制度變革將奠定市場的中長期底部

　　渤海證券研究所 馬靜如 田輝 何翔 張鐵鵬

　　1、股市發展環境：本次股權分置改革對我國股市的影響將是長期而深遠的，我們認為制度變革將為證券市場的長期繁榮奠定堅實的政策基礎，由于前期股市的下跌已經充分反映了投資人對宏觀經濟回落的預期，所以我們認為宏觀經濟的回落可能將不再是左右未來一段時間市場走勢的主要因素。

　　2、市場走勢判斷：所以從長期看，制度變革正在構建中國股市的中長期底部。然而宏觀經濟出現一定回落的現實以及高油價對回落中的宏觀經濟的沖擊等因素，又從基本面角度牽制了中國股市的走強，尤其是考慮到9月份眾多股改方案的推出，將注定股市不會走得一帆風順，所以我們判斷9月股市將以震蕩為主。

　　3、行業選擇：在經濟增長充滿不確定的形勢下，行業的穩定性及對經濟風險的規避性顯得更為重要。我們建議選擇行業利潤得以保持、全流通后具有估值優勢的行業，如開采業、電信、金融等服務業。

　　4、主題投資：

　　(1)目前高油價對行業利潤的影響程度主要基于兩個因素：一是高油價的持續時間，二是高油價所帶來的成本上升在整體國民經濟產業鏈上的傳導速度。我們建議關注開采業、鉀肥磷肥行業、處于中下游具有壟斷性質的行業等，并建議同時關注受高油價間接影響但是處于變革期的金融業等服務性行業的投資機會。

　　(2)

　　制度變革加大價值投資的空間

　　未來一段時間，宏觀經濟增長放緩趨勢已經明顯，成長型投資策略表現將不如從前。而防御型股票由于前期為市場追捧，估值水平較高，股價上漲的動力也略顯不足。隨著前期滬深股市的不斷下跌，我們相信制度變革將進一步提升價值投資的操作空間。股權分置改革之后，同股、同權、同價的實現，原非流通股股東及上市公司參與二級市場對股價的穩定作用，大盤流通股的增多，市場估值水平的下移等等，都將使得價值投資的空間加大。在實現全流通后，通過二級市場購并將日益增多，而一些具有購并價值的股權在市場中將面臨重估，有可能成為市場上價值挖掘的新熱點。

　　　行業選擇和股票配置

　　在股權分置改革全面展開的背景下，我們認為投資機會仍源于行業和上市公司的盈利能力與當前的估值水平，但是較多的不確定因素將影響行業盈利的穩定性，行業的選擇更加艱難。從我國目前的宏觀經濟形勢看，宏觀調控壓力依然很大。2005年1至7月，我國城鎮固定資產投資達到34637億元，同比增長27.2%，比1-6月多增0.1個百分點，維持2005年2月起的反彈態勢，考慮到去年較高的基數及與去年同期31.1%差距不大的增長幅度，宏觀經濟形勢不容樂觀，煤電油運的壓力加大。此外，國際油價在供需、地緣政治、天氣因素及投機等多重因素的推動下，一度達到70.68美元的高價。高油價將影響到經濟運行成本，攤薄行業利潤，推動物價上漲，影響經濟增速。同時，自我國改革了人民幣匯率形成機制后，人民幣又出現小幅升值，外需對經濟增長的拉動受到挑戰，同樣會影響到行業未來的增長趨勢。

　　在經濟增長充滿不確定的形勢下，行業的穩定性及對經濟風險的規避性顯得更為重要。我們建議選擇行業利潤得以保持、全流通后具有估值優勢的行業，如開采業、電信、金融等服務業。

　　　　(一)高油價下的行業選擇

　　目前高油價對行業利潤的影響程度主要基于兩個因素：一是高油價的持續時間，二是高油價所帶來的成本上升在整體國民經濟產業鏈上的傳導速度。我們建議關注開采業、鉀肥磷肥行業、處于中下游具有壟斷性質的行業等，并建議同時關注受高油價間接影響但是處于變革期的金融業等服務品行業的投資機會。

　　　(二)人民幣升值下的行業選擇

　　與不斷走高的油價相比，我們更為擔心的是人民幣升值的趨勢對行業的長期影響。我們堅持前期看法，認為人民幣升值的信號作用大于對經濟的實質影響。從長期看，人民幣升值將對我國經濟結構產生一定影響。投資、消費和出口是拉動經濟增長的三駕馬車，人民幣升值長期將對外需產生一定影響，進而影響出口。因此，在人民幣有存在一定升值壓力的情況下，受內需增長拉動的行業的投資機會大于受外需增長拉動的行業。建議繼續關注電力、電信、交通運輸輔助業、旅游、商業、中藥、白酒等行業，回避紡織、家電、化學原料藥等行業。(來源：上海