中金公司

　　白酒是我們下半年最為看好的食品飲料業子板塊。近年來，白酒消費結構的積極變化使得一線高端白酒(零售單價高于500元/瓶)已穩步躋身奢侈品行列，而迅速崛起的國內奢侈品消費市場無疑將為以茅臺、五糧液和國窖1573等為代表的一線高端白酒品牌提供持久的量價攀升空間，平穩較快的盈利增長前景使得該板塊偏低的即期估值水平及其近兩年間頻繁的估值波動存在糾偏的必要，也使該板塊于當前估值水平下具有價值投資魅力。

　　從投資標的上，我們看好的順序依次為：五糧液、貴州茅臺和瀘州老窖。白酒消費結構的另一積極變化與其引發的投資亮點，來自一線白酒價格一路上漲和底部產品價格因持續消費升級而不斷抬升共同作用下所形成的中高端產品市場(零售單價100～500元/瓶)，中高端為有限的市場份額使得該細分市場于近兩年間呈現出的爆發式增長態勢，極有可能于未來很長時間內存續，從而使得該細分市場成為白酒這一傳統市場中的朝陽；而以洋河與汾酒為代表的此類二線白酒股也將繼續于資本市場上扮演名副其實的成長股角色。我們看好的投資標的分別為：山西汾酒和洋河股份。

　　我們看好白酒行業的具體理由如下：

　　1、下半年一線高端白酒將完成估值糾偏。(1)從需求的角度來說，高端白酒仍有發展空間。根據麥肯錫預測，未來5年中國奢侈品的年均增速仍將達到18%，私人高端消費升級的需求仍維持較快增長。同時，中國以投資增長為主要的模式短期難以轉變，高端白酒作為經濟潤滑劑的商務需求仍將維持持續增長。所以，高端白酒長期穩定增長的發展態勢依然存在。我們判斷，按照20倍市盈率計算，高端白酒10年內的市值空間在9505億元。(2)企業釋放業績動力加強。2010年洋河的快速發展使得2011年主要白酒龍頭快速發展意愿和釋放業績動力加強，盈利有望持續超預期；(3)年內估值仍有望完成修復。2011年一線白酒的盈利增速在44%以上，平均市盈率在23倍，下半年業績的持續高增長提升市場信心，市場完成對一線白酒估值的糾偏。我們判斷下半年一線白酒當年估值有望向27倍～30倍的水平沖擊。

　　2、中高端白酒長期發展前景持續看好。(1)從需求角度來說，未來10年，白酒銷量將呈現結構性趨勢變化，行業由燈型向金字塔結構轉變，100元以下(476萬噸)向100～500元(20萬噸)價格段升級的空間較高。我們判斷，終端價格在100～500元/瓶的白酒，在未來10年量將增加2倍，而價值將增加4倍，是增速最快的子行業。(2)從競爭的角度來說，行業高壁壘，強者恒強。白酒品牌和老酒需要漫長的歷史和時間積累，新進入者很少，未來品牌的集中化趨勢明顯，競爭呈現強者恒強態勢。目前，中高端白酒處于壟斷競爭階段，競爭格局仍未完全穩定，老名酒企業和地產酒的高端品牌長期仍有發展機會。(3)從估值角度來說，主要中高端白酒企業2011年盈利增速將達到67%，對應30倍市盈率，成長的持續性將抵消公司估值的壓力。按照20倍市盈率估算10年后中高端白酒市值空間在1.3萬億元。(4)五大要素(品牌和品質、基地市場、團隊、機制和資本)優選中高端白酒企業。機制對于中端白酒相對高端白酒更重要。機制逐步改革后的山西汾酒及長期擁有機制優勢的洋河具有巨大發展潛力，是中高端白酒的長期投資標的。

　　3、洋河股份開創白酒行業新需求下的新商業模式。過去10年中，白酒的渠道正經歷著由總代理向深度分銷模式的轉變。而一些新的商業模式也在不斷涌現。我們認為，茅臺是走奢侈品路線，而洋河是走白酒創新化的發展模式，做渠道的深度分銷，其核心競爭力是持續的創新能力。由于短期白酒行業整體的創新能力比較弱，洋河的創新機制仍能保證公司保持快速發展。從市值的角度來說，我們判斷洋河所在的中高端白酒按照20倍市盈率進行估算，10年后的市值空間在1.3萬億元。若假設洋河擁有30%的市場份額，則10年內的市值空間在3900億元。