2009年中期房地產上市公司綜合實力排名（前10名）

　　2009中期地產上市公司綜合實力排行榜揭示，沿財務安全底線之上的極限發展速度成長，是地產企業最理性的成長模式

　　杜麗虹/文

　　(作者為貝塔策略工作室合伙人、江南證券金融研究所特約研究員、民生銀行地產金融事業部特約顧問)

　　地產上市公司綜合實力排名體系由財務安全性、戰略理性、成長潛力、運營效率、規模效應五個指標組成，通過對短期風險頭寸、財務安全底線、極限發展速度、效率標桿差距等財務指標的計算來客觀反映地產企業的真實競爭力，探討地產企業的健康成長模式。

　　對地產行業周期模式與金融模式的變動趨勢的研究顯示，以往粗獷式的野蠻生長已經不再適應新的市場環境了，未來金融機構要提供更具創新性的解決方案幫助地產企業在轉型中成長，地產企業自身也要有更明確的戰略定位，并不斷提高運營效率與金融理性，只有這樣，地產與金融的合作才不會一次次陷入靠“天”吃飯的宿命。

　　也因此，2009中期地產上市公司綜合實力排名報告的意義絕不僅僅在于排名，而是從排名中探索中國地產企業的健康成長道路，一條財務安全底線之上、極限發展速度之下的成長道路。

　　一邊是剛性需求的萎縮，一邊是流動性催生的脆弱泡沫，地產企業在理性與誘惑之間做著艱難的抉擇：按兵不動？擔心地價進一步上漲，并被其他地產企業超越；加入搶地行列？又怕市場拐點突然降臨，不僅無法轉嫁土地的高成本，還會陷入財務危機。怎么辦？

　　在地產企業又走在十字路口的背景下，我們推出了2009年度的中期綜合實力排名報告，報告的意義在于幫助地產企業探索出一條在流動性支撐的地產危局中安全成長的道路——一條在財務安全底線之上、極限發展速度之下的規模化或差異化成長路徑。

　　2009中期地產上市公司綜合實力排名基于財務安全性、運營效率、成長潛力、戰略理性、規模效應五項指標(各指標具體意義及計算方法詳見本刊2009年第22期封面文章《經營效率制勝》，各分類指標排行詳見本刊網站)，并對其進行綜合加權，分別賦予20%的權重，以計算綜合實力評分。

　　考慮到財務安全性是企業持續經營的基礎，是其他四項指標發揮作用的前提，當該項得分較低時，我們需要特別關注企業的財務風險。為此，對于那些財務安全性得分不及格(小于6分)的公司，在計算綜合得分時我們將財務安全指標的權重增加到40%，而其他四項的權重則縮減為15%。

　　在2009年度的中期綜合實力排名榜中(詳見附表)，中國海外、SOHO中國、保利地產、雅居樂地產、萬科排名前5，上實發展、上海復地、泛海建設、中糧地產、合景泰富則排名靠后。

　　2009年中期排行榜的出爐為我們揭示了地產行業周期低谷與周期復蘇中的“百態人生”，慶幸的是經歷一輪短暫波折，地產企業無論是運營效率，還是金融戰略都開始分化；不幸的是真正能夠在安全底線之上、極限發展速度之下成長的企業太少了。

　　排行榜的啟示：

　　金融戰略的分化

　　在2008年度的低谷排名中，萬科排名第1，然后是中國海外、碧桂園、雅居樂和建業地產，在2009年的中期排名中，萬科滑落至第5名，碧桂園滑落至第14名，建業地產降至21位，中國海外晉升頭名，雅居樂穩坐第4，而SOHO中國和保利地產則從2008年度的第8和第7位升至第2和第3位。其他變化較大的企業還有綠城中國和招商地產，均從30名左右升至Top 10，華潤升至第18位。“保招萬金”中的金地集團從上年末的第18位降至第20位，而富力、合生、合景等公司仍排名靠后。

　　為什么有些企業的排名大幅提升，有些企業則大幅下降？分析顯示，排名大幅上升的企業主要歸功于財務安全性的改善。這些企業在2008年中大多面臨嚴峻的財務壓力，借2009年上半年的復蘇行情積極降價，不僅改善了財務狀況，還讓部分企業的財務杠桿降至安全區間——金融理性的提升彌補了企業短板，是推動綜合實力上升的主要動力。但隨著2009年5、6月份房價的全面拉升，金融理性能否真實改善將面臨市場考驗。

　　與之相對，排名下降的企業則主要歸咎于低谷過后運營效率沒能得到有效恢復，如萬科和碧桂園，在危機到來前存量資產周轉率均在1倍以上，但2009年上半年，萬科的周轉率只恢復到0.554倍，碧桂園更低，僅為0.405倍，金地則從2007年的0.9倍降至0.48倍。

　　沿規模化擴張道路成長起來的企業，在2008年的低谷中開始反思，反思的結果讓一些企業走上了從規模向精致轉型的道路，但轉型并不容易，在主動或被動拋棄了原有核心優勢的同時，企業必須充分意識到轉型就意味著取舍。

　　中國地產企業的成長道路無非兩種，規模化與差異化，前者以高周轉為核心，以大眾化定位為特征，擴張速度快但利潤率低；后者以財務穩健為核心，以高端化定位為特征，擴張速度慢但利潤率高，兩者必居其一，難以兼容。

　　而對于萬科和萬科類企業來說，周轉率的下降將意味著原有戰略模式的徹底改變，在規模擴張與高端定位之間，企業必須做出更明確的戰略選擇——規模與精致，魚與熊掌。

　　排行榜的重要性：

　　地產周期在縮短，紀律比判斷更重要

　　歷史經驗證明，很少有人能準確預測樓市的走勢，在中國更是如此，政策的干預增加了市場波動的復雜性。

　　康德拉季耶夫對美國經濟周期的研究表明，美國的地產行業是18年一個周期，10-12年上升，6-8年下降(或維持)；香港的地產周期是6-7年；而中國的地產周期似乎正在縮短，以往幾年的房價漲幅在2009年只用了幾個月時間——今天輕微的需求變動被泛濫的流動性迅速放大，房價的透支成為一種常態。

　　流動性主導的房市有一個必然的特征，就是成交量的劇烈震蕩和產業周期的縮短——北京的房價可以在短短4、5個月內上漲20%以上，它同樣也可以在短期內使成交量消失20%以上。

　　我們預期未來幾年中國的地產周期將縮短。在地產周期縮短、成交量對流動性高度敏感的背景下，紀律比判斷更加重要。做企業不是炒股，宏觀的判斷只是輔助的決策，以不變應萬變的原則、紀律才是企業獲得持久生命力的根本。

　　美國高端地產商托爾(Tol Brothers)堅守財務安全底線的順周期擴張策略即是一個很好的案例，它堅持手中的現金>未來1年的到期借款，手中現金+3年后到期的循環貸款剩余額度>未來3年內到期的借款，在此基礎上，高峰年份，企業會有較多富余資金用于購地擴張，而在低谷年份，富余資金減少但仍能維持企業的正常運作。

　　托爾的做法雖然無法套利地產行業周期、實現土地的低買高賣，但卻能夠在保持財務安全的基礎上分享行業成長，從長期看擴張速度并不比激進擴張然后又大規模折價賣地的企業慢。

　　托爾的做法在今天的中國有更廣泛的借鑒意義，對于多數地產企業來說，與其冒險判斷宏觀走勢和政策動向，不如堅守財務安全底線，獲取底線之上的成長空間。

　　什么是財務安全底線？

　　財務安全底線不是現金流游戲

　　托爾將現金和可動用融資能力大于3年內到期借款設定為財務安全底線，那么，對于中國的地產企業，財務安全底線是什么？

　　2004年的順馳通過精確測算現金流量來計算自己的擴張極限和負債極限，但顯然這樣的測算結果并不“安全”。美國多數地產企業將凈負債資本比等于40%視為財務安全底線，香港地產公司在混業模式下，將凈負債資本比等于20%視為財務安全底線，國內的一些分析師則將凈負債資本比等于70%設定為地產公司的財務安全底線；然而2006年時美國第二大地產公司勒納的凈負債資本比僅為34%，結果還是在次貸危機中遭遇重創，而2007年時A股地產上市公司中80%的凈負債資本比均在70%以下，其中相當多企業在2008年的危機中面臨財務困境，如果危機延續到2009年，許多地產企業將面臨資金鏈斷裂的危機。

　　所以，真實的財務安全底線，既不是順馳的現金流游戲，也不是分析師口中確定不變的一條負債率紅線，它因企業效率的差異而變化，也隨企業的成長而變遷。

　　財務安全底線是經營杠桿與財務杠桿較量的結果

　　真實的財務安全底線是與企業的經營模式和運營效率密切相關的。

　　地產企業的擴張無非通過兩個杠桿，一個是將土地轉變為房屋、創造銷售回款的經營杠桿，我們用年度銷售回款與年初總資產之比(存量資產周轉率)來表示，另一個則是通過表內負債和表外負債(承諾資本支出)創造的財務杠桿(這里說的財務杠桿主要用于測量短期財務壓力，鑒于我國企業貸款的加權平均期限一般在1年左右，因我們將所有貸款都包含在內，但債券的期限一般較長，短期償付壓力較小，不包含在財務杠桿內)，我們用(銀行貸款+已訂約但未撥備的承諾資本支出-現金及等價物)與總資產之比表示，在一般情況下，當經營杠桿>財務杠桿時，企業處于財務安全狀態，即，銷售回款能夠覆蓋償債需求。

　　但在中國，經營杠桿與財務杠桿之間的比較關系常被人們忽視，繁榮期寬松的市場環境似乎支撐了高杠桿。由圖1可見，在2001-2005年，合生創展的財務杠桿一直超越經營杠桿，企業通過不斷擴張的表外負債來延續資金鏈——盡管在這一時期，合生的凈銀行貸款與總資產之比保持在20%左右，但表外承諾資本支出一度達到總資產的47%，其中相當一部分是應付土地款，隨著項目的推進這些表外負債逐步轉化為表內的應付款，推動資產與負債的雙擴張。幸運的是，在此期間中國的地產行業整體處于上升期，土地政策相對寬松，合生創展的壓力并不大。

　　但進入2007年以后，隨著公司存量資產周轉速度的下降以及土地政策的嚴格，合生的經營杠桿回落，財務杠桿也被迫隨經營杠桿回落至0.2倍水平，但仍在2008年的低谷中仍飽受市場質疑——經營杠桿所能撬動的現金回款是財務杠桿的上限。

　　財務安全底線是保護企業在低谷中仍能維持運營的安全墊

　　即使經營杠桿高于財務杠桿，也并不顯示企業就處于安全狀態。圖1右側是富力地產的經營杠桿與財務杠桿比較，2004-2007年富力地產的經營杠桿一直高于財務杠桿，但這并不能夠確保企業的財務安全，因為突然降臨的低谷會打亂企業原來的擴張步伐。

　　2004-2007年，是中國地產市場的黃金期，富力的存量資產周轉率也一直保持在0.6倍以上，以當時的銷售速度計算，富力還有增加負債的空間，于是它進一步提高了負債率，將財務杠桿發揮到當時經營杠桿所能支撐的上限——到2007年底時富力凈借貸額與總資產之比已達到32.5%(凈借貸資本比138%)，此外還有140億元相當于總資產26%的表外承諾資本支出，財務杠桿達到58.6%，與0.605倍的經營杠桿非常接近。

　　2008年中國地產市場急轉直下，全國銷售額驟減19%，富力地產的存量資產周轉率也從上年的0.605倍下降到0.295倍，降幅超過50%，盡管公司努力償還負債，但到2008年底凈借貸資產比仍高達33.5%(凈借貸資本比123%)，另有115億元相當于總資產21%的表外承諾資本支出，合計財務杠桿達到54.4%，雖然低于2007年的高峰值，但已經顯著超越了2008年經營杠桿所能撬動的銷售回款(年初資產的29.5%)，如果危機延續到2009年，富力將面臨更嚴峻的財務危機。

　　所以，真正的財務安全底線應該是以低谷年份的銷售速度(而不是平常年份或高峰年份銷售速度)測算的經營杠桿所能支撐的財務杠桿的上限。在高峰年份，它或許看來過于“保守”，但所謂“盛極必衰”，從高峰到低谷的轉折通常比人們想象得要快——在你確信低谷真的來臨時，你已深陷低谷。因此，在高峰年份將所有負債能力用滿，期待低谷到來時再調整負債結構是不現實的，未雨綢繆，時刻將財務杠桿控制在低谷期經營杠桿所能支撐的現金流范圍內(圖中藍色線以內)才是應對周期波動的安全策略——財務安全底線是保護企業在低谷期仍能維持運營的安全墊。

　　財務安全底線是動態變遷的

　　財務安全底線是低谷年份經營杠桿所能支撐的財務杠桿上限，那么這個低谷杠桿的可信度有多高？歷史有種奇特的規律，相似的經驗常常重復上演，對于很多地產公司來說也是如此，行業周期的變化、企業自身的超速擴張，都會使存量資產周轉率反復降到某個歷史低位，以金地集團為例，在過去10年中已有3次存量資產周轉率降至0.4倍水平，而合生創展在2001年和2008年的低谷中，存量資產周轉率也都反復觸及0.2-0.25倍水平。歷史的低點確實有某種預見作用。

　　但低谷年份的經營杠桿也并非一成不變的，隨著企業經營模式的轉變和運營效率的變化，低谷期的抗沖擊能力也在發生變化，有些企業的經營杠桿和財務安全底線在上升，有些企業則在下降。

　　如圖3所示，近年來隨著出租物業比重的上升，富力地產的存量資產周轉率一直呈下降趨勢，從2003年的1倍以上降至2008年的0.3倍，2009年上半年也僅恢復到0.4倍水平，仍低于2007年的高峰水平。相應地財務安全底線也呈下降趨勢，我們預期未來隨著出租物業比重的繼續上升，在下一個低谷中，公司的存量資產周轉率可能更低，財務安全底線也應更加保守。

　　與之相對，隨著內地地產開發比重的上升，中海地產的存量資產周轉率呈上升趨勢，從1998年的0.2倍水平升至2007年高峰時的0.622倍水平，雖然在2008年低谷中周轉率一度降至0.412倍水平，但降幅低于同行，并在2009年上半年恢復至0.663倍水平，高于此前高峰期周轉速度。相應地企業的財務安全底線也呈上升趨勢，如果能夠繼續保持效率上升趨勢，預期下一個低谷中存量資產周轉率可能高于2008年水平，財務安全底線上移。

　　總之，財務安全底線是企業運營效率和經營模式的真實反映，它并非是一成不變的，而是隨企業經營模式與運營效率的轉變而變遷——企業銷售速度減緩，財務安全底線下移，企業出租物業比重上升，財務安全底線也將下移。

　　財務安全底線之上才是真實的成長空間

　　在圖1-圖3中，我們用存量資產周轉率來代表經營杠桿的上限，但實際中，考慮到稅款、營銷、管理費用及周轉率的動態變遷，真實的經營杠桿和財務安全底線更低。

　　我們以考慮存量資產周轉率動態變遷趨勢后的低谷周轉率為基準，從中減去當年的表外承諾資本支出與總資產之比，經權益比調整后得到凈借貸資本比(不含債券)的上邊界，再從中減去低谷預期的應付賬款、稅款和其他必須支出與總資產之比，即，得到凈借貸資本比的下邊界。

　　當企業的真實凈借貸資本比高于財務安全底線的上邊界時，它將在周期低谷中面臨財務風險的考驗；當企業的真實凈借貸資本比高于財務安全底線的下邊界，但低于上邊界時，它將在V形低谷中生存，卻會在U形低谷中遭遇困境；只有當企業的真實凈借貸資本比低于財務安全地線的下邊界時，企業才處于安全狀態。

　　仍以富力地產為例，由圖4可見，自2005年上市以來，公司的實際凈借貸資本比快速上升，從上市時的20%升至2006年的70%，2007年進一步升至140%，目前仍處于100%以上。與之相對，公司低谷中的存量資產周轉率僅為0.3倍，而2005年公司承諾的資本支出就相當于總資產的43%，2006年仍高達33.5%，在此背景下，銷售回款僅能覆蓋承諾的資本支出，根本沒有富余現金來償還貸款，結果2003-2006年富力地產凈借貸資本比的安全底線為零，即，企業沒有負債空間(除非它能確保低谷中各項貸款都能續借，但在低谷時期這顯然是一項過于樂觀的預期)。2007年隨著表外負債的下降，企業的負債空間略有上升，但財務安全底線仍應控制在20%以內，顯著低于實際中100%以上的負債率。

　　綜上，自2003年以來富力地產一直處于突破財務安全底線的激進增長狀態，雖然企業可以通過高峰期不斷擴張的負債來延續資金，但靠財務杠桿支撐的擴張難以持續，并最終導致了2008年的財務危機。今天，富力的實際凈借貸資本比仍顯著超出財務安全底線，如果不能在下一個低谷到來前調整負債結構至安全狀態，企業將無可避免地再次陷入財務危機。

　　與富力地產長期突破財務安全底線不同，萬科確實將財務安全底線控制得很好。自轉型專業地產公司以來，萬科的凈借貸資本比一直在25%以內，除2001年突破財務安全底線的上邊界外，2003年突破下邊界外，其他年份都處于相對安全狀態。2007年以來隨著周轉率的下降，企業的凈借貸資本比也從2007年的24%降至2008年的18%，2009年中期手持現金更超過了銀行貸款余額，從而有效控制了財務風險。

　　但萬科這樣的企業在中國是少數，多數企業都在突破財務安全底線的狀態下運營，企業可以僥幸生存5年、10年，但只要有一次真正的低谷就可能斷送此前所有的擴張努力——2008年低谷中所有陷入財務危機的企業都是此前突破了財務安全底線的企業。

　　綜上，只有財務安全底線之上的空間才是真實的成長空間，包括財務杠桿的上升空間和經營杠桿的發揮空間。為此，我們分別計算了使企業凈借貸資本比低于財務安全底線上/下邊界的極限發展速度：對于萬科來說，以當前0.554倍的存量資產周轉率計算，在不考慮股權融資情況下，安全成長的極限速度是年均12.7%-16.9%的存貨增長，對于金地則是年均15.7%-27.4%的增速，合生是1.8%-3.9%，而富力則必須先將當前負債率調整到財務安全底線內，才能討論新一輪的成長空間，這就意味著企業必須大量削減存貨，未來幾年的極限增速為負，在-25.8%至-16.0%之間。

　　上述極限增速顯然低于過去幾年公司的實際增長速度，但突破財務安全底線的成長是虛幻的成長，美國的地產公司在2007、2008兩年減計了權益資產的50%以上，存貨的公允價值普遍跌了六七成，超速的增長早晚是要還給市場的，只有財務安全底線以上的成長才是真實的成長。

　　從財務安全底線看企業成長模式

　　財務安全底線與成長模式分化

　　2009年中期，我們以重新估算的財務安全底線來度量企業的成長空間，結果顯示地產上市公司平均的凈借貸資本比應控制在41%以內，低于一般分析師鎖定的70%上限，其中，65%的企業已突破財務安全底線的下邊界，即使工程款可以拖欠，仍有47%的企業突破了財務安全底線的上邊界，34%的企業凈借貸資本比較財務安全底線的上邊界高出20%以上。尤其是一些追求高利潤率的企業，對財務安全底線的突破更加嚴重，豐厚的利潤率似乎成了財務安全的詛咒。

　　為什么會有如此多的企業突破財務安全底線？地產企業的成長模式發揮著重要作用。

　　地產企業的成長模式無外乎兩種，一種是先做大再做強的規模化擴張模式，代表性公司有萬科、保利、碧桂園等；另一種是先做強再做大的差異化擴張模式，代表性公司有龍湖地產、星河灣、SOHO中國、華僑城等。前者要求企業有很強的運營效率、成本控制能力、標準化復制能力，其核心競爭力就是一個“快”字，通過快周轉撬動經營杠桿來實現規模化擴張；而后者則要求企業有打造標志性精品建筑的能力和相對保守的財務策略，以高回報率來彌補擴張速度上的弱勢。

　　不過，由于國內投資人和分析師對土地紅利的過分強調，誘使多數地產公司陷入了對規模的片面追求，期望通過盡可能多的占有土地來享受增值收益，結果，多數地產公司都選擇了先做大再做強的規模化擴張模式；即使是那些選擇了先做強再做大道路的企業，在打造了幾個精品項目后也大多陷入了盲目擴張的陷阱，以財務杠桿的血拼來換取新的成長空間。

　　國內地產公司的普遍問題是，盡管在產品定位上有高低端差異，但在金融戰略上卻幾乎無一例外地走上了規模化擴張道路——“超速擴張”和“財務安全底線的突破”成為國內地產公司成長過程中遭遇的主要問題。

　　規模化成長的陷阱

　　成功的規模化：用高周轉撬動高經營杠桿

　　對于萬科，無論褒貶，有一點是確定的：它的成長過程是中國地產企業規模化擴張的典范。萬科的成長有幾個要點：第一，定位于大眾化產品，敏感把握市場的主流需求；第二，大眾化定位決定了地價不能太高，土地儲備以一線城市郊區和二、三線城市為主；第三，大眾化定位決定了企業利潤率偏低，必須嚴格控制成本和加速周轉，因此在萬科的理念中強調“資源的轉化效率”和“標準化”、“工廠化”制造；總之，企業通過高周轉來撬動高經營杠桿，實現規模化擴張。

　　由圖5可見，1998-2007年，萬科的存量資產周轉率呈整體上升趨勢，從1998年的0.566倍升至2007年的1.079倍，上升了將近1倍。這意味著在其他條件不變的情況下，企業的極限增速可以從16.5%提高到40%(不考慮股權融資)。高經營杠桿使得萬科在不提高財務杠桿的情況下，就可以實現快速擴張——在經營杠桿和股權融資的雙重推動下，過去5年萬科的年均資產增速達到62.4%，而銷售額增速達到50.3%。與此同時，公司的財務杠桿卻較低，盡管高周轉率提升了財務安全底線，但萬科實際的表內、表外負債額卻一直維持在總資產的30%以內，即使在2008年的低谷期仍有20%以上的拓展空間，處于財務安全區間。

　　高經營杠桿率的另一個好處就是它可以彌補規模化擴張企業的低利潤率缺陷。萬科的利潤率是行業中較低的，但高經營杠桿放大了資產的使用效率，提高了投入資本的回報率，過去5年萬科平均的投入資本回報率為13%，攤薄平均的凈資產回報率為14.6%，均處于行業前列。

　　不過，2008年的低谷讓萬科開始了反思與轉型，2009年上半年公司的存量資產周轉率僅恢復到0.554倍水平，顯著低于2007年的高峰水平，我們預期未來一段時間萬科的經營杠桿可能都會維持在0.6倍水平，從而將財務安全底線的上邊界壓低至34.5%，下邊界壓低至16.4%，極限增速降低到16%水平——當前的周轉速度已經不能支持規模化擴張的戰略，企業確實需要反思與抉擇了。

　　另一個地產巨頭中海地產也具有相似特征。隨著內地住宅開發比重的上升，公司的存量資產周轉率從1998年的0.2倍上升到2007年的0.62倍，經營杠桿的放大成為中海地產異軍突起的主要動力，它使公司在保持33%營業利潤率的情況下，極限增速從12.5%提高到41.4%(不考慮股權融資)，2009年中期存量資產周轉率進一步提高到0.663倍，使極限增速提升到44%水平。高經營杠桿推動公司在過去5年實現了年均39.2%的資產增速和年均44%的銷售額增速，并使投入資本回報率也達到13%水平，年末攤薄平均的凈資產回報率為15%，與萬科接近。

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