經營杠桿的提升降低了擴張速度的壓力，在2008年的地產低谷中中海是內地在香港上市的地產公司中財務最安全的一家，它有意識地將現金與總資產之比維持在10%以上，將凈負債資本比控制在40%以內，盡管表外負債在一定程度上推高了財務杠桿，但多數年份都沒有突破安全底線的上邊界。2009年中期，公司的凈借貸資本比僅為7.3%，即使加上2009年9月在上海70億元奪取的地王地，仍處于安全區間。

　　除了萬科和中海外，其他一些規模不大但周轉很快的企業，也都具有較強的擴張速度優勢，如榮盛發展，2007年存量資產周轉率達到0.946倍，2008年隨行業低谷下降至0.435倍后，2009年上半年又恢復到0.854倍水平，由此計算的財務安全底線的上邊界為40.5%，低于公司當前的凈借貸資本比56.6%，但即使公司減慢擴張速度以調整負債率，它的極限增速仍可以達到22.7%-33.1%。

　　總之，高周轉撬動的高經營杠桿是規模化企業擴張的主要動力。

　　驚險的一躍：從雙杠桿向單杠桿的回歸

　　在高經營杠桿的支持下，中海等企業在不進行股權融資的情況下極限增速也可以達到30%-40%水平，但對于某些企業，這樣的擴張速度依然不能令人滿意，于是它們在高經營杠桿的基礎上又加入了高財務杠桿，靠雙杠桿驅動增長，典型的代表就是保利地產。

　　保利地產自上市以來，2005-2007年連續3年存量資產周轉率都維持在1倍以上，2008年一度降至0.502倍，但2009年上半年迅速恢復到0.884倍，成為全國性地產公司中周轉最快的企業。高周轉給了公司低谷期更強的抗沖擊能力，使財務安全底線的上下邊界分別放松到72%和60%水平，以上邊界計算它可以支持公司在不進行股權融資的情況下實現年均30%的極限增速。

　　但實際中保利顯然并不滿足于這一增速，它在高經營杠桿的基礎上，又加大了財務杠桿的比例，2007年時公司的財務杠桿一度達到55%，已高于低谷期的周轉速度(0.502倍)，如果考慮稅收等其他支出，在上市初期公司對財務安全底線的突破程度更大——2005年160%的凈借貸資本比已顯著突破了60%的財務安全底線。幸運的是，公司趁2005-2007年的地產牛市，借助股權和債券融資迅速降低了財務杠桿，在2008年行業拐點到來時，公司的負債率已降至安全區間，目前45.9%的凈借貸資本比(不含債券)不僅低于72%的財務安全底線上邊界，也低于60%的財務安全底線下邊界——適時改善負債結構幫助保利完成了上市后規模擴張的驚險一跳。

　　在雙杠桿的推動下，保利的擴張速度確實顯著高于萬科、中海等公司，過去5年年均的資產增速達到88.8%，年均銷售額增速達到81.1%。雙杠桿雖然加倍了擴張速度，卻也使公司的投入資本回報率進一步降低，規模化擴張模式下保利的利潤率本就較低，激進擴張下的重資產則進一步降低了回報率，過去5年平均的投入資本回報率僅為10.7%，比萬科、中海等公司低2-3個百分點，企業只是憑借高負債杠桿才將凈資產回報率提升到22.8%水平。

　　未來，如果保利能夠回歸到單杠桿(經營杠桿)的成長模式下，即，凈借貸資本比控制在60%-72%的財務安全底線內，則不考慮股權融資的極限增速為28.2%-30.4%，投入資本回報率將有所上升，而凈資產回報率隨財務杠桿降低而呈下降趨勢。

　　規模化的極致：資金鏈斷裂

　　保利是幸運的，它在中國地產行業的黃金期完成了從雙杠桿向單杠桿的驚險一躍，但并不是所有沿規模化道路成長的企業都幸運地長大了，很多企業陷入了為規模而追求規模的盲目擴張中，忘記了規模化的原始動力——高周轉，結果隨著規模的擴張，企業的資產負擔越來越重，經營的杠桿再也無法撬動資產的變現，財務安全底線不斷下壓，與此同時，企業為了擴張又不斷提高財務杠桿，最終就導致了財務危機的局面。雙杠桿的極致是迷失在規模化的陷阱中。

　　順馳曾是中國地產企業高周轉的典范，據說在高峰期，公司從拿地到回款的時間可以縮短到6個月。靠著高周轉，順馳作為一個非上市公司在2003、2004年實現了每年100%以上的增速，這樣的擴張勢頭比保利還要兇猛，畢竟保利還有股權融資和債券融資的彈藥供應，而2005-2007年的地產環境也要優于2003-2004年。

　　遺憾的是，順馳誤讀了經營杠桿與規模擴張之間的關系：再高的周轉率、再高的經營杠桿，也有一個財務安全的底線和極限增速的上限。順馳也意識到了這種限制，它把半年一次的預算改為每周一次，目的就是要測定增長的極限，但問題在于順馳的所有預算都是以最佳狀態時的現金回款能力為計算基礎的，顯然，這并不是我們所說的財務安全底線。對財務安全底線的曲解是順馳失敗的根本原因，當宏觀調控啟動、最佳狀態不再時，順馳就陷入了資金的危機。

　　不僅如此，當規模追求轉變為土地狂熱時，企業注定要失去它的高周轉核心競爭力。誓言要坐上國內地產業第一把交椅的順馳漸漸背棄了成立之初“大眾化、高周轉”的路線，成為中國土地實行招拍掛以來第一批“地王”的制造者。然而順馳忽視了一點，高周轉是與“地王地”天然矛盾的。“地王”本身就意味著它將重新定義當地地價，它將承擔測試消費者承受能力和投資者心態的全部風險。也因此，絕大多數地王地的開發銷售周期都更——2007年以來的那批“地王”們至今仍在曬太陽。

　　當然，“地王”本身并不一定意味著損失，在地價上漲的過程中總會不斷涌現新地王，但地王確實并不適合規模化擴張的企業，因為地王一定會拉低企業整體的周轉速度，從而損害規模化擴張企業的核心競爭能力。隨著經營杠桿的降低，企業要想繼續保持原來的高速擴張，就只能提高財務杠桿，然后是沉重資產負債包袱下周轉速度的進一步降低，最后是從規模化的極致走向現金流斷裂的危局。

　　綜上，成功的規模化擴張是用高周轉來撬動高經營杠桿，而并非一味追求資產的擴張。

　　高利潤率的魔咒

　　差異化擴張的寂寞堅守

　　與規模化擴張企業不同，沿差異化路線擴張的企業一般定位于高端細分市場，奉行“精耕細作”的原則，資金的周轉速度和擴張速度都慢于走規模化路線的公司。但高端定位和高附加值開發提升了公司的利潤率水平，而在一兩個精品項目上的成功為企業奠定了跨區域品牌復制的基礎——不過，不同于規模化擴張公司的全國性擴張戰略，差異化擴張公司一般只在選定的少數重點城市(一般為一線城市)進行拓展。而且，由于高端定位公司不僅平常周轉速度慢，在低谷期受到的沖擊也更大，因此，一般奉行更加保守的財務策略，擴張速度也慢于規模化企業。

　　在美國差異化擴張的典范是托爾，其房屋的平均售價較行業均值高出兩倍，毛利潤率也較行業平均水平高出4-10個百分點，但周轉速度比行業均值慢30%，從而使其平均擴張速度在18%左右，高峰期也只有20%-30%，低于帕爾迪、霍頓等公司。但保守的財務策略使公司能夠長期穩健成長，資本市場的估值也相對穩定。

　　在國內差異化擴張的典范是星河灣，它被稱為“地產界的勞斯萊斯”，一方面是說它的定位高端，另一方面也是說它的產品少，從1999年籌建廣州星河灣，到2009年推出上海星河灣，10年時間只做了3個項目，但回報率卻是可觀的。

　　類似的還有上海的仁恒置地，過去5年平均的營業利潤率為40%，平均的投入資本回報率達到25%，顯著高于萬科、中海等13%的投入資本回報率，但5年平均的資產增長速度為32%，低于規模化擴張企業。

　　不過耐得住寂寞的企業畢竟是少數。差異化擴張模式雖然能夠創造更高的回報率，卻也要求企業有更保守的財務策略和更穩健的擴張步伐，然而在巨大土地紅利誘惑下這樣的堅守是困難的。于是，在2007、2008年仁恒置地的資產增長了120%，年均增速達到50%，凈負債資本比從2006年的-22%上升到2008年的60%。與之相對，2008年仁恒的存量資產周轉率只有0.27倍，較萬科、保利等企業的低谷周轉速度低30%以上，結果財務杠桿嚴重突破了安全底線，如果不是2009年的復蘇，仁恒也將陷入危局。除了仁恒，2008年龍湖、綠城和泛海等公司也都一度面臨嚴峻的財務危機。

　　總之，盡管國內有不少定位高端的地產開發商，但它們只是將產品定位在高端上，在成長戰略上卻與中低端定位的企業一致，也在謀求規模化擴張，從而被迫走上了高財務杠桿的道路。

　　用高財務杠桿替代高經營杠桿的危險成長

　　綜上，定位于差異化高端的企業，其非標準化的開發和細分市場的營銷，注定了在正常情況下，高端地產商的周轉速度更慢，企業無法用經營杠桿來撬動規模化擴張。于是，為了追求擴張速度的提升和房屋附加值外的土地紅利，高端企業只能動用財務杠桿來加速擴張，結果就出現了“高利潤率的魔咒”，即，定位高端的地產企業一旦開始追求規模和土地儲備，就無可避免地陷入高負債的陷阱。

　　如圖8所示，2001-2007年間，華潤置地的財務杠桿一直在上升，企業試圖通過財務杠桿來推動規模擴張。華潤置地的存量資產周轉率在0.15-0.40倍之間，在財務安全底線內所能支撐的極限擴張速度是14.5%-20.7%，為了加速擴張，公司用財務杠桿替代經營杠桿，使凈借貸資本比從0上升到50%以上(凈借貸資產比在20%以上)，再加上10%左右的表外承諾資本支出，結果在2003-2008年間，華潤置地的實際負債率已顯著超越了財務安全底線。

　　高財務杠桿確實加速了企業擴張，2004-2008年華潤置地的年均資產增速為50.1%，銷售額增速為46.5%，高于安全底線之上的極限增速。

　　但高速擴張中的財務風險也是巨大的。由于高端市場對經濟周期更加敏感，低谷中周轉速度將下降50%以上——2008年華潤置地的存量資產周轉率僅為0.167倍——結果高負債的企業只能把生存的希望寄托于政府和銀行的援手了。然而在一場真正的危機中，沒有人能夠阻止泡沫的破滅和流動性的消失，否則也就不會有次貸危機的全球性蔓延了。

　　此外，以財務杠桿支持的高速擴張，不僅增加了企業的財務風險，也降低了企業的投入資本回報率(當然，在高杠桿下凈資產回報率可能被提高，但整體資本的使用效率降低了)。高負債支持的快速擴張有一個特點，就是它一定會促使企業在牛市中高價拿地，然后在熊市中折價賣樓——托爾定位高端，它也買了不少“地王”，但保守的財務策略使其可以在熊市中堅持一段時期不降價，而定位高端又高負債的企業就沒這么幸運了，因為他們沒有價格堅持的資本，必須通過刺激銷售來回流現金，結果在周期波動中必然會出現高買低賣的損失。

　　總之，在牛市中突破財務安全底線拿地的企業長期平均的投入資本回報率必然更低，比如金地，在2003年和2005-2006年的繁榮期都曾突破安全底線，其過去5年平均的投入資本回報率為9%，低于萬科的13%；而華潤過去5年平均的投入資本回報率更低，只有3.7%。

　　定位于差異化高端的地產企業，利潤率高但經營杠桿低，在低谷中面臨的沖擊也更大，它要求企業有更保守的財務策略和更穩健的擴張步伐——對財務安全底線的堅守是差異化高端企業可持續發展的關鍵。

　　然而，在土地紅利的誘惑下，耐得住寂寞的企業畢竟是少數，高端定位的企業在經營杠桿不足以撬動資產成長的背景下，就用財務杠桿替代經營杠桿推動企業高速成長，于是出現了利潤率越高的企業、財務風險越大的悖論。另一方面，高端定位下的高負債擴張，一個必然的結果是在牛市中高價拿地，在熊市中折價賣樓，并導致長期回報率降低。

　　如果說規模化擴張企業的核心是守住周轉率，那么差異化擴張企業的核心是守住財務安全底線。

　　財務安全底線的回歸與未來的成長空間

　　2009年中期，盡管有65%的地產企業突破了財務安全底線的下邊界，47%的企業突破了財務安全底線的上邊界，但值得欣慰的是，經歷了2008年的低谷，整個市場出現了向財務安全底線回歸的趨勢。

　　另一方面，土地、稅收、信貸政策的日益規范在改變著地產企業以往的融資模式，如果說幾年前地產企業還可以通過各種軟性的拖欠來突破財務安全底線的話，那么未來的彈性空間在縮小，更多硬性約束將迫使企業正視財務安全底線的重要性。

　　彈性空間在減少，硬約束要求企業正視財務安全底線

　　表外負債模式受限，彈性空間減少

　　在2006年以前，表外的承諾資本支出一直是地產企業囤地的一項重要手段，由于當時土地款交付方式比較靈活，各家地產公司都有巨額的承諾支出款未付，如合生創展2004-2006年三年的承諾資本支出(已訂約但未撥備資本支出)都相當于總資產的30%以上，富力地產2004-2006年三年的承諾資本支出相當于總資產的53%、43%、33.5%，萬科2004-2006年三年的承諾資本支出相當于總資產的25%以上，中海地產2005、2006兩年的承諾支出款也都達到總資產的28%。

　　但如圖9所示，進入2007年以來，盡管地產企業的購地熱情不減，但隨著土地招拍掛制度的完善，企業的表外負債比例明顯下降，地產企業以表外負債等變相期權方式儲備土地的模式開始受到限制。

　　此外，閑置土地的兩年大限雖然常被視為一紙空文，但近年來確有政策趨緊跡象，大連、合肥、深圳、廣州都啟動了閑置土地的清理和收回，其中廣州動作最大，收回了上千宗土地。閑置土地的加緊清理迫使地產企業不僅要盡早結清土地款，還要提前兌現土地之上的其他開發性支出，這些都會改變表外負債的囤地模式，未來地產企業將更依賴于表內融資。

　　表內融資方面則既有“好消息”，也有“壞消息”，隨著資本環境的開放，債券、信托、產業基金，包括醞釀中的REITs都將為地產企業提供更多元化的融資渠道，但相對于表外負債，表內融資的彈性空間更小，企業必須更加重視融資條款和硬約束下的財務安全底線。

　　地產周期縮短迫使企業減少投機行為

　　除了融資模式的改變，地產行業的周期規律也在改變。今天一線城市的住宅價格已經超出了多數人的承受能力，房價在透支未來的成長空間這已經不是什么秘密，流動性成為支撐房價的最主要因素。所以，與2004-2006年不同，今天中國的地產市場，輕微的政策變動都會導致劇烈的市場波動——2009年8月，二套房貸收緊的傳聞一出，成交量立刻下跌，尤其是現房成交量近五成的跌幅顯示今天的地產市場全靠流動性支撐。

　　但流動性是個“怪物”，它來勢兇猛，去勢更快，2008年上半年，全球都還在為流動性泛濫導致的通漲壓力擔憂，但9月份隨著雷曼的破產轉瞬間就導致了流動性危機，各國政府開動印鈔機、數萬億美元的往市場里“倒”，卻仍無法阻止全球股市、樓市、有色金屬、航運指數的狂瀉。

　　反觀中國，今天靠4萬億救市計劃支撐的樓市，也面臨著更加不確定的周期波動。實際上，從1998年中國開始商品房改革以來，到2008年恰好經歷了10年的上升周期，根據康德拉季耶夫建筑周期，中國的地產市場也該進入一個下降或調整的周期了，然而次貸危機和宏觀調控打亂了正常的周期進程，雖然房市被“挺”起來了，但是違背市場規律的調整就注定了這個周期是脆弱和搖擺不定的。

　　周期的不確定性要求地產企業更加重視低谷安全的防護，如果說保利等企業可以在2003-2006年完成“驚險的一躍”，那么，今天的地產企業就沒那么幸運了，市場無法給它一個足夠長的上升周期，長期突破財務安全底線的企業，在經歷一場虛幻繁榮后必將面臨嚴峻危機。

　　總之，未來地產企業靠負債的彈性空間和長周期的繁榮來突破財務安全底線、僥幸生存的概率已大大降低。地產企業必須正視財務安全底線。

　　回歸財務安全底線

　　意識到地產環境的變化，一些企業開始回歸財務安全底線。如圖10所示，2006年時金地的凈借貸資本比曾一度高達92%，兩倍于當時40%的財務安全底線，但2009年中期公司的實際凈借貸資本比降至42.9%，剛好位于43.1%的財務安全底線上邊界內；保利地產，2005年時的凈借貸資本比一度高達160%，顯著高于當時60%的財務安全底線，2009年中期，保利的實際凈借貸資本比降至45.9%(不含債券)，低于59.6%-71.9%的財務安全底線；合生創展，從2001-2006年，由于大量表外負債，公司的凈借貸資本比已顯著超越安全底線，但隨著表外負債的減少，公司的實際凈借貸資本比降至43%，低于2009年中期55.4%的安全底線上邊界；華潤置地，在2003-2008年間，凈借貸資本比一直超越財務安全底線，但2009年中期，負債的減少和周轉速度的提升，使其凈借貸資本比已降至19.2%，低于32.6%的安全底線上邊界。

　　其實，安全底線的回歸是一種必然的趨勢，無論是主動的調整還是被動的回歸，它是地產周期的客觀要求。不過回歸的過程并不容易，對于那些顯著超越安全底線的公司，回歸意味著縮減支出、減少負債、降低增速，這對于任何一個企業來說都是痛苦的；另一方面，2009年的地產陽春又誘惑著那些剛剛回歸安全底線的公司重新啟動財務杠桿，追逐牛市中的高成長——金地在2009年7月一個月就斥資53億元拿下4幅地塊，盡管公司定向增發融資40億元，但根據我們的測算，公司的凈借貸資本比仍將升至60%-70%水平，從而再度突破財務安全底線。

　　總之，面對市場環境，不同的企業有不同的選擇和成長路徑，但在一個脆弱的周期中，只有財務安全底線之上的成長空間才是真實的成長空間。

　　理性的成長模式：安全底線之上，極限發展速度之下

　　在一個靠流動性支撐的高度不確定市場中，堅守財務安全底線，沿財務安全底線之上的極限發展速度成長，這是當前地產企業最理性的成長模式，它在保障企業財務安全的基礎上，使其能夠跟上行業整體的成長步伐。

　　在財務安全底線的大框架下，規模化擴張的企業通過標準化運作不斷提高周轉效率，用經營杠桿加速成長；而差異化高端定位的企業則通過深度開發提高房屋本身的附加收益，同時忍受相對低速成長的寂寞。■

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