對當前投資環境判斷：上下求索 雙向防御

提要：

　　投資減速必然會削減能源、原材料行業的壟斷利潤，產業利潤在產業鏈條上中下游環節之間會有一個重新博弈分配的過程。在具有估值優勢的上游企業與處在景氣上升趨勢中的中下游企業之間取得平衡的“上下求索、雙向防御”的主題思路，正是我們對當前投資環境的判斷。

　　一、趨于緊縮的宏觀：貨幣政策修正、流動性減少

　　從中國看世界：全球經濟波峰滑落

　　從中國放眼世界，2004年全球經濟達到歷史性波峰，2005年將從波峰滑落，但滑落幅度有限。探究本次全球經濟繁榮有兩個標志性現象：一是發達國家房地產價格驅動的消費熱，顯著狀態是資產價格上漲；二是中國重工業化、城市化和消費升級驅動的投資熱，顯著狀態是能源、原材料價格上漲。可以發現這種經濟繁榮更多地來自全球性的擴張性貨幣政策刺激，貨幣投放大躍進和低利率釀造了大量流動性，形成流動性過剩，資本風險偏好提高。

　　從世界看中國，緊隨發達國家修正貨幣政策、緊縮銀根冷卻資產經濟的步伐，中國央行也已經邁開了修正擴張性貨幣政策的腳步，投資將不可避免的陷入減速之中，但一蹴而就并非政策本意。多項因素和潛在力量要求第二階段宏觀調控突出以貨幣政策繼續修正為核心的市場化調控。

　　經濟減速時代的風景線：消費最抗跌

　　我們觀察1980-2004年中國GDP、社會消費品零售總額（Sales，代替消費）、全社會固定資產投資（FAI，代替投資），研究發現消費的波動性最小，投資的波定性最大（參見表2）。GDP波動1％，消費僅波動0.37％，而投資波動1.21%。

　　表2 1978-2004 年消費的波動性最小

　　研究表明，消費相對于經濟增長高峰時期的基數，衰減的速度最慢，而投資則衰減的最快。GDP則居于二者之間。其原因可能和我國經濟體制和投資驅動的經濟增長模式有關。因此，在經濟減速時代，景氣周期合理回落，但過程延長時期，消費是最具有防御性、最抗跌的領域。

　　二、走向平衡的中觀：周期迷霧下的有選擇回避與經濟減速下的消費憧憬

　　盡管宏觀政策環境趨于緊縮，固定資產投資增幅的回落是調控的重要目標之一，但“投資溫和降溫，消費溫和升溫”應該是政府追求的理想結果。投資的減速必然會削減上游基礎原材料行業的壟斷利潤，產業利潤在產業鏈條的上中下游環節之間會有一個重新博弈分配的過程。

　　我們曾提出的在具有估值優勢的上游企業與處在景氣上升趨勢中的中下游企業之間取得平衡的“上下求索、雙向防御”的主題思路，仍然契合我們對當前投資環境的判斷。

　　行業投資吸引力評級：平衡分布

　　根據行業研究員的行業公司評級、2005年以后各行業內上市公司的成長趨勢、行業的重組因素以及行業P/E、P/B、定價、行業指數運行區間、行業換手率等指標，經過行業投資吸引力模型綜合評分，得到行業的投資吸引力排序。交通基礎設施、零售、石油石化、電力、水運、紡織服裝、食品飲料、電力設備、化肥等行業的投資吸引力評分居前，我們將這9個行業列為投資評級為增持的行業。

　　二季度行業投資吸引力評級

　　資料來源：國泰君安證券研究所

　　盈利預測變化：冷暖預知

　　我們收集了I/B/E/S數據庫中有記錄的中國地區企業05年EPS預測值的動態走勢，包括了香港和內地上市企業，我們認為這可以反映全球分析師對國內行業趨勢的看法。與04年初相比，利潤持續明顯調高的行業主要有煤炭、機場、石油、石化、鋼鐵等行業，而利潤持續明顯下調的主要有信息技術、汽車、醫療醫藥和水泥。對未來行業變化更有昭顯意義的是近期分析師對盈利預測的調整：過去3個月利潤調增幅度最大的是紡織、機場和石油，調減幅度最大的是醫療醫藥、信息技術和水泥。過去1個月利潤調增幅度最大的是鋼鐵、石油和石化，調減最大的是水泥、信息技術和汽車。

　　過去3 個月和過去1 月的盈利預測變化

　　估值水平國際比較：重點公司趨于接軌

　　我們將本研究所A股重點公司與I/B/E/S里的同業企業（選擇有5位以上分析師跟蹤的企業）05年動態市盈率進行了比較。結果顯示鋼鐵、石化、工程機械、造紙、房地產和汽車零部件行業市盈率低于國際平均水平。而計算機和電子、軟件和IT服務、通信設備行業市盈率仍較大幅度高于平均水平，但兩類企業整體的估值水平已相差不多。

　　能源、原材料行業：有選擇的回避

　　石油、石化、煤炭、鋼鐵、有色、建材和造紙等大宗物資行業占我國A股市場流通值的21％，其行業走向仍然是我們重點關注的話題。

　　和去年2季度和4季度類似，進入3月后國內市場再次陷入“周期恐慌癥”，以能源、原材料為主的周期類公司雖然從股息率、市盈率角度看，已很具投資吸引力，但出于對周期見頂的擔心，再次遭到投資者的普遍拋棄。過去一年，全球大宗商品持續景氣，業績預測持續上調，并沒有充分反映在國內市場相關行業的股價表現上，其走勢較大幅度落后于全球原材料企業的表現。今年1、2月份上游行業景氣再次超出預期，在業績預測普遍調高的情況下，該板塊的反彈也是稍縱即逝。與此相反，交通運輸、食品飲料、零售等防御型行業一再得到資金追捧，向上突破。在周期行業低廉的估值水平和防御型行業相對明朗良好的行業前景之間，市場顯然選擇了后者。

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