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一、股改方案的公允性分析
在一個(gè)股權(quán)分置的市場(chǎng)，股票價(jià)格除了受到宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、對(duì)未來(lái)的市場(chǎng)預(yù)期、同類上市公司股價(jià)等因素的影響以外，還要受到一個(gè)特定因素的影響，即流通股股東對(duì)于非流通股股東所持有股份不流通的一種預(yù)期。因此在股權(quán)分置的市場(chǎng)中，股票的發(fā)行市盈率倍數(shù)會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)非流通股的不流通預(yù)期超出完全流通市場(chǎng)發(fā)行的市盈率倍數(shù)，即存在超額市盈
率倍數(shù)。非流通股的每股流通權(quán)價(jià)值＝超額市盈率的倍數(shù)×公司每股稅后利潤(rùn)。
我們以近兩年在香港市場(chǎng)上市的紡織服裝行業(yè)的平均發(fā)行市盈率來(lái)估算江蘇三友(資訊 行情 論壇)在全流通情況下的發(fā)行市盈率，并分別以8.43倍和10.00倍做為江蘇三友在全流通市場(chǎng)下的發(fā)行市盈率，計(jì)算流通股東在全流通后應(yīng)得的補(bǔ)償。通過(guò)計(jì)算，在發(fā)行市盈率為8.43倍時(shí)，每10股流通股股東理論上應(yīng)獲得2.56股的補(bǔ)償，而實(shí)際獲得3股；在發(fā)行市盈率為10.00倍時(shí)，每10股流通股股東理論上應(yīng)獲得1.81股的補(bǔ)償，而實(shí)際獲得3股。流通股股東獲得的實(shí)際對(duì)價(jià)支付均超過(guò)了理論計(jì)算值。
由于國(guó)外市場(chǎng)(包括香港市場(chǎng))對(duì)非本地上市公司一般會(huì)給予一個(gè)相對(duì)較高的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，因此該類公司的市盈率也相對(duì)較低。參考全流通市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)以及國(guó)內(nèi)的實(shí)際情況，我們認(rèn)為江蘇三友在全流通市場(chǎng)下的發(fā)行市盈率應(yīng)為10.00倍以上。由此計(jì)算，流通股東獲得了更多的超額支付。公司10送3股的對(duì)價(jià)方案能夠保證流通股股東的利益。
我們認(rèn)為方案實(shí)施后公司的市盈率和市凈率將分別降為21.17倍和1.86倍，公司的投資價(jià)值仍然存在，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為股改后公司的合理估值應(yīng)該在23倍左右。
作者：平安證券研究所
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