當前投資環境的判斷：上下求索 雙向防御(2)

　　景氣持續再次超出預期

　　就如我們之前所判斷的，主要大宗物資景氣再次持續超乎預期，打破去年四季度市場對這些行業周期見頂的擔心。2月份以原油、有色、鋼鐵為代表的大宗物資價格大幅上揚，一些品種創出了近十幾年的新高。預測人士對今年大宗商品均價水平也紛紛調升。國內相關行業出現了較大幅度的反彈。大宗物資的強勁走勢不僅來自供求方面的基礎因素推動，即中國 仍然維持旺盛的需求，美國經濟表現好于預期等；也來自全球貨幣市場過剩流動性因素的推動，即全球資本市場充沛的資金，各國普遍較低的實際利率，以及美元持續弱勢等。

　　投資品板塊：成本壓力短期內難以緩釋

　　年初大宗物資的上漲，進一步延后了周期見頂的預期，使我們提高了對原材料價格全年均值的預測，大部分中下游制造業的成本壓力短期內仍然難以緩減。由于過多的產能存在，削弱了這一領域大部分廠家的議價能力，成本難以轉嫁，二季度成本對利潤率的侵噬可能更為明顯。

　　短期內，我們偏愛產業集中度高，有較強定價能力，下游需求旺盛的港口、電力設備制造企業，隨著一些物資價格回落，相關下游的制造業可能成為相機投資的短期品種。但更長期看資源緊張將是中國經濟發展長期面臨的問題，因此產業升級、產品創新、節能、節耗，可持續發展將是未來主要的投資主題。

　　投資品板塊中，我們依然維持對港口機械和電力設備行業的增持評級。

　　交通運輸、一般消費品和零售板塊：從抱團取暖到集體沸騰

　　與固定資產投資增速逐步回落相對比，社會消費品零售總額增速保持逐季上升態勢。從生產角度看第三產業增速明顯加快，主要受批發零售貿易業、交通運輸業的帶動，去年四季度該產業增速比三季度提高了一個多百分點。與宏觀數據相印證，相關行業的上市公司基本面也呈現出良好的增長態勢。

　　除了穩定增長以外，在物價上升環境下，這些領域內的企業由于其行業特性，成本壓力小或表現出較好的成本轉嫁能力，也是我們偏好的原因。

　　我們相信在“周期恐慌癥”下，由于相對明朗、穩定的增長前景，這些板塊仍將是資金追逐的熱點。出于規避周期風險，追求穩定的心態，估計市場會給予這類公司估值溢價，甚至不排除估值泡沫的產生可能。

　　交通運輸、一般消費品和零售板塊中，我們繼續看好港口、公路、食品飲料和零售行業中的成長性企業。

　　三、制度博弈的突破：定價與制度共振或能“化劍為犁”

　　資金定價的邏輯基礎：尋找產品定價能力

　　股價結構的持續性變化顯示市場仍處于結構性調整之中，短期市場更偏好消費類和公用事業股

　　股價的結構性調整仍在持續中，特別是當市場出現波段機會之時，優劣公司的價格彈性更趨差異，總體而言，持續調整的公司家數遠遠大于上漲的家數，一九現象正向5%現象演進，資金持續向有限“王者龍頭公司”集中。

　　我們根據相同的統計口徑，對各行業進行了股價漲跌的統計，發現僅航空海運物流和酒店餐館休閑旅游取得了正向收益率，而排名列前的基本為消費類和公用事業類股票，同時從季度表現簡單區分行業分布屬性，周期性特征比較明顯的行業股價表現趨弱，但其中上游的大宗原材料行業表現相比要強一些。

　　機構重倉股的特立獨行反映了各類資金對有限確定性的自我強化

　　我們在2005年度投資策略報告中，曾從四大類機構資金占有市值比例的角度出發，推測由于缺乏制衡的對手，市場參與者和理念的多樣性格局已被打破，基金的影響力將持續加強，從公司基本面出發的價值投資判斷將指導投資行為。

　　同時，我們關注到０４年三季度，基金首推交通運輸倉儲行業、券商青睞醫藥生物制品行業、QFII 對信息技術行業情有獨鐘，令人側目的是在接下來的兩個季度里各類資金首推和收集的行業都迅速出現了股價重心的上移，其中交通運輸倉儲業更由于為資金力量最強的基金持有表現出了特立獨行的走勢。

　　這給我們的啟示是，在缺乏制衡對手的市場中，關注市場最具影響力的資金動作，從行為金融角度出發，更能在中短期內獲得收益。

　　資金定價邏輯基礎及未來趨勢

　　從行業景氣的輪換和個股表現的差異，我們觀測到近期的定價邏輯如下：

　　一是，股價運動方向與公司收益能力的趨勢和確定性高度相關，機構投資者以公司業績的確定性來對抗宏觀和政策方面的系統性風險

　　隨著基于基本面深度挖掘的投資理念的持續深入，股價的正向波動往往建立在公司收益能力快速提高的基礎上。基金對周期性行業自下而上的持續挖掘到對消費類和公用事業類股票的二次集中都反映了對相關行業公司業績增長的預期。

　　而近期股價結構性的波動更反映了機構投資者對“確定性”的倚重。由于國際上以美元定價的大宗商品價格持續上漲，投資者對于輸入性通貨膨脹產生擔憂，對政府是否會進行二次宏觀調控沒有把握，且近期央行發出調控房地產價格的信號，使機構投資者對周期特征顯著的股票要求更高的估值折價；而能導致股價結構重新排序的政策因素，近期并無破題跡象，因此，機構投資者“抱團取暖”消費類和公用事業類股票以及周期類公司中的最上游企業以及“透明”度高的行業龍頭，以這些公司業績的確定性來對抗宏觀和政策的不確定性。

　　二是，公司的收益能力取決于行業盈利能力和公司所處的行業地位，最終取決于公司的議價能力，尋找行業景氣度持續高漲的龍頭公司，是未來的必然選擇，關注原油上漲所伴生的相關替代品的投資機會也是套利的另一途徑。

　　從04年12月至3月中旬期間股價漲幅排序來看，剔除ST后，除了消費類和公用事業行業的股票，基本都是各行業龍頭，具備較強的議價能力。

　　在股價與公司盈利能力的確定性高度相關的前提下，我們對公司的收益能力進行分解。

　　首先，可以看出公司的盈利狀況極大的相關于議價能力。比如周期性特征明顯的股票，在行業景氣度可能下降的約束下，該公司在行業內的強大議價能力可以成為被繼續持有的考慮因素；

　　其次，可以發現議價能力強的公司基本集中在行業鏈條的最上游，也提示上游行業景氣的持續時間一般要長于下游行業；

　　另外，消費類上市公司行業景氣度相對穩定，消費升溫趨勢明顯，而其中的龍頭公司又由于品牌、技術等因素具備強大的議價能力，因此，股價的上升更穩定和持續。

　　最后，國際上大宗原材料的上漲，也提示我們應關注相關替代品投資機會的挖掘。當然，受宏觀調控影響較小，具有國際估值優勢的自然及資源壟斷行業中的龍頭公司，仍將是主流資金積極配置和再集中的目標。

　　估值再動蕩：Ａ＋Ｈ及增量對存量的替換

　　溫總理在談到解決股市弊病的手段時，用“ 提高上市公司的質量，這是根本”作了總結，我們相信用優質增量來稀釋相對低劣的存量股票是今后管理層推行IPO相關政策的邏輯基礎，而央企作為優質企業的代表，批量登陸A 股也是大勢所趨，由于央企多為超大型企業，考慮到A 股的承受能力，僅以A股的方式發行不切實際，因此，A+H是可選路徑之一。

　　在A股市場弱勢地位的制約下，市場各層面推動估值邏輯的接軌導致股票定價權的旁落已經勢不可擋，A+H 的發行方式勢必會引發估值再動蕩，并加速境內外市場定價的接軌。

　　據悉，煤炭股神華能源將于二季度A股籌資120億元，占25%發股比例中的7%，其余發行H股。我們發現兩市可參照標桿兗州煤業A股、H股股價已完全接軌。因此，短期而言，神華能源的上市對A股估值體系的沖擊影響有限。

　　根據統計，H股中流通市值和凈利潤占比最高的行業是石化股，H股中并無銀行股納入。因此如果國有銀行兩地IPO上市，相信對A股相關行業的沖擊也是間接的，真正將對兩市估值產生影響的應該是石化股，目前具有代表性的兩個石化股（中國石化、上海石化）的A股股價相對H股股價的平均溢價幅度為25%。同時我們發現，由于石化股在H股市場中舉足輕重的地位，隨著H 股和A股聯動性的加強，H股指數不僅是判斷境外有經驗投資者對中國宏觀經濟形勢判斷的標桿，更是對國內石化股景氣度判斷的參考。

　　對“股權分置”“出其不意”的理解

　　溫家寶總理在十屆全國人大三次會議閉幕后的記者招待會上回答關于匯率改革計劃的時候，用“何時出臺、采取什么方案，可能是一個出其不意的事情”作了總結，“出其不意”已成為政府面對復雜宏觀和社會環境，博弈各利益集團，詮釋時機選擇最準確的總結。

　　雖然各方對“股權分置”破冰已心灰意冷，但“和諧社會”應囊括股市這個載體，民意或許能倒逼有關部門有所作為，股權分置的試點方案在二季度推出或許亦“出其不意”，因為解決“股權分置”是“化劍為犁”改善股市生態環境，體現保護流通股股東利益最實際的體現。合理解決股權分置，能降低流通股股東的持有成本，通過加強非流通股股東的流通性改善上市公司的治理結構，形成多層次的外部監督和約束機制，最終提升上市公司的價值，實現國有資產的保值增值，構建真正“公開、公正、公平、透明”的資本市場。因此，如果從和諧社會角度出發，破題“股權分置”有其邏輯。

　　由于減速經濟中，把握行業景氣輪換規律的難度增加，制度套利將成為不可缺少的投資策略。“出其不意”已成為政府面對復雜宏觀和社會環境，博弈各利益集團，詮釋時機選擇最準確的總結。也許，在制度博弈過程中“出其不意”的制度突破，將是市場“化劍為犁”走出困境的轉折因素。

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