中原證券研究所 南漢馨

　　經濟將從復蘇向繁榮過渡。經濟過渡階段銀行超額盈利不多，但可預期盈利彈性不斷增強。預計2010年銀行業有20%的確定性增長，但估值仍大幅折價，業績確定性向上與估值大幅折價使銀行有跑贏大盤的潛力，維持銀行股“強于大市”的投資評級。

　　銀行當下彈性一般

　　通過總結1998-2009中國經濟周期、貨幣周期與銀行盈利周期的歷史表現，我們總結出如下規律：銀行的盈利周期跟隨經濟周期的波動而波動，但在經濟周期所處的不同階段，銀行盈利表現會呈現出不同的特點；在經濟繁榮期銀行通常會獲得超額盈利，在經濟衰退期銀行通常會獲得超額損失，在經濟復蘇與繁榮的過渡階段，銀行對經濟增長的彈性一般，會呈現穩定的盈利增長，背后的原因在于是利差而不是規模增長決定銀行的業績彈性；在我國銀行的利差是由央行公布的官定利率決定的，也即銀行的盈利彈性最終是由貨幣周期決定的。

　　在經濟周期的定位上，我們認為中國經濟2010年處于復蘇走向繁榮的過渡階段。目前私人投資已逐步恢復，外需也逐步轉好，目前看宏觀經濟已經進入到一個可以自我維持的增長軌道上來，2010年中國經濟將從復蘇階段走向繁榮前的擴張階段。

　　在貨幣周期的定位上，我們認為2010年貨幣政策強調穩健，年中前加息概率不大。因為首先雖然通脹預期已經形成，但實際的通脹壓力仍較小；其次從央行貨幣政策操作歷史看，經濟過渡階段央行更多的是使用數量手段，先在公開市場回收流動性，然后是上調存款準備金率，最后才是加息，且使用加息手段時已經到了過渡階段的后期；再其次，人民幣有限浮動匯率下中國貨幣政策的獨立性受限，若中國先行歐美國家加息，勢必會造成人民幣升值，不利于我國尚不穩固的外貿增長，反而會吸引更多的熱錢流入使得控制通脹的效果大打折扣；最后，我國通過加息來控制通脹的效果歷來不明顯，在控制通脹方面直接的行政管制會更有效些。

　　業績有上調空間

　　在經濟復蘇向繁榮的過渡階段，銀行業的超額盈利不多，會是一個相對穩定增長的階段，我們預計2009年行業凈利潤增速為16%，2010年凈利潤增速為20%，且業績存在上調空間。但銀行業向上的趨勢明確，一旦進入加息周期，銀行將擁有相對經濟增長較大的業績彈性。

　　量：回歸至略高于歷史均值的增長水平。我們預計2010年將新增人民幣信貸約7萬億左右，對應2010年全年信貸增速約為17.5%，這個增速比行業歷史增速均值16%的水平略高。因為2010年貨幣政策雖會回歸穩健，但尚不會對信貸規模進行控制；2009年新增的貸款中約50%都投向了中長期的基建項目，隨著工程進度的繼續，對貸款有持續的需求；另外私人投資正在持續回升，將成為2010年貸款需求重要的支撐力量。

　　價：不考慮加息回升15個基點。加息將是提升息差的最重要動力，但我們認為明年年中前加息的概率不大。即使央行明年年中后小幅加息1次，對銀行2010年的息差提升效果也有限，因為在利率上行期間資產的重定價是滯后的，反而負債的重定價會提前。不考慮加息，我們認為息差繼續提升的動力在于：存款活期化、票據仍有壓縮空間、優化客戶結構并提升貸款議價能力、資金業務收益率繼續上行以及房貸政策從緊按揭貸款打七折取消。綜合以上，我們認為2010年銀行息差將提升10-15個基點，從而正面貢獻利潤增長。

　　資產質量無大礙：上市銀行3季報顯示的資產質量狀況好于市場預期，13家上市銀行(華夏未公布)除寧波銀行外3季度末的不良較中期全部實現雙降，顯示了宏觀經濟復蘇對銀行資產質量帶來的提升。

　　投資策略

　　2010年在經濟進一步轉暖和未來的加息預期下，銀行業盈利增長的彈性不斷增加，而與之對應的，卻是銀行股估值相對大盤的大幅折價，現在銀行股動態PE相對大盤的折價幅度為40%，PB折價幅度為20%，均處于歷史較高水平。我們認為銀行股這種業績上的確定性向上和估值上的大幅折價，加上人民幣升值預期與融資融券、股指期貨推出預期，使得投資銀行股的相對吸引力較高，我們維持銀行股“強于大市”的投資評級。

　　板塊選擇上，在大銀行、中型銀行、小銀行三個板塊中，我們更偏好后二者，因為我們相對更看好中小銀行在經濟向上周期中的業績改善能力。

　　進一步的，個股選擇上，我們偏好：一、擁有充足資本的銀行，或者已經明確資本補充計劃不久將實現資本充實的銀行，這類銀行將有能力擁有較快的擴張速度。二、息差和業績彈性大的銀行，這類銀行的股價將享有業績與估值的雙輪驅動。綜合以上，我們重點推薦招商銀行、北京銀行、民生銀行、興業銀行。

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