A股估值的國際比較(上篇) 系統性高估：A股真相(2)

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　　問題1： 人民幣升值預期，對A股市盈率的影響究竟有多大？

　　伴隨美元貶值和資本賬戶開放壓力的增大，人民幣升值預期使得中國股市似乎成為了一塊理想的掘金樂土。在升值預期的誘惑下，QFII爭相申請額度涉水中國股市。人們越來越相信，升值預期下的中國股市有望重演80年代日本的繁榮。

　　然而，這種愿望更接近一場一廂情愿的美夢。從國際經驗看，并沒有證據顯示升值預期一定會帶來一國資本市場的繁榮，尤其是對于以資源出口和加工貿易為主的國家(地區)。

　　Bilson, Brailsford和Hooper(2000)(澳大利亞國立大學)在研究新興市場國家股市收益率的影響因素時發現，本幣升值預期并沒有帶來預想中的股市繁榮，反而還有可能因其對實體經濟的損傷而產生副作用。統計結果顯示，在20個新興市場國家(地區)中，有12個國家(地區)的股市收益率與匯率預期是負相關的；而且，在匯率變動對股市收益率有顯著影響的12個市場上，有9個市場的股市收益率對匯率變動的系數為負，僅有3個市場由顯著的正系數(見表1)。具體到亞洲，出口導向的經濟結構使得股市對匯率的變動更加敏感，但多數卻呈現負相關性：其中，印度-0.644*(-2.26，括號內數字為多元線性回歸的t統計量，*表示5%置信區間下顯著)，印度尼西亞-1.82*(-6.85)、韓國-1.143*(-7.36)、巴基斯坦-0.615*(-2.31)、臺灣-1.439*(-2.49)、泰國-0.678(-1.10)。實際上，升值預期只在馬來西亞2.086*(4.19)和菲律賓1.801*(4.21)兩國是個“好消息”；但對于多數制造業推動的國家，升值對經常賬戶的消極影響超過了其對資本賬戶的積極影響。

　　問題2： 快速增長的GDP，真能支撐A股市場的市盈率嗎？

　　“中國每年以6%以上的增長速度發展，市盈率高于美國、甚至韓國是正常的”。——此種說法一直是支持A股市盈率并不算高判斷的一個重要論據。

　　然而縱觀美國股市最近60年的發展歷程，市盈率突破20倍的也只有5次，沖破25倍的只有兩次，而且除2000年網絡泡沫外，其余幾次市盈率均只在高位停留了幾個月時間，即使是在經濟連續106個月增長的60年代，市盈率也基本維持在20倍以下。其他國家，如韓國，70年代經濟增長率在14%以上，但市盈率一般為20倍，期間僅有兩次達到30倍水平，持續時間也只有短短1-2個月；90年代市場開放后，市盈率基本維持在20倍以下。

　　圖4 S&P500市盈率(1872-2000)

　　(資料來源： “Valuation Ratio and The Long-Run Stock Market Outlook: An Update”, John Y. Campbell and Robert J. Shiller, NBER Working Paper, April, 2001.)

　　圖5 S&P500市盈率(1943~1998)

　　新興市場國家的經濟增長多為粗放型的，政府投資扮演著重要的角色，因此GDP的高速增長未必能夠落實到個別企業上，至少不能為多數公司所分享。在這種情況下，GDP增長預期并不一定能夠支撐整個股市的高市盈率。Bakaert和Harvey(2003)的研究也表明，在新興市場國家，超常(超過世界平均水平)經濟增長率與超額市盈率之間并不存在顯著正相關關系——高市盈率與高GDP增長預期間的統計關系甚至為負。實際上，對日本80年代股市的研究也發現，除會計制度的影響外，其高市盈率主要歸因于封閉市場下低利率導致的低資本回報要求，以及對上市公司土地價值的升值預期，而與GDP增長預期并不相關。

　　具體到中國，總量增長與個體增長之間的差異更加明顯。這里，我們可以引入中美兩市場PEG指標(市盈率與每股收益預期增長率的比值)進行比較——由于要取得國內公司每股收益增長的一致預期數據很難，我們僅以公司上年主營業收入的增長率來替代股收益預期增長率——結果顯示，美國主板市場的PEG為1.95倍，NASDAQ 1.65倍，A股市場1.87倍。比較而言，A股的PEG指標與美國主板接近但高于NASDAQ。NASDAQ的低PEG是對其高風險的折價，即，盡管在NASDAQ上市的公司成長性更好，但由于其風險更大，因此投資人對單位成長性所認同的PE更低；而考慮到中國市場的國家風險和公司風險，上述折價因素也適用于A股公司，因此中國市場合理PEG就應該低于美國主板市場。另外，考慮到國內上市公司的再融資偏好，通常會出現收入和利潤增長但每股收益不變的情況，換句話說，再融資偏好稀釋了A股公司的成長性，實際PEG指標可能很高。

　　A股市場，盈利能力與市凈率背離

　　圖6 市凈率的國際比較

　　與高企的市盈率不同，市凈率的比較從表面看似乎令人欣慰，A股上市公司的定價并不算高——2.39倍的平均市凈率排在10個亞洲新興市場的第6位(不含韓國創業板，見圖6)，略低于10市場的均值(2.45倍)。在這10個市場上，泰國以3.68倍高居榜首，其次是印度3.42倍，新加坡(2.92倍)和香港(2.67倍)緊隨其后，最低的是韓國主板1.25倍(但韓國創業板高達4.85倍)，菲律賓1.51倍，馬來西亞1.88倍。而美國主板則以3.52倍的市凈率(創業板2.76倍)高于多數新興市場。

　　圖7 A股市場與新興市場市凈率的分行業比較

　　從A股市場與新興市場市凈率的分行業比較(見圖7)也可以看出，A股的市凈率水平絕對值確實不高。但問題是，低市凈率是否就意味著合理定價呢？

　　圖8 A股市場與新興市場上市公司凈資產收益率的分行業比較

　　讓我們來對比一下A股市場與新興市場上市公司的凈資產收益率(ROE)。可以看出，由于中國上市公司對股權融資的過度偏好，A股上市公司凈資產收益水平顯著低于其他新興市場國家(地區)，而在國際定價體系中，凈資產收益能力恰恰在很大程度上決定著市凈率水平，兩者呈現明顯的正相關關系(見圖9)，資本盈利能力是市凈率的重要決定因素！這也是新興市場國家的一些優勢代工產業，如通信設備(手機)、計算機、軟件、汽車零部件制造等能夠獲得高于美國市場市凈率的重要原因。

　　圖9 市凈率差值與ROE差值的關系

　　實際上，將兩市場(新興市場-美國市場)的市凈率差額(ΔPB)對凈資產收益率差額(ΔROE)回歸后，我們發現，由于國家風險折價，在資本盈利能力相同的情況下，新興市場的市凈率普遍比美國低1.15，但如果某行業新興市場資產的盈利能力比同行業美國資產高一個百分點，則對應市凈率差額就縮小0.14，反之，市凈率差額擴大。根據這一關系，利用A股與美國市場的ROE之差(ΔROE)，我們可以推算出兩市場的市凈率差(ΔPB)，以此調整對應行業在美國市場上的市凈率，就可以粗略估算出符合國際定價標準的A股市凈率。

　　根據上述調整方法我們發現，調整后的結果與調整前市凈率的比較顯示(見圖10)，多數行業當前市凈率水平已顯著超過了其資本盈利能力所能支撐的合理水平。

　　以下游化工產品制造業(專用化工產品)為例，A股上市公司2003年末的凈資產收益率平均為7.85%，比美國主板市場同行業上市公司的均值(15.66%)低7.81個百分點，相應市凈率應比美國主板市場低2.26(=-1.15+14.2?(-7.81%))，因此，盡管美國主板市場上該行業的市凈率較高，均值達到3.30，但A股市場的合理市凈率僅為1.04，顯著低于目前1.91的實際市凈率水平。

　　由此可見，與我們的資本盈利能力相比，A股定價依然偏高！

　　圖10 按國際標準推算的A股PB與實際PB的比較

　　綜上，當我們按照國際化的估值方法重新審視中國A股市場，我們所看到的A股真相絕不樂觀：對藍籌股的折價拉低了指數，在一定程度上掩蓋了市場上多數公司的高估定價，而實際上A股市場的系統性高估依然嚴重！

　　表1 由A股凈資產收益率到合理市凈率

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