招商證券 趙建興 周 勇

　　一季度估值已有較大幅度修正，但并不意味著已經與國際接軌。二季度，我們不但繼續處在估值接軌的浪潮之中，同時也將面臨企業盈利的向下調整。經歷一季度的大幅調整，市場估值風險已大幅釋放，考慮政策支持與減持壓力，預計2 季度市場有望企穩，但長期走勢仍取決于企業盈利增長的趨勢。

　　迎接第二次估值國際化

　　回顧一下A 股估值的歷史，資深投資者都不會淡忘2001-2005 年A 股市場全面的估值國際化，而眼下，我們則可能處于第二次估值國際化浪潮之中。

　　1995-2001 年A 股市盈率從15 倍提升到60 倍，期間并沒有獲得上市公司業績增長的支撐，主要是降息背景下大量投機性資金入市的推動。

　　從2001 年開始，A 股市場經歷了一輪長達四年的估值回歸，到2005 年中終于因盈利增長部分消化壓力而完成了第一次的估值國際化。2002 年后估值與盈利增速同向變動，這其中反映的是投資理念的變化：高估值必須要有高增長支撐。2004-2005 年宏觀調控導致的盈利增速下降同樣帶動了估值的下降，股改造成的全流通預期最終促成了估值接軌。2005 年中A 股估值基本上與成成熟市場相當，A-H 股平均溢價縮小至零。

　　從2005 年下半年至2007 年，A 股市場出現了一輪波瀾壯闊的超級牛市，估值一路上揚直至出現泡沫。A股市盈率從15 倍又一次提高到50 倍，A-H 股差價重新擴大到50-100%之間。除了股改這一特定時期的附加推動力之外，估值上升兩個最重要的推動力在于：

　　宏觀經濟持續向好支持下的上市公司盈利超預期增長，以及流動性過剩與居民入市潮支撐下的股票資產供不應求。

　　即使已經經歷了大幅度的調整，近期A 股市場的高估值在國際視野下仍顯得十分不和諧。第二次估值國際化勢在必行。無論如何，A 股市場的高估值是一個特例，而其估值中樞正在快速的下降過程中，但何處是均衡點？我們認為，國際估值接軌并非是簡單的國際估值比較，A 股第二次估值國際化的深刻程度，根本上將取決于經濟的調整模式以及四類股東之間的博弈。

　　四類股東之間的估值博弈

　　一個必須重視的問題是，從前股改時代到后股改時代以至全流通時代，大小非逐漸流通并轉變為大比例控股股東與小比例非控股股東參與到市場的定價過程中。最大的解禁高峰將在2009-2010 年到來，2009 年限售股解禁規模預計將超過6 萬億，與目前已流通市值規模幾乎相當，2010 年規模甚至更大。

　　投資者結構在后股改時代到全流通時代發生劇烈變化，市場估值博弈格局也將相應由個人投資者與機構投資者之間的博弈，轉變為流通股東與非流通股東之間的博弈。相應地，定價權重心也將經歷由個人投資者-機構投資者-非控股股東-控股股東轉移的過程。

　　前股改時期時代的估值均衡由金融資本決定。機構投資者主導市場估值體系，個人投資者被動接受。有限的資產供給，相對充裕甚至過剩的資產需求，使市場有能力將估值維持在較高水平，甚至在盈利加速增長階段持續推高估值。