樓市或將比2007年瘋狂

　　過剩的流動性有三個流向：儲蓄、投資、消費。可以預見的是居民消費不會有太大變化，而目前企業的產業投資意愿也非常低，因此流動性過剩帶來的過剩資金流向的考察將主要體現在儲蓄與投資上，尤其是居民部門，儲蓄和投資上的蹺蹺板效應非常明顯。目前來看，居民和企業對產業外的投資仍不夠活躍，未來空間相當大。

　　從居民戶來看，考察新增儲蓄貸款與居民的主要投資渠道(股市和房市)，可以很明顯地看到財富在儲蓄與投資上的分配變化。2007年開始當月新增居民存款持續走低，當時通脹也很厲害，負利率持續，投資需求強烈，連續數月新增儲蓄都是負數，房地產和股市都不斷升溫；2007年10月后，儲蓄意愿上升，股市和房市見頂；2009年初，居民儲蓄再次走低，而此時CPI還是負增長，相比2007年的高通脹而言，通脹威力還沒有完全顯現，從這個角度看，居民投資瘋狂的時候目前還遠未來到。

　　另一方面，居民和金融機構儲蓄的活期化是上一階段股市和地產牛市的一個重要特征，但目前的數據顯示現階段這一情況還未出現，居民新增存款仍為正值，但考慮到未來的通脹及實際利率的下降趨勢，可以判斷投資活動還未進入高潮，泡沫空間仍然相當大。

　　回顧1999年至2008年底，中國樓市10年的成交情況，從季度上看，各季度成交量差距非常大，而四季度往往是當年成交高峰期，占全年成交量的35%到60%，而前三季度季度合計只貢獻全年成交的50%左右；以半年度情況來看，過去10年上半年占全年成交最高僅有42%，而在宏觀及行業較為穩定的年份，基本在25%左右，即，歷史上從未出現下半年成交環比減少的情況。

　　考慮到下半年CPI很可能會回到正值(CPI通常落后M1 6個月左右)，通脹預期會更加強烈，大量自住需求會提前釋放，投資需求也將大幅增長(近期樓市已經出現投資客重新入市的現象)。

　　可以預見，如果供應跟得上，2009年下半年成交量將有非常好的表現，再考慮到資金重新出現2007年從儲蓄向投資流轉以及存款活期化的特點是個大概率事件，樓市將處于更為嚴重的供給緊張狀況。當然，如果供給不足，房價勢將再度大幅上升，壓抑本該釋放的需求。在流動性供求、季節與通脹預期多重因素交織下，樓市可能將比2007年更加瘋狂。

　　展望：銷量反彈 價格回漲

　　根據供求關系緊張程度，2009年全國范圍內介于2004年、2005年之間。2004年、2005年，全國住宅銷售面積增速分別為13.6%、15.7%，增長較為平穩，但2008年銷售面積下降20%，使2009年銷量帶有一定的報復性反彈特點，預計銷量增長20%并不激進。

　　事實上，在供不應求的狀態下，約束銷量的主要是供給因素，由于有不少2008年的存量房，2009年的供給足以支持這一增幅。從1-5月份的情況來看，住宅銷量同比增長26.7%，已經占到全年預計成交量的33.84%。而從歷史來看，下半年成交量通常占到全年60%左右的比例，就此而言，也能保證全年銷量能夠實現20%以上的增長。

　　對于2010年的銷量預計，其供求關系相當于2005年，在這種供應緊張的狀態下，需求不是問題，但供給難以跟上，從供給因素出發，保守預計2010年銷售面積增速至少在10%以上。

　　2003-2005年，全國住宅銷售價格分別增長5.1%、16%、15.2%。與目前類似的是，2003年面臨“非典”及“美國科網泡沫破滅”，成為上一輪房價增長的低谷期。而2008年全國房價整體上漲只有0.3%，不少城市甚至負增長。2009年年初以來，大部分城市房價止跌反彈，價格調整基本完成，預計下半年均價環比上半年增長10%左右，但由于上半年整體均價仍然較低，全年房價上漲5%左右。

　　2010年對比供需緊張程度相當的2005年，綜合考慮目前房價所處的位置和經濟背景，預計房價上漲幅度至少在10%以上。

　　預計四大一線城市2009年、2010年整體銷量同比將增長約40%、20%；整體價格分別增長5%、15%左右。其中，2009年房價增幅較低的主要原因是上半年各城市房價正處在企穩并開始回升的階段，在經歷了2008年的調整后，同比還在小幅下降，影響了2009年房價整體漲幅。從環比來看，由于供需關系迅速反轉，預計2009年下半年四大一線城市房價環比有10%左右的漲幅。也就是說，四大一線城市房價在2009年下半年將會快速反彈。

　　而從幾大一線城市的銷量完成情況來看，2009年1-5月份，深圳、廣州已完成全年預計量的一半左右，北京已接近一半，上海也完成了40%左右，因此，幾大一線城市2009年整體銷量增長40%左右的預計并不激進。

　　從價格來看，在政府減免稅費和利息7折優惠以后，按揭購房者的負擔成本大幅下降，房價已基本調整到位。假設2009年、2010年國內一、二線城市人均可支配收入年增速在10%左右，同時假設2010年進入緩慢加息周期，上、下半年各加息27個基點，但仍實行按揭利率7折優惠政策，那么，在2009年房價增長5%、2010年房價增長15%的情況下，房價收入比略有上揚，但仍未達到前期高點，處于可承受的范圍內。其中，一線城市上揚幅度相對要大。           

　　對于房價高低的問題，我們參考各個城市2003-2006年期間的數據后給出各城市房價收入比的合理值，然后計算目前房價收入比與合理值之間的偏離幅度。其中，深圳、北京、上海自今年3月份以來，房價出現了較大幅度的反彈，是這幾個城市房價偏離幅度相對大幅增加的原因。但幾大一、二線城市整體的偏離幅度并不大。

　　在不考慮利息的情況下，對各城市的房價收入比測算的結果顯示，房價偏離幅度明顯高于考慮利息的情況。因此，房價調整到位的判斷也是建立在政府對按揭利率繼續實行優惠的基礎之上。

　　未來，若房價上漲速度過快，政府取消利率優惠并收緊房地產信貸，將使需求立即受到很大的壓力，這也是房地產行業今后發展的一個隱憂。

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　　“下半場”往往以悲劇收場

　　安信證券首席經濟學家高善文博士在闡述“下半場”邏輯時，認為主要有以下幾個支點：一是匯率升值大體結束，從而帶來出口部門的收縮、失業率的急劇上升及經濟的收縮；二是出口的壓力和失業率的上升造成了擴張性的財政貨幣政策；三是擴張性的財政貨幣政策造成了銀行非常主動的信貸創造，從而造成經濟大范圍內的流動性寬裕。

　　高善文博士于今年3月初發表在本刊《流動性轉折》一文中認為，信貸大規模放松后會影響到股票市場，接下來會逐步影響到房地產市場。事實上，我們目前看到的正是這樣情況——在銀行大規模的流行性創造下，今年以來地產銷量及價格強勁反彈。

　　但高善文博士同時認為，從經驗案例的情況看，大多數的“下半場”都是以悲劇收場的。即，“下半場”結束以后會出現大范圍的泡沫崩潰。這種泡沫崩潰會把銀行拖進去，把房地產拖進去。

　　他認為，部分原因在于政治家在“下半場”的時候，壓力很大，他不會想那么多，先把眼前的問題搞定再說。搞定眼前問題就需要大量發行國債，或需要銀行積極發放貸款，這個大家都能看到長期內可能是有問題的。但站在政治家的角度來講，先過了這關再說，正是因為這樣的原因，大多數的“下半場”都是以悲劇收場的。

　　美國2003年到2007年的房地產市場就是一個“下半場”。它的背后是聯儲把利率降到1%，是投資銀行的大規模金融創新和信用創造，刺激出房地產泡沫，并最終崩潰。

　　因此，高善文博士認為，“下半場”起來后，怎么樣見好就收，避免后患，這將在中長期內成為對中國宏觀經濟政策制定的最大挑戰。

　　供應緊張 政策之果

　　劉昆 黃清林 萬知/文

　　在經濟未明確地擺脫對地產行業的依賴時，大力打擊地產行業的政策不會出臺。

　　長期來看，如果說房地產市場需求不夠是居民收入水平增長跟不上房價增長的話，那么供應緊張則是政策調控的結果。

　　上一輪房地產調控始于2003年6月的國務院“121號文”，由于擔心房價上漲過快產生泡沫，政府開始出手嚴控房地產信貸，出臺了一系列的調控政策，直至2008年7月調控轉向。但這些政策多是“抑制供給和需求”的雙抑制政策，主要原因是政府和社會輿論認為房價上漲是開發商與炒房者合謀的結果，因此，緊縮銀根、地根以打擊開發商，緊縮信貸、整頓交易秩序以打擊炒房者也就合情合理了。

　　事實上，房地產上輪牛市的根本原因是經濟繁榮、城市化高速發展帶來的旺盛需求所致，政府沒有打開土地閘門增加供給來解決供應短缺問題，反其道而行之，導致供求關系進一步緊張，從而出現了房價“越調越漲”的局面。從中長期看，政府通過壟斷土地市場進而控制整個房地產市場，供應偏緊將是一個長期現象。

　　而且，政府在調控時還面臨一個困局：如果對房地產投資打壓，則可能對經濟造成重大打擊。因此，政府一方面只能通過打壓需求來抑制過快上漲的房價，另一方面通過減少供應來維持較高的房價，以維持房價和行業的穩定。但政策實施的實際效果卻是抬高了行業進入門檻和開發成本，成功地抑制了供給；而對需求方，種種政策因地方政府的不作為而被規避。因此，政府的雙壓抑政策事實上變成了打壓供給的政策，導致房價進一步快速上漲。

　　從2003年6月至2008年7月，涉及增加供給的只有“90/70”政策以及加快保障性住房建設的政策，但前者使行業在2006年下半年和2007年初出現了“供應斷檔”，后者“遠水解不了近渴”。2008年下半年調控政策轉向后，在經濟下行的壓力下，政府采取了“鼓勵供給和需求”的扶持政策，需求很快復蘇并成功地消化了行業過高的庫存，而供給受制于開發周期，短期內難以增加，行業短期正從供給過剩迅速轉入供不應求。

　　去年年底，政策由抑制供求兩端徹底轉向供求兩端同時加杠桿化。由于開發商自有資本金降至20%，而首套房貸首付比例也是20%，兩邊都是1比5。假設杠桿充分利用，一次銷售到開發，不考慮銷售與開發之間的循環滾動，杠桿的比例則達到25倍，這是前所未有的高杠桿。

　　從供求來看，由于可預見的未來供給愈發緊張，兼顧土地財政因素的考慮，政策面對供給的持續促進仍將繼續，這方面的政策我們判斷杠桿比例不會進一步提高，具體到正式可頒布的政策也很少，多是隱性的政策推動，如信貸窗口指導、資本市場融資放開(最近地產上市公司融資很多，且都比較順利)、加大土地供應、放寬外資進入市場限制、加大對開發進度的監管等。

　　從需求來看，一旦地產泡沫太大，肯定會出臺限制措施。政策導向將會是抑制投機，主要從二手房交易成本的控制(營業稅減免政策期限是一年期限)、二套房首付及利率的嚴格執行，宏觀層面則是央行加息。不過目前，這些措施還不到實施的時機。

　　地產作為新一輪經濟回升的先導行業已是毋庸置疑，在經濟沒有明確地能夠擺脫對地產行業的依賴時，大力打擊地產行業的政策不會出臺；但擠泡沫的政策是會有的，即控制非自住需求的交易成本，這些政策面都有章可循，基本上是執行的問題。現在看，最有可能的是二手房交易的稅費優惠在2010年不會繼續執行。

　　有可能的一種政策組合是“促結構成交、壓整體房價”。其中結構成交就是對自住需求的鼓勵、提高杠桿、利率優惠、增加供給、“70/90”嚴格執行等。

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