防御性策略盛行難挽頹勢 借雙慧眼看清股市迷局2

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　　投資策略主動投資勝于被動投資

　　1、差異化制勝策略

　　從理論上講，由于我國證券市場政策機制和游戲規則迷局密布，估值存在眾多陷阱，投資者面對諸多不確定因素，難免有過激的行為，導致市場存在大量估值偏差，比較適合主動的投資策略。

　　擇時勝于擇股

　　自基金步入超高速擴張，并替代券商成為股票市場的核心力量后，基于對估值的國際比較及系統風險不確定帶來的投資謹慎預期，防守式的消極投資主導了市場，其主流思想的合力也推動股市和相關板塊的價格位移。由于投資理念的趨同，使大部分機構投資者的交易行為相似，“買入并持有”成為主要的交易策略，并逐漸形成了單一的思維慣性。

　　“買入并持有”的策略是“價值投資”的一種具體體現，也將是市場未來發展的主流趨勢，但其并不完全契合市場現狀。我們比較了最近三段趨勢，發現擇股并不能有效抵抗系統波動，每段波動中，與趨勢同向波動的個股比例最低也超過了92%。顯然，只要擇時錯誤，單純依靠擇股，并不能獲得理想的收益。這也從側面反映，股市現在面臨更多的是系統風險，在股權分置未解決的前提下，值得長期持有的股票群體有限。

　　四季度仍然存在很多政策方面的不確定，“國九條”推進的速度、大盤股登陸的規模和速度，勢必影響趨勢的穩定和突發性，收益分布也會形成極大的不對稱。經過我們的實證測算，新的發行制度實施后，參與能力強的機構投資者低風險收益基本是參與二級市場配售投資收益的五倍以上，這也勢必影響風險厭惡型的投資者———比如保險資金和社保資金的投資行為。由此，時機把握顯得更為重要。

　　有選擇的右側交易

　　我們從趨勢的連續性和震蕩幅度兩個角度比較歷史月K線發現：自2000年10月12日，《開放式證券投資基金試點辦法》出臺后，市場出現了新的交易特征，漲跌單一方向連續縱深的時間跨度加大，但幅度有限，也就是說被動的右側交易———即“趨勢確立，再介入”，有其存在的必然性，但也由于股指缺乏趨勢回撤和波動幅度收窄的交易特征，最終實際確認的收益和避險能力有限，也就是說“右側交易”的實戰效果并不佳。

　　但由于擇時對投資機構有很高的操作技巧要求，并可能產生偏離，因此，“右側交易”不失為一個比較可行的投資策略選擇。但右側交易的時間要提前，基于我們對“趨勢持續性加深”的認識，經過統計我們認為當本月指數的交易價格出現逆轉，并超越上月收盤價格的時候，即是選擇“右側交易”的起始時點。

　　2、防御性策略

　　選擇能抵抗經濟減速、具有國際化估值優勢和利率敏感度低的板塊

　　2003年年初至2004年年初“價值投資”的投資主線是，在投資拉動下，基礎原材料、能源產業的景氣度急劇上升，最終推動相關行業公司業績的提振。反映在統計數據上，就是上游產業價格指數的強勁上揚，雖然中國經濟周期的內生因素正在逐步增強，但政府主導的宏觀調控仍然造成了一些上游行業的盈利增長減速，“宏觀-產業景氣”投資模式暫時淡出，相關上市公司的盈利高峰已過。在整個宏觀經濟缺乏大主題的投資條件的約束下，我們強調擇股的防御性思維。

　　在市場定價基礎不明晰、股票內在價值存在眾多不確定的情況下，我們僅依照PE標準來定價估值并不契合目前的證券市場特征，PEG才是抵抗不確定的主要指標。因此我們關注能抵抗經濟減速(包括行業基本面從低位逐漸改善)、具有國際化估值優勢和利率敏感度低的板塊。

　　抵抗經濟減速的板塊，我們重點關注最終產品和原材料行業周期錯峰帶來的盈利機會，以及消費升級、定價能力卓越的行業機會；具有國際化估值優勢的板塊，我們可以相比較的還是市盈率落差；而利率敏感度低的板塊，我們選擇財務成本壓力較低的行業。

　　同時，油價的持續高漲正在悄然改變著社會生產和消費習慣，由此，我們也不得不關注國際油價上漲帶來的能源推動效應。戰爭、全球經濟復蘇、國際炒家的參與成就了今時的原油價格每桶突破50美元，摩根士丹利更預測明年夏季原油價格將突破61美元/每桶。高油價時代的來臨，推動了能源行業業績的提振；而我國宏觀調控“不能放松、區別對待、有保有壓”，賦予了煤、電、油、運等“有保”行業一定的機會，因此，煤炭、電力、石油石化、交通運輸倉儲等瓶頸行業仍然是行業配置中的重點。

　　為了減輕貨幣信貸的過度收緊，管理層年內不會再出臺緊縮性的宏觀調控政策，“減速而非衰退”決定上市公司業績增長預期仍較樂觀。同時年內加息可能性減小，可能的加息時機要等到2005年第二季度以后。

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