)了較大幅度的反彈。大宗物資的強(qiáng)勁走勢(shì)不僅來自供求方面的基礎(chǔ)因素推動(dòng)，即中國(guó) 仍然維持旺盛的需求，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于預(yù)期等；也來自全球貨幣市場(chǎng)過剩流動(dòng)性因素的推動(dòng)，即全球資本市場(chǎng)充沛的資金，各國(guó)普遍較低的實(shí)際利率，以及美元持續(xù)弱勢(shì)等。

　　投資品板塊：成本壓力短期內(nèi)難以緩釋

　　年初大宗物資的上漲，進(jìn)一步延后了周期見頂?shù)念A(yù)期，使我們提高了對(duì)原材料價(jià)格全年均值的預(yù)測(cè)，大部分中下游制造業(yè)的成本壓力短期內(nèi)仍然難以緩減。由于過多的產(chǎn)能存在，削弱了這一領(lǐng)域大部分廠家的議價(jià)能力，成本難以轉(zhuǎn)嫁，二季度成本對(duì)利潤(rùn)率的侵噬可能更為明顯。

　　短期內(nèi)，我們偏愛產(chǎn)業(yè)集中度高，有較強(qiáng)定價(jià)能力，下游需求旺盛的港口、電力設(shè)備制造企業(yè)，隨著一些物資價(jià)格回落，相關(guān)下游的制造業(yè)可能成為相機(jī)投資的短期品種。但更長(zhǎng)期看資源緊張將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展長(zhǎng)期面臨的問題，因此產(chǎn)業(yè)升級(jí)、產(chǎn)品創(chuàng)新、節(jié)能、節(jié)耗，可持續(xù)發(fā)展將是未來主要的投資主題。

　　投資品板塊中，我們依然維持對(duì)港口機(jī)械和電力設(shè)備行業(yè)的增持評(píng)級(jí)。

　　交通運(yùn)輸、一般消費(fèi)品和零售板塊：從抱團(tuán)取暖到集體沸騰

　　與固定資產(chǎn)投資增速逐步回落相對(duì)比，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速保持逐季上升態(tài)勢(shì)。從生產(chǎn)角度看第三產(chǎn)業(yè)增速明顯加快，主要受批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)的帶動(dòng)，去年四季度該產(chǎn)業(yè)增速比三季度提高了一個(gè)多百分點(diǎn)。與宏觀數(shù)據(jù)相印證，相關(guān)行業(yè)的上市公司基本面也呈現(xiàn)出良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

　　除了穩(wěn)定增長(zhǎng)以外，在物價(jià)上升環(huán)境下，這些領(lǐng)域內(nèi)的企業(yè)由于其行業(yè)特性，成本壓力小或表現(xiàn)出較好的成本轉(zhuǎn)嫁能力，也是我們偏好的原因。

　　我們相信在“周期恐慌癥”下，由于相對(duì)明朗、穩(wěn)定的增長(zhǎng)前景，這些板塊仍將是資金追逐的熱點(diǎn)。出于規(guī)避周期風(fēng)險(xiǎn)，追求穩(wěn)定的心態(tài)，估計(jì)市場(chǎng)會(huì)給予這類公司估值溢價(jià)，甚至不排除估值泡沫的產(chǎn)生可能。

　　交通運(yùn)輸、一般消費(fèi)品和零售板塊中，我們繼續(xù)看好港口、公路、食品飲料和零售行業(yè)中的成長(zhǎng)性企業(yè)。

　　三、制度博弈的突破：定價(jià)與制度共振或能“化劍為犁”

　　資金定價(jià)的邏輯基礎(chǔ)：尋找產(chǎn)品定價(jià)能力

　　股價(jià)結(jié)構(gòu)的持續(xù)性變化顯示市場(chǎng)仍處于結(jié)構(gòu)性調(diào)整之中，短期市場(chǎng)更偏好消費(fèi)類和公用事業(yè)股

　　股價(jià)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整仍在持續(xù)中，特別是當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)波段機(jī)會(huì)之時(shí)，優(yōu)劣公司的價(jià)格彈性更趨差異，總體而言，持續(xù)調(diào)整的公司家數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于上漲的家數(shù)，一九現(xiàn)象正向5%現(xiàn)象演進(jìn)，資金持續(xù)向有限“王者龍頭公司”集中。

　　我們根據(jù)相同的統(tǒng)計(jì)口徑，對(duì)各行業(yè)進(jìn)行了股價(jià)漲跌的統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)僅航空海運(yùn)物流和酒店餐館休閑旅游取得了正向收益率，而排名列前的基本為消費(fèi)類和公用事業(yè)類股票，同時(shí)從季度表現(xiàn)簡(jiǎn)單區(qū)分行業(yè)分布屬性，周期性特征比較明顯的行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)趨弱，但其中上游的大宗原材料行業(yè)表現(xiàn)相比要強(qiáng)一些。

　　機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股的特立獨(dú)行反映了各類資金對(duì)有限確定性的自我強(qiáng)化

　　我們?cè)?005年度投資策略報(bào)告中，曾從四大類機(jī)構(gòu)資金占有市值比例的角度出發(fā)，推測(cè)由于缺乏制衡的對(duì)手，市場(chǎng)參與者和理念的多樣性格局已被打破，基金的影響力將持續(xù)加強(qiáng)，從公司基本面出發(fā)的價(jià)值投資判斷將指導(dǎo)投資行為。

　　同時(shí)，我們關(guān)注到０４年三季度，基金首推交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)、券商青睞醫(yī)藥生物制品行業(yè)、QFII 對(duì)信息技術(shù)行業(yè)情有獨(dú)鐘，令人側(cè)目的是在接下來的兩個(gè)季度里各類資金首推和收集的行業(yè)都迅速出現(xiàn)了股價(jià)重心的上移，其中交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)更由于為資金力量最強(qiáng)的基金持有表現(xiàn)出了特立獨(dú)行的走勢(shì)。

　　這給我們的啟示是，在缺乏制衡對(duì)手的市場(chǎng)中，關(guān)注市場(chǎng)最具影響力的資金動(dòng)作，從行為金融角度出發(fā)，更能在中短期內(nèi)獲得收益。

　　資金定價(jià)邏輯基礎(chǔ)及未來趨勢(shì)

　　從行業(yè)景氣的輪換和個(gè)股表現(xiàn)的差異，我們觀測(cè)到近期的定價(jià)邏輯如下：

　　一是，股價(jià)運(yùn)動(dòng)方向與公司收益能力的趨勢(shì)和確定性高度相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者以公司業(yè)績(jī)的確定性來對(duì)抗宏觀和政策方面的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

　　隨著基于基本面深度挖掘的投資理念的持續(xù)深入，股價(jià)的正向波動(dòng)往往建立在公司收益能力快速提高的基礎(chǔ)上�；�金對(duì)周期性行業(yè)自下而上的持續(xù)挖掘到對(duì)消費(fèi)類和公用事業(yè)類股票的二次集中都反映了對(duì)相關(guān)行業(yè)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的預(yù)期。

　　而近期股價(jià)結(jié)構(gòu)性的波動(dòng)更反映了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)“確定性”的倚重。由于國(guó)際上以美元定價(jià)的大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，投資者對(duì)于輸入性通貨膨脹產(chǎn)生擔(dān)憂，對(duì)政府是否會(huì)進(jìn)行二次宏觀調(diào)控沒有把握，且近期央行發(fā)出調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格的信號(hào)，使機(jī)構(gòu)投資者對(duì)周期特征顯著的股票要求更高的估值折價(jià)；而能導(dǎo)致股價(jià)結(jié)構(gòu)重新排序的政策因素，近期并無破題跡象，因此，機(jī)構(gòu)投資者“抱團(tuán)取暖”消費(fèi)類和公用事業(yè)類股票以及周期類公司中的最上游企業(yè)以及“透明”度高的行業(yè)龍頭，以這些公司業(yè)績(jī)的確定性來對(duì)抗宏觀和政策的不確定性。

　　二是，公司的收益能力取決于行業(yè)盈利能力和公司所處的行業(yè)地位，最終取決于公司的議價(jià)能力，尋找行業(yè)景氣度持續(xù)高漲的龍頭公司，是未來的必然選擇，關(guān)注原油上漲所伴生的相關(guān)替代品的投資機(jī)會(huì)也是套利的另一途徑。

　　從04年12月至3月中旬期間股價(jià)漲幅排序來看，剔除ST后，除了消費(fèi)類和公用事業(yè)行業(yè)的股票，基本都是各行業(yè)龍頭，具備較強(qiáng)的議價(jià)能力。

　　在股價(jià)與公司盈利能力的確定性高度相關(guān)的前提下，我們對(duì)公司的收益能力進(jìn)行分解。

　　首先，可以看出公司的盈利狀況極大的相關(guān)于議價(jià)能力。比如周期性特征明顯的股票，在行業(yè)景氣度可能下降的約束下，該公司在行業(yè)內(nèi)的強(qiáng)大議價(jià)能力可以成為被繼續(xù)持有的考慮因素；

　　其次，可以發(fā)現(xiàn)議價(jià)能力強(qiáng)的公司基本集中在行業(yè)鏈條的最上游，也提示上游行業(yè)景氣的持續(xù)時(shí)間一般要長(zhǎng)于下游行業(yè)；

　　另外，消費(fèi)類上市公司行業(yè)景氣度相對(duì)穩(wěn)定，消費(fèi)升溫趨勢(shì)明顯，而其中的龍頭公司又由于品牌、技術(shù)等因素具備強(qiáng)大的議價(jià)能力，因此，股價(jià)的上升更穩(wěn)定和持續(xù)。

　　最后，國(guó)際上大宗原材料的上漲，也提示我們應(yīng)關(guān)注相關(guān)替代品投資機(jī)會(huì)的挖掘。當(dāng)然，受宏觀調(diào)控影響較小，具有國(guó)際估值優(yōu)勢(shì)的自然及資源壟斷行業(yè)中的龍頭公司，仍將是主流資金積極配置和再集中的目標(biāo)。

　　估值再動(dòng)蕩：Ａ＋Ｈ及增量對(duì)存量的替換

　　溫總理在談到解決股市弊病的手段時(shí)，用“ 提高上市公司的質(zhì)量，這是根本”作了總結(jié)，我們相信用優(yōu)質(zhì)增量來稀釋相對(duì)低劣的存量股票是今后管理層推行IPO相關(guān)政策的邏輯基礎(chǔ)，而央企作為優(yōu)質(zhì)企業(yè)的代表，批量登陸A 股也是大勢(shì)所趨，由于央企多為超大型企業(yè)，考慮到A 股的承受能力，僅以A股的方式發(fā)行不切實(shí)際，因此，A+H是可選路徑之一。

　　在A股市場(chǎng)弱勢(shì)地位的制約下，市場(chǎng)各層面推動(dòng)估值邏輯的接軌導(dǎo)致股票定價(jià)權(quán)的旁落已經(jīng)勢(shì)不可擋，A+H 的發(fā)行方式勢(shì)必會(huì)引發(fā)估值再動(dòng)蕩，并加速境內(nèi)外市場(chǎng)定價(jià)的接軌。

　　據(jù)悉，煤炭股神華能源將于二季度A股籌資120億元，占25%發(fā)股比例中的7%，其余發(fā)行H股。我們發(fā)現(xiàn)兩市可參照標(biāo)桿兗州煤業(yè)A股、H股股價(jià)已完全接軌。因此，短期而言，神華能源的上市對(duì)A股估值體系的沖擊影響有限。

　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)，H股中流通市值和凈利潤(rùn)占比最高的行業(yè)是石化股，H股中并無銀行股納入。因此如果國(guó)有銀行兩地IPO上市，相信對(duì)A股相關(guān)行業(yè)的沖擊也是間接的，真正將對(duì)兩市估值產(chǎn)生影響的應(yīng)該是石化股，目前具有代表性的兩個(gè)石化股（中國(guó)石化、上海石化）的A股股價(jià)相對(duì)H股股價(jià)的平均溢價(jià)幅度為25%。同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)，由于石化股在H股市場(chǎng)中舉足輕重的地位，隨著H 股和A股聯(lián)動(dòng)性的加強(qiáng)，H股指數(shù)不僅是判斷境外有經(jīng)驗(yàn)投資者對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷的標(biāo)桿，更是對(duì)國(guó)內(nèi)石化股景氣度判斷的參考。

　　對(duì)“股權(quán)分置”“出其不意”的理解

　　溫家寶總理在十屆全國(guó)人大三次會(huì)議閉幕后的記者招待會(huì)上回答關(guān)于匯率改革計(jì)劃的時(shí)候，用“何時(shí)出臺(tái)、采取什么方案，可能是一個(gè)出其不意的事情”作了總結(jié)，“出其不意”已成為政府面對(duì)復(fù)雜宏觀和社會(huì)環(huán)境，博弈各利益集團(tuán)，詮釋時(shí)機(jī)選擇最準(zhǔn)確的總結(jié)。

　　雖然各方對(duì)“股權(quán)分置”破冰已心灰意冷，但“和諧社會(huì)”應(yīng)囊括股市這個(gè)載體，民意或許能倒逼有關(guān)部門有所作為，股權(quán)分置的試點(diǎn)方案在二季度推出或許亦“出其不意”，因?yàn)榻鉀Q“股權(quán)分置”是“化劍為犁”改善股市生態(tài)環(huán)境，體現(xiàn)保護(hù)流通股股東利益最實(shí)際的體現(xiàn)。合理解決股權(quán)分置，能降低流通股股東的持有成本，通過加強(qiáng)非流通股股東的流通性改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，形成多層次的外部監(jiān)督和約束機(jī)制，最終提升上市公司的價(jià)值，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，構(gòu)建真正“公開、公正、公平、透明”的資本市場(chǎng)。因此，如果從和諧社會(huì)角度出發(fā)，破題“股權(quán)分置”有其邏輯。

　　由于減速經(jīng)濟(jì)中，把握行業(yè)景氣輪換規(guī)律的難度增加，制度套利將成為不可缺少的投資策略�！俺銎洳灰狻币殉蔀檎�府面對(duì)復(fù)雜宏觀和社會(huì)環(huán)境，博弈各利益集團(tuán)，詮釋時(shí)機(jī)選擇最準(zhǔn)確的總結(jié)。也許，在制度博弈過程中“出其不意”的制度突破，將是市場(chǎng)“化劍為犁”走出困境的轉(zhuǎn)折因素。

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