股改下的中小板：綜合多種因素衡量中小板對價

　　申鎮(zhèn)

　　股權(quán)分置改革，目的是解決困擾我國資本市場發(fā)展的主要制度障礙，恢復資本市場固有的價格發(fā)現(xiàn)功能，使市場在更合理的制度基礎(chǔ)上穩(wěn)定發(fā)展。目前看，中小板推進股權(quán)分置改革遵循了這一基本邏輯，同時也顯示出作為新興板塊的一些特征。

　　股東持股估值將提升

　　作出股權(quán)分置改革有利于提高股東持股估值的判斷，主要基于四個方面的理由。

　　首先，改革有利于消除證券市場最大的不確定性，穩(wěn)定市場預(yù)期。深圳市場第二批試點企業(yè)股票在公告前1個月平均每日上漲0.23%，同期市場整體上漲0.04%；復牌后試點企業(yè)股票平均每日上漲0.59%，而同期市場卻整體下跌0.97%。

　　其次，對價支付有利于股票估值的提高。對中小板而言，對價水平較高，平均對價比例為35%，市盈率將由目前的24.4倍降為15.9倍，接近香港水平。改革之后，流通股數(shù)量增加也可以提高流動性，這有助于吸引機構(gòu)投資者，提高股票估值水平。

　　同時，股權(quán)分置改革也有助于建立兩類股東共同利益基礎(chǔ)，強化上市公司約束機制，減少侵害流通股東利益的行為發(fā)生。

　　此外，股權(quán)分置改革有利于上市公司長遠發(fā)展，為上市公司制度創(chuàng)新打開空間。上市公司可以制定員工持股計劃；全流通的實現(xiàn)提供了風險投資等機構(gòu)投資者的退出渠道。上市公司，特別是中小板公司，可以以定向發(fā)行的方式引入風險投資基金或戰(zhàn)略投資者；改革也為上市公司之間進行收購兼并提供了條件。

　　流通股東積極參與至關(guān)重要

　　中小板流通股東在考慮對價時無疑應(yīng)綜合分析各方面因素，該板塊的四大特點也是衡量對價的重要因素。

　　首先，發(fā)行價格較低，發(fā)行溢價較少。目前中小板50家上市公司平均發(fā)行市盈率約為18倍，按不攤薄計算為14倍，遠低于主板約20倍的發(fā)行市盈率。與香港市場同類上市公司平均發(fā)行市盈率13.7倍相比，以中小板總籌資額120億計，該板塊上市公司獲得的發(fā)行溢價為26.7億元，少于非流通股股東向流通股東支付的對價(按當前市價，以10:3模擬)。

　　其次，歷史短，運作規(guī)范，對流通股東利益沒有構(gòu)成歷史損害。中小企業(yè)板成立僅一年，歷史包袱輕，運作規(guī)范，全部屬于保薦制下發(fā)行的公司，沒有部分改制或模擬上市等情形，也沒有再融資，違規(guī)情況較少。

　　三是盈利能力強，相對估值高。以2004年為例，中小企業(yè)板公司平均凈資產(chǎn)收益率為10%，平均每股收益為0.47元，高于主板上市公司的平均水平。

　　此外，流通股東權(quán)益損失也較小。以7月22日數(shù)據(jù)計算，盡管中小板有20只股票跌破發(fā)行價，這20只股票的投資者累計損失8.7億元，但以平均10:3的對價比例、按22日收市價計算，非流通股東支付對價總值12.26億元。而從中小板整體看，市場總流通市值增加30.49億元，按籌資總額108.22億計，市場整體回報率為28.17%。

　　流通股東在客觀評價上市公司流通溢價水平、未來發(fā)展前景的基礎(chǔ)上，提出科學的對價要求，盡快使方案通過，將縮短博弈周期，降低改革成本。改革周期拖長，不利于市場穩(wěn)定。一方面，改革周期拖長，不確定性增加，增加對流通股估值的困難，股價將出現(xiàn)較大波動。另一方面，改革周期拖長，流通股東與非流通股東的利益一致性基礎(chǔ)無法確立，雙方的利益都會受到損害。

　　因此，流通股東除了考慮自己的投資成本之外，還應(yīng)從公司歷史及規(guī)范運作情況、公司成長性和發(fā)展前景出發(fā)，本著長期投資的信念，積極慎重地參與股權(quán)分置改革。